如何看待东山精密业务成长空间？

传统业务稳步发展，VR/AR 等新型电子 产品带来发展空间 。

1.产业向大陆转移，PCB 市场增长可期

PCB 是电子元器件的支撑体，也是电子元器件电气连接的载体。几乎所有的电 子设备，小到手机、计算机，大到通讯电子、车用电子、航空航天，都需使用印 制电路板，因此被称为“电子系统产品之母”。通过对覆铜板上的铜箔进行图案 化设计，再将覆铜板通过显影、刻蚀制程后可形成单层 PCB。多层 PCB 则需要 将多个蚀刻好的覆铜板加上树脂，再次覆以铜箔，经层压、钻孔、电镀、防焊等 多道工序后制备而成。

全球 PCB 行业增长趋缓，未来下游需求增长有望拉动产值提高。根据 Prismark 统计，2019 年受宏观经济情况波动、中美贸易摩擦及地缘政治影响等因素影响， 全球 PCB 产业总产值约为 613.11 亿美元，同比降低 1.74%；2020 年，由于第 二季度宏观经济复苏，半导体封装、数据中心、个人电脑、汽车及高端消费电子 等领域的 PCB 需求快速提升，拉动全球 PCB 市场规模增长至 652.19 亿美元， 同增 6.37%。2021 年，全球 PCB 市场在手机、个人电脑、汽车电子等领域带动 下，市场规模达到 804.49 亿美元，同比增加 23.35%。根据 Prismark 预测，2021 至 2026 年之间全球 PCB 行业产值将以 4.6%的年复合增长率成长，2026 年全 球 PCB 市场规模预计将达到 1,015.59 亿美元。

中国 PCB 市场规模快速增长，全球 PCB 行业已形成以亚洲为主导、中国大陆为 核心的产业格局。由于中国在劳动力成本、制造环境、产业政策等多方面具备显 著优势，全球 PCB 产业产能将持续向中国大陆转移。根据 Prismark 统计，2021 年中国大陆 PCB 市场增长迅速，规模达到 436.16 亿美元，同增 24.59%，预计 2026 年中国 PCB 行业产值将有望达 546.05 亿美元，2021-2026 CAGR 为 4.6%。 亚洲凭借在劳动力、资源、政策、产业聚集等方面的优势，全球电子信息产业产 能向中国大陆、中国台湾和日本等亚洲地区进行转移。据 Prismark，2021 年亚 洲 PCB 产值全球占比为 93.80%，主导全球 PCB 格局，2021 年中国大陆 PCB 产值全球占比为 54.6%。随全球产业中心向亚洲转移，PCB 行业呈现以亚洲， 尤其以中国大陆为制造中心的新格局。但截至目前，在中国大陆地区生产的 PCB 产品呈现出产量大但技术含量较低的特点，伴随着中国大陆 PCB 企业的蓬勃发 展，预计未来全球的 PCB 产能中，中高端的部分也将朝向亚洲地区，尤其是中 国大陆地区转移。

PCB 下游应用领域广泛。据 Prismark，在 2021 年全球 PCB 市场应用领域中， 通讯电子市场仍然是 PCB 产品应用占比最大的领域，占比为 32.0%。计算机也 是 PCB 最主要的应用领域之一，占比 24%；排名第三的是消费电子产品，占比 15%；汽车电子领域占比 10%，排名第四。庞大的电子信息产业终端市场给电 子电路铜箔行业提供了广阔的市场空间，且随着终端市场技术和应用的持续升 级，电子电路铜箔行业的应用也将进一步深化和延伸。

竞争格局上，PCB 行业集中度较低，东山精密领航行业发展。据 Prismark 统计， 2021 年，中国大陆 PCB 行业产值前 5 的厂商分别是东山精密/深南电路/景旺电 子/胜宏科技/崇达技术, 产值分别为 31.58 亿美元/21.34 亿美元/14.66 亿美元 /11.63 亿美元/9.61 亿美元。根据 Prismark，中国 PCB 行业集中度较低，PCB 行业市场 CR5 占比约为 20%，市场 CR10 占比约为 30%。东山精密作为 PCB 行业的龙头企业可在未来通过结合自身技术优势实现产品升级、扩充产能、收购 兼并，通过整合行业资源以提高行业集中度，推动行业生态良性发展。

2、 PCB 龙头地位稳固，VR/AR 等新品驱动需求

2.1、MFLX：领航行业发展，业绩高速增长

2016 年 2 月，公司以 39.84 亿元收购 MFLX100%的股权。MFLX 主要从事柔性 电路板（FPC）和柔性电路组件（FPCA）的设计、生产和销售，MFLX 是全球专 业柔性电路板和柔性电路组件最大的供应商之一，2014 年， MFLX 以 6.3 亿美 元的产值在全球 PCB 制造商中排名第 27 位，在专业 FPC 制造商中排名第 5 位， 在全球 FPC 制造领域处于领先地位。收购后，2022H1 东山精密在全球 PCB 企 业排行榜中排名第三，子公司 MFLX 在 FPC 制造领域全球排名前三。收购后的 MFLX 在印刷电路板产品的研发、生产和交付方面，与东山精密既有的电子器件 和通信产品业务形成良好的协同效应。

柔性印刷电路板（FPC），也称柔性 PCB 或挠性 PCB，是一种由柔性覆铜板(FCCL) 制成的印刷电路板。FCCL 是将聚酯薄膜或 PI 薄膜等绝缘材料与挠性的铜箔导体 沾接在一起所形成的单面或双面的挠性覆铜板。根据 FCCL 的制成方式不同，可 以将 FPC 区分为四类：单层 FPC、双层 FPC、多层 FPC、刚挠结合 FPC。FPC 主要有三大优势，第一在于其可挠性，意为软板能够在三维空间走线和装连、在 一定曲率半径范围内卷曲或折叠并不至于损坏；第二，FPC 载重量上相比刚性PCB 重量减轻约 90%；第三，由于 FPC 截面薄且扁平，FPC 能够减少装连体积， 使设备内部结构更为紧凑，相比刚性 PCB 体积约减少 60%-90%。因此，FPC 凭借其高可靠性、优良的柔性、重量轻、厚度薄等特点快速渗透各个应用行业， 目前已覆盖消费电子、汽车、航空航天、通信设备等多领域。根据 Lucintel 数 据，2021 年全球 FPC 市场规模为 202 亿美元，预计 2027 年市场规模将达到 243 亿美元，2021-2027 CAGR 为 3.13%。

FPC 下游应用领域以消费电子为主导，MFLX 在 FPC 领域的设计和工艺水平能 够满足大部分电子产品的需求。据普华有策数据，2020 年应用于手机、平板、 电脑等产品的消费电子领域的 FPC 占比最高，占比共计达到 65%，其中智能手 机领域占比达到 40%。公司产品可广泛应用于手机、平板、个人电脑、可穿戴 设备、汽车及其他电子消费品等，根据并购前披露的公告，MFLX 的营业收入主 要来源于移动市场，终端产品包括智能手机、平板电脑和家用电子产品。

MFLX 业绩高速增长，为公司收入主要来源。MFLX 营业收入由 2016 年收购时 的 19.7 亿元增长至 2021 年的 157.2 亿元，实现 CAGR 为 51.5%的高速增长， 21 年 MFLX 的收入占公司营收比例为 49.44%，为公司营收主要来源。

MFLX 深度绑定苹果公司，作为苹果内资唯一 FPC 的供应商，料号提升可期。 MFLX 作为内资唯一的苹果 FPC 供应商，苹果公司的软板体系主要包括超 精细 FPC、多层 FPC 及射频 FPC 三大品类，MFLX 目前依靠在多层 FPC 的优势 占据苹果软板采购的 20%份额，并且 MFLX 有望依靠在射频 FPC、超精细 FPC 两个方面投资研发而获得苹果供应商的增量份额。合计占据 40%以 上份额的日本供应商在逐步退出，东山后续有望依靠在射频 FPC（如 LAT+dock,LCP 等）、超精细 FPC（显示触控等）两大赛道的布局逐步获得增量 的份额。

苹果手机中 FPC 需求显著提升，ASP 稳定增加。从 iPhone4 使用的 10 片 FPC 增长到 iPhone 11 使用的 25 片 FPC, iPhone 的 FPC 用量显著提升，且其他主 流品牌均在其产品中引入越来越多的 FPC。智能手机 FPC 板的单机用量均达到 了 10-15 片，有效推动了 FPC 板的需求。

VR/AR 等新型电子产品驱动 PCB 需求，公司已布局元宇宙领域。据 WellsennXR 预计，2021年全球VR出货量为1029万台，2024年有望达3546万台，2021-2024 CAGR 约为 51.05%。随着 AR/VR 市场不断拓展，多家科技巨头全方位加快布局， 创新性技术不断涌现，22H2Pico、创维、Meta 陆续推出新品，VR 产品迭代加 速，苹果 MR 一体机预计 2023 年发布，OPPO、三星等手机厂商持续跟进。AR/VR 产品中的传感器、摄像头及麦克风均以大量 FPC 作为载体，参考智能手机相关 功能配置与 FPC 用量，预计 AR/VR 设备中单机 FPC 用量在 10 条以上，部分 高端机型传感器更多、电路更复杂，对于产品重量和性能要求更严格，FPC 用量 可达 20 条以上。未来 FPC 有望搭上 AR/VR 头显设备快速放量的快车道，实现 新一轮增长。据我们拆机验证，Pico、Meta VR 产品中均有采用公司的头显主板 及 FPC 软板，且借力公司与 A 客户长期在其他消费电子产品上的合作，公司成 为 A 客户 MR 产品供应商，有望紧抓 VR/AR 契机获取新增长点。

2.2、MULTEK：业务客户齐拓展，补齐 PCB 硬板缺口

收购 MULTEK，完善 PCB 布局。公司于 2018 年收购 MULTEK，MULTEK 是世 界领先的前十 PCB 供应商之一，是全世界范围内精密复杂的多层电路板供应商， 专业从事 PCB 制造 40 余年。产品包括刚性电路板、刚柔结合电路板、柔性电 路板等，产品广泛应用于通讯设备、电子消费品、工业仪器仪表、汽车等多种领 域。MULTEK 产品矩阵丰富，拥有成熟的解决方案，能够为不同领域客户提供 从概念成型到规模量产的综合服务。客户和技术是 MULTEK 的两大鲜明优势， 一方面，MULTEK 拥有多年 PCB 生产经验，客户群具备良好的广度和深度，合 作客户为 IBM、摩托罗拉、菲利普、微软、惠普、NEC、佳能等全球知名厂商。 另一方面，PCB 属于技术密集型行业，产品生产工艺要求极高，制造过程工序 繁多且工艺复杂，而 MULTEK 在 PCB 领域具有行业领先的技术水平，积累了丰 富的 PCB 产品生产经验，能够为客户提供完善成熟的 PCB 技术解决方案。

公司高阶硬板产能丰富，产品结构往高端化方向发展。公司 PCB 产能充足，2020 年定增募集资金 13.88 亿元，投资建设新增 41 万平方米/年 PCB 产能和 75 万台 /年电子产品整机装配产能。东山精密亦在 IC 载板领域有所布局，2021 年 7 月 公告称拟成立全资子公司专业从事 IC 载板的研发、设计、生产和销售等业务， 该项目首期投资为 15 亿元人民币，目前项目公司已注册成立，正在订购设备中， 已于 2022 年底试生产。

持续引入国内优质厂商，客户结构得到改善。过去 MULTEK 的客户以亚马逊、 爱立信、诺基亚等海外厂商为主。在被东山精密收购后，MULTEK 与东山渠道 互补，持续开拓国内优质客户，现已拥有大量头部客户。手机领域在小米和 OPPO 之外新增华为，数通方面开拓腾讯、阿里、浪潮等，基站方面也先后增加华为和 中兴通讯。