萤石网络股权结构、业绩及竞争优势有哪些？

可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商。

1. 软硬一体 物联网解决方案供应商

公司脱胎于安防龙头海康威视，开启了智能家居时代新征程。公司前身为海康威视 2013 年成立的互联网中心业务部，继承了完整的技术框架，软硬件基础扎实。当前 公司业务以机器视觉技术为核心，以云平台服务为中枢，以四大核心居家产品（智 能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人）为抓手，带动多品类智能 家居共同发展。

公司股权清晰，技术背景团队领导公司。掌门人蒋海青先生及多位高管均系高学历 理工科背景，出自中电五十二所担任工程师，后任职于海康的互联网业务中心，在 行业内具有多年的经验，稳定性强，为萤石奠定了深厚的技术实力。 员工共享企业发展红利，跟投计划助力公司加速成长。根据公司披露，截至 2022 年 6 月 30 日，海康持有 60%的股权，保持控股地位，跟投平台青荷投资占有 40% 的股权。这 40%股权中，萤石网络高管以及员工持有 9.9%，海康董事、高管持有 7.33%，而海康及其控制的其他企业的员工占股 22.78%。其方案把核心员工、高管 与公司的利益绑定，实现了公司及员工的双赢。

2.萤石网络业绩突出 营收+净利润高速增长

公司过往营收保持高速增长，净利润增更多，但 2022 全年业绩表现受大环境冲击 有所回落。

从营收来看：根据公司披露，2018-2021 年间萤石网络全年营收由 15.29 亿元增 至 42.38 亿元，CAGR 为 40.5%，规模持续扩张。2022 年相较于 2021 年，公司 营收增速下降至 1.61%，我们认为主要原因在于公司受大环境冲击致需求端收缩、 物流受阻，尽管公司营收保持正增长，但整体不及预期。

公司业务以 C 端业务为主，营收过去几年均呈一定的季节性波动，从第一季度至 第四季度，第一季度收入占比相对较低，主要受春节等节假日影响；第四季度收 入占比相对较高，主要受电商平台“618”，“双十一”等促销活动影响。

从净利润看：公司净利润增速均超过同期营收增速，18-21 年间年复合增速为 50.6%。2022 年快报显示，公司归母净利润 3.33 亿元，下降至-26.1%，根据 2021 年 Q3 数据，期间费用同比增长 16.1%，我们认为 2022 年公司归母净利润下滑 的主要原因在于期间费用增长，但营收增速不及预期。

2019-2021 年非经常性损益分别为 3677/5446/5410 万元，分别占当期净利润 17.4%/16.7%/12%，按照《关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所 得税政策的公告》与《中华人民共和国工业和信息化部国家发展改革委财政部国 家税务总局公告 2021 年第 10 号》，萤石自 2020 年起至 2024 年均可按照法定 税率减免企业所得税。

按产品拆分，萤石网络主要业务目前由智能家居产品和云平台两部分构成。智能家居产品主要包括智能摄像机、门锁猫眼等安防产品，2022 年 Q3 营收为 26.2 亿元，占总收入比重 83.5%，近年来智能家居产品营收占比高，增速快， 2018-2021 复合增速为 42%。智能家居摄像机是公司目前的核心单品，2022Q3， 营收为 21.3 亿元，占硬件产品 81.3%。

云平台是对硬件产品的赋能，随着设备接入数量的不断增加，近年来占营收比重 不断扩大，公司通过云平台不断为用户提供各项增值服务，扩大收入来源，持续 创收。2022 年 Q3 该业务营收 4.86 亿元，占总收入 15.5%，相较于去年同期上 涨了 2.95pct。

2020 年以前，公司存在计算机软件产品业务，该项收入主要为萤石软件向关联方 海康科技销售软件后，海康科技用以生产并直接对外销售产品所结算的软件收入； 2020 年公司开始自建产线后，公司对海康科技由销售计算机软件产品变更为对 关联方直接销售自主生产的智能家居产品。

按销售模式拆分，公司以线下销售为主，主要销售渠道为经销商，电信运营商占比提升较快。根据公司招股说明书披露的数据，公司线下销售的营收贡献占比由 19 年 的 71.7%上升至 21 年的 81.2%，主要原因是其中电信运营商近年来推广智能家居 产品，对公司产品有较多的需求。

按地区拆分，公司加强了对国际市场的开拓，海外业务扩张迅速。2018-2021 年， 海外业务占总营收的比重从 12%提升至 21%，复合增速达 142％，增长迅速。原因 是公司主要销售区域为东南亚等亚洲地区，其市场饱和度相对较低，市场竞争激烈 程度较为温和，因此公司凭借产品质量优势和渠道优势，可获得较好的市场溢价。

公司整体毛利率稳步攀升，主要产品毛利率均高于行业平均水平，云平台业务毛利 率贡献更多毛利润。 2018-2022Q3 年间公司毛利率呈现逐步上升的趋势。其主要原因系公司云平台业 务毛利率相对较高，随着云平台业务营收的不断增长，产品结构向云平台业务倾 斜。 公司权重最大的是智能家居摄像机与云平台业务，我们选取同行业相同主营的公司进行比较，智能家居摄像机选取三六零及 Arlo 作为可比公司，2021 年行业平 均毛利率为18.6%，公司智能家居摄像机毛利率为30.8%，高于行业平均12.2pct。 在云平台业务则选取涂鸦智能作为可比公司，2022Q3 涂鸦智能毛利率 42.5%， 公司云平台业务毛利率高于涂鸦智能 30.2%。

公司整体控费能力出众，人均成本远低于行平均水平。我们选取科沃斯、石头科技、 JS 环球生活、小米集团和极米科技作为可比公司，截至 2021 年可比公司人均成本 平均水平为 341 万元/人，萤石人均成本水平 98.7 万元，占平均水平不足三分之一。 2020 年销售费率相较于 2019 年下降 2.6pct，其主要原因是公司自建生产线，其 成本有所下降；2022 年 Q3 公司销售费率为 12.3%，相较 2021 年上涨 1.5pct， 我们认为其主要原因公司为进一步加强渠道建设和品牌建设，对销售费用的投入 有所增长。 2020 年公司管理费用相对于 2019 年增长 187%，一方面系该年公司自建产线， 职工人数扩张、薪酬增加；另一方面，公司确认了相关股份费用的支付，导致该 年管理费用上涨。

3. 技术+产品+渠道+产能四位一体构建全面智能家居生态

公司是海康威视首家孵化的科技企业，依靠海康威视在安防领域二十年的积累，迅 速凭借其本身行业内的技术优势、产品优势、渠道优势、产能优势，成功在成立的 短短几年以安防智能摄像机打开智能家居的入口。

3.1 技术：以技术能力为核心铸造长期发展的核心竞争力

公司注重研发能力，在云平台与智能家居领域持续加码，形成突出的科技创新能力。 公司在云平台构建技术，视音频 AI 算法技术，产品智能化技术已取得了一系列成 果，截至 2022 年 6 月末，公司取得了 74 项授权发明专利及 74 项软件著作权，在 申请专利已达 375 项。 相较于同行业可比公司，公司重视新技术的研发，技术储备丰富。研发能力截至 2022 年 6 月末，公司总人数 4057 人，其中研发人员 1150 人，占比 28.4%。我们 选取科沃斯，石头科技，JS 环球生活，小米集团，极米科技作为可比公司，根据 2021 年数据显示，公司研发费率 11.6%，远高于平均值。

硬件软件双重加码，募资持续投入研发。本次公司 IPO 拟募资 37.4 亿元，募集资 金主要用于 4 个项目，与研发相关的项目为新一代物联网云平台项目与智能家居核 心关键技术研发项目，项目总投资共计 11.9 亿元，占总投资约 27%。

新一代物联网云平台项目：用于软件研发，项目建设期为 3 年，其中包括云计算 基础设施升级，边缘计算建设、视音频 AI 算法等方向以提升公司作为视音频为 主的物联网云平台的核心竞争力。

智能家居核心关键技术研发项目：用于硬件研发，项目建设期为 3 年，核心研发 项目共 12 个，围绕射频，音频、EMC、视觉感知等技术力求在智能家居方面突 破升级，打造更为具备竞争力的核心产品。

3.2 产品：以智能家居场景的实际需求为驱动打造全面产品矩阵

公司依托海康，软硬件高度融合的优势，形成自成一体的生态闭环。智能家居市场 广阔，具备较多的细分场景，公司以智能家居摄像机为王牌单品，并在智能入户， 智能控制和智能服务机器人发力，打造四大核心特色产品，同时基于萤石物联云平 台，持续通过生态合作，拓宽智能家居生态边界。凭借其 1+4+N 的产品矩阵逐步渗 透进入了居家安全，情感看护，智慧生活，节能环保等众多家庭场景。

软件+硬件一体化，高端产品优势明显。公司充分发挥其出自海康的优势，在像素、图像质量、音视频 AI 算法及存储模式等方面具备长期的积累。以拳头产品智能家 居摄像机为例，公司人在视频图像处理、音频处理、云台技术、智能化程度等方面， 对比同行业公司优势较为明显。

3.3 渠道：背靠海康线下布局扎实

安防行业市场呈现碎片化，海康拥有在线下拥有巨大的渠道优势。公司招股说明书 显示，萤石前五大客户中海康及其关联方一直占据榜首，截至 2022H1，海康威视 销售量占比 13.44%，其原因是公司生产的部分产品通过海康的渠道网进行售卖。 从国内来看：截至 2021 年底，海康建立了 32 个省级业务中心，300 多个城市分 公司 覆盖国内大部分地市，能跟保障业务有效开展，其渠道伙伴广泛覆盖各类型 市场。 从全球范围看：截至 2021 年底，海康在海外设立了 23 个大区功能中心，下设 66 个分支机构，与全球范围内 6000 多家经销商，1 万家集成商、30 万家工程商、 40 万家安装商、1000 余家服务商密切合作，覆盖全球 150 多个国家和地区。

公司在海康的基础上，迅速吸纳多个经销商资源。截至 2021H1，公司经销商家数 已有 2259 家，获客渠道广泛，同时经销商积极开拓房地产前装、房屋装修等智能 家居市场，前景广阔。 在已覆盖的区域中，华东、华南区域覆盖度相对较高。截至 2021 年 H1，华东华南 两个区域的销售金额比重分别为 39.5%，12.8%，超总销售额的 50%，我们认为其 原因是该地区经济相对发达、消费者购买力普遍高于其他地区。

3.4 产能：自建生产线提升效能

公司自主生产交付能力持续提升。2019 年，公司无自主生产模式，主要系向关联方 采购智能家居产品成品；2020 年，公司开始自建产线，向海康威视购买生产线及设 备，建立桐庐、重庆生产基地，搭建独立的采购+生产体系。至 2022H1，公司自主 生产比重占 84.8%，自主生产比例逐年升高。 智能制造重庆基地项目进一步提升自主生产交付能力。截至 2022H1，公司智能家 居摄像机产销率为 72.6%，维持在较高水平。公司启动智能制造重庆基地项目用于 进一步提升其自主生产能力，该项目预计于 2025 年建成投产，建成后可提升公司 整体的生产效率 30%，生产不良率下降 20%。公司预计建成时对外销量为 5380- 7020 台，产能为 5900 万台左右，产销率在 91%-118%浮动。