黄金价格及需求分析

加息趋缓概率提升，金价迎拐点。

1. 金价：紧缩周期步入尾声，金价迎拐点

在 2022 年 11 月 27 日发布的 2023 年度策略报告《寻安全与内需α，重周期大拐点β》中，我 们基于库存周期与金融周期，将 2018 年 9 月至 2020 年 2 月划分为加息中后期、加息停止、降息 周期三个阶段，并得出结论，当前状况类似于 2018 年美联储大幅加息走到尾声的阶段，该阶段 中，贵金属价格呈现出缓慢上行的趋势，贵金属权益端则表现出先强后弱的趋势。在以 2019 年 1 月至 2019 年 7 月为主的加息停止阶段中，贵金属价格前期处于平台期，伴随着美国经济实际走 弱与降息预期的来临，后期重拾上升势态。

紧缩周期步入尾声，关注后续通胀回落、美国经济增速放缓节奏。截至 2023 年 3 月 23 日，回顾 2022 年以来，美联储共加息 9 次，累计加息 475 bp。加息步伐于 22 年 11 月开始放缓，2023 年 2 月，美联储首次将加息幅度下降为 25bp，且在发生硅谷银行、瑞士信贷暴雷等银行流动性危机 的背景下，美联储在 3 月仍保持 25bp 的加息幅度，由此可见美联储降通胀决心之坚定。故我们需 要将美国通胀数据作为我们主要观察对象。 通胀如期回落，紧缩周期有望于上半年结束。4月13日，美国披露 3月 CPI数据，环比上涨 0.1%， 涨幅较 2 月收窄 0.3PCT，且低于市场预期，达到自 2021 年 5 月以来最小同比涨幅。但是观察核 心 CPI 显示，剔除波动较大的食品和能源价格后，核心 CPI 环比上涨 0.4%，同比上涨 5.6%，通 胀仍处于高位，远高于美联储 2%通胀目标。后续还需持续跟踪通胀数据表现。 美国 3 月 ISM 制造业 PMI 跌至近三年低点，金价突破 2000 美元/盎司。4 月 7 日，美国披露 3 月 非农就业新增数据，3 月美国非农业部门新增就业人数为 23.6 万人，远低于 2 月 32.6 万人的数 据；反观失业率，3 月失业率为 3.5%，低于预期值；平均时薪同比增长 4.2%，低于预期，为 2021 年 6 月以来最低。美国 3 月 ISM 制造业 PMI 跌至近三年低点，仅石油、煤炭产品及机械实 现增长。因新订单大幅减少，美国 3 月制造业活动下滑至近三年来最低水平。从美国目前披露的 宏观数据来看，仍存在部分矛盾，后续经济增速放缓的节奏仍需继续追踪。

22Q4 美国实际国内生产总值按年率增长率仅为 2.7%，其中消费数据疲软，剔除贸易、政府支出 和库存，通胀率调整后最终全美对个人消费者的销售额仅增长 0.1%。一定程度说明，加息正在让 美国的经济增速失去动力。 美国国债实际收益率与黄金价格呈现高度负相关。故我们需要关注美国实际利率的走势，即关注 美国加息政策的步调，从而推断金价的走势。金价自美国披露 1 月宏观数据强劲后下跌，我们预 计后续市场消化完美国强劲数据，金价将有一波反弹，且失业率可能滞后于经济发展增速，后续 还需关注美国核心 CPI 与失业发展走向。

2.需求：全球央行黄金官方储备量提升，国内金价韧性犹存

2022 年全球黄金需求为近 11 年以来最高水平，跃升至 4741 吨（不含场外交易），增速达到 18%，与投资需求极为旺盛的 2011 年相持平；下游端珠宝制造、科技、投资、央行需求分别为 2189.8 吨、308.5 吨、1106.8 吨、1135.7 吨，分别占比 46.19%、6.51%、23.35%、23.96%。

22 年全球央行黄金需求量达到 1136 吨，创 55 年以来纪录新高。2018-2022 年全球央行黄金需求 分别为 656.2 吨、605.4 吨、254.9 吨、450.1 吨、1135.7 吨，22 年央行黄金需求增速高达 152.32%。其中，中国人民银行自 2019 年 9 月以来首次恢复黄金购买，使得中国央行黄金总储备 首次突破 2000 吨；中东地区是 2022 年最活跃的买家之一，埃及（47 吨）、卡塔尔（35 吨）、 伊拉克（34 吨）、阿拉伯联合酋长国（25 吨）和阿曼（2 吨）都显著增加了黄金储备；印度也在 22 年进一步增加了黄金储备，由 21 年的 751.1 吨跃升至 22 年的 787.4 吨。

根据世界黄金协会2022年全球央行黄金储备调研结果显示，“危机时期的表现”、“对冲通胀”、 “长期保值资产”等是央行持有黄金的主要驱动力。黄金在稳定国民经济、抑制通货膨胀等方面 的作用使得各国央行十分重视国际储备管理中的黄金持有状况，再加上如今全球地缘政治形势恶 化和高通胀的现状，各国央行都进一步选择增加黄金购买。随着美联储停止加息的预期增强，我 们预计 2023 年各国央行将继续对黄金持积极购入态度。

22 年 11 月开始，央行购金力度加大，官方储备资产从稳定的 6264 万盎司提升至 6367 万盎司， 而 1-2 月又分别提升至 6464、6512 万盎司，央行增持黄金，主要是降低全球资产价格波动加大 带来的风险，降低外汇储备规模波动幅度；其次是受到俄乌持续冲突的影响，长期通胀压力有所 增加，黄金起到较好抗通胀与资产保值的功能。 受到人民币贬值影响，国内金价跌幅低于 COMEX 金价。在美国不断加息背景下，人民币贬值能 够支撑国内金价，在 COMEX 黄金出现较大跌幅时，国内跌幅显著小于国际金价。人民币贬值影 响国内黄金价格主要体现在三方面：（1）人民币汇兑美元小幅贬值，将使以人民币计价的黄金价 格出现上升；（2）黄金保值需求提升；（3）人民币贬值，或导致外汇小幅流出，国内投资者易产 生避险情绪，从而推高金价。故在人民币贬值的背景下，国内金价韧性高于 COMEX 黄金价格。