如何看待城投债务重组置换？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《固收专题分析报告：城投债务重组置换怎么看？听其言、观其行、知其心》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

1、听其言：哪些区域存在重组置换意愿？

2022 年 12 月 30 日，遵义道桥发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》。《公告》指出， 公司经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排，并在近期完成签署相 关补充协议。本次银行贷款重组涉及债务规模 155.94 亿元，重组后银行贷款期限调整为 20 年，利率调整为 3.00%/年至 4.50%/年，前 10 年仅付息不还本，后 10 年分期还本。

遵义道桥银行贷款重组受到了国发 2 号文及财政部 114 号文的相关支持。2022 年 1 月和 9 月，国务院和财政部先后出台《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》 （国发〔2022〕2 号）、《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施 方案》（财预〔2022〕114 号），均针对防范化解债务风险做了具体表述，其中 114 号文进 一步提到“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债 务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方 式维持资金周转，降低债务利息成本。”遵义道桥的公告中也强调了本次银行贷款重组遵 循上述文件精神。

遵义道桥银行贷款重组方案基本符合市场预期。年初国发 2 号文出台后，遵义市作为贵州 省金融化债的试点，6 月成立了金融工作领导小组，7 月经济观察网便报道了遵义道桥的 债务重组方案1，“公司对银行类债权人进行本金展期，期限延至 20 年，延期期间利息会 一直支付，不过展期后，利息大幅下调，展期前付给银行的利息大致在 4%-7%，展期后， 利息基本谈到 3%多一点。”对比来看，本次公告方案基本符合之前的市场预期。

重组规模基本覆盖存量银行贷款，每年可节省财务费用近 3 亿元，有效缓解遵义道桥的短 期债务压力，利于债券偿付。截至 2022 年 6 月末，遵义道桥有息债务规模为 458.58 亿元， 其中短期负债 141.4 亿元，占比 30.83%，银行贷款 164.48 亿元，占比 35.87%，本次重组 规模 155.94 亿元，基本覆盖存量银行贷款。根据展期前利率 4%-7%测算，若利率调整为 3%-4.5%，平均降息幅度为 1.75pct，则每年可节省贷款利息约 2.73 亿元。整体来看，本次银行贷款重组能有效缓解遵义道桥短期的还本付息压力，将更多金融资源腾挪用于债券 偿付。

债券明确保刚兑底线，非标整体展期难度或较大。除银行贷款外，遵义道桥的公告中提到 “本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开 市场债券的偿付工作。”表明公司及当地政府对于债券的偿付意愿仍较明确。公告中尚未 提及非标是否重组展期，遵义道桥当前非标融资余额为 72.83 亿元，占比 15.88%，整体 兑付难度较高，根据 6 月遵义金融领导小组的工作要求，非标类债务后续展期、重组、降 息可能性较大，但由于非标资金来源较为多样化，风险承受能力较低，其实现展期或需要 更长的沟通时间及省市政府的支持。

关注债务重组置换下金融机构信用收缩造成的区域估值波动风险。除遵义外，2020 年以 来，有部分高债务负担地区亦在公开渠道表态了债务展期、重组、置换或降息，当前展期 重组主要针对银行贷款，而银行金融机构通常也是区域债券市场的主要投资者，贷款重组 将造成银行类债权人较大规模的利益让渡，或导致后续投资信心不足，造成潜在的金融机 构信用收缩，或将不利于区域债券融资，加大区域估值波动风险。

2、观其行：哪些区域可能出现重组置换？

土地财政趋弱、资产与负债久期错配下城投偿债能力边际弱化，叠加再融资政策收紧，加 剧区域债务接续压力。区域风险蔓延加速信用收缩，金融存款持续流出，区域或终究选择 时间换空间-债务重组方式，以实现资产及负债收益率的再平衡。强预期与弱现实背离下， 哪些省份可能成为下一个债务重组置换的区域？①高债务率、高土地依赖区域；②高到期 回售压力区域；③信贷、商票和非标等信用风险已暴露区域。 2022 年以来，受疫情、土地市场遇冷及留抵退税政策等影响，地方财政缺口扩大，区域 财政实力分化加剧，部分省份广义债务率进一步走高。2021 年广义债务率超 300%的省份 有 12 个，低于 200%的有 11 个省份；除了海南、上海、四川等省份，其他省份从土地出 让金降幅均较大，其中东北三省及天津降幅超过 70%。

2023 年城投债到期回售规模达 4.77 万亿元，整体到期回售压力较大。全年到期及回售规 模占存量债券超过 40%的区域再融资压力较大，如天津、宁夏、云南、广西、甘肃、青海 等。从到期本金及利息覆盖倍数来看，考虑土地市场或需要较长时间恢复，卖地收入及综 合财力对本金、利息覆盖倍数较低的区域值债务压力抬升，如天津、重庆、宁夏等。

发生银行贷款、商票、非标逾期的区域信用基本面已较为疲弱，而负面事件的发生往往对 区域融资的量与价均产生负面影响，造成信用环境进一步弱化，为避免违约风险向公开债 传导，或选择加速债务重组置换。重点关注负面事件高发省份，如贵州、山东、云南、河 南和湖南等。2018 年以来，我国城投非标风险开始暴露，随着近两年部分区域再融资压力增加，部分主体进一步出现商票、银行贷款逾期。截止 2022 年底，我国共发生城投非 标违约 224 次，主要集中在贵州、云南、湖南和陕西等省份；发生商票逾期的城投平台 59 家，主要集中在山东、贵州、江苏和河南等省份；存在不良/关注类贷款的城投平台 101 家，主要集中在贵州、四川、河南和山东等省份。

3、知其心：如何理解城投债务重组置换？

“地方政府债务置换”可追溯到 2019 年国务院发布的《关于防范化解融资平台公司到期 存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函〔2019〕40 号），指导金融机构和融资平台 公司对隐性债务进行置换。整体来看，自 2018 年中央开启十年化债之后，我国地方政府 化解隐性债务风险的监管基调呈现为“开前门、堵后门”。一方面，建制县隐债化解试点、 地方政府再融资债券和全域无隐债试点等，为隐性债务化解积极进行各种尝试。另一方面， 隐性债务化解成为地方政府债务监管的重中之重，中央政府毫不动摇地坚持化解地方隐性 债务，新增地方政府隐性债务成为监管红线。

3.1、开前门：地方政府发债置换隐性债务

2018 年 8 月，国家审计署全面开展地方政府隐性债务审计认定工作，随后财政部发布了 《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，提出 6 种隐性债务化解方案：安排财政资 金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还； 合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式 化解。2019 年国发 40 号文之后，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，为地方隐性债务 化解进行积极尝试。具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳 入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。据我们统计，2019 年 6-12 月，共有 1579.23 亿元地方政府债券用于置换政府存量债务，并且结合相关地方政府的公 告来看，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁等省（自治区）的部 分县市。

2020 年底开始，再融资债券用途发生改变，可用于“用于偿还存量债务”，即置换地方到 期隐性债务。截止 2022 年末，我国特殊再融资债累计发行 2.03 万亿，其中北京发行规模 最大为 3681.04 亿元，贵州、广东、安徽和辽宁等省市发行规模超过 1500 亿元。2021 年 10 月起，北京、上海、广东三省市开展“全域无隐性债务”第一批试点工作，这三个省 市经济发展活跃度高，政府财政实力强，隐债化解难度较小，其中广东省于 2021 年底率 先完成了全省存量隐性债务清零目标。2021 年以来，部分中西部省份也陆续在市县层面 开展全域无隐债试点，如陕西省兴平市、汉中市、榆林市定边县、西藏等，以上地区为经 济财政实力较弱，隐性债务规模较小，化解压力相对可控。

3.2、堵后门：新增地方隐性债务仍是监管红线

2022 年以来，监管政策持续强调防范化解隐性债务风险，坚决遏制新增地方政府隐性债 务。5 月和 7 月，财政部两度通报 16 例地方政府隐性债务问责典型案例，主要涉及新增 隐性债务和违法违规融资。11 月，刘昆部长在《健全现代预算制度》中再度强调要高压 监管，加大违法违规举债查处力度。