造船业行业属性及周期复盘

造船业具有强周期性，本轮周期头部船企 受益明显。

1.造船业属性总结：造船业具有强周期性，供需错配是周期启动的底层逻辑

周期性较强：船舶制造业有一套成熟的市场交易机制和可自由流通的市场，无论是新 船还是二手船都有明确的估值（航交所或者经纪机构根据船级社检查的船舶使用情况出评 估价）。因此，在航运牛市期间投机资金对造船业的周期有推波助澜作用，例如被疯狂炒 作的二手船价将对新船价格有一定的预期指导作用。“量”与“价”的共振导致船价剧烈 波动，在景气上行时，行业表现为“量价齐升”，在周期向下时，表现为“量价齐跌”。

造船周期滞后于航运周期：通常在航运业高度景气，船东大量盈利的时候，造船厂会 获得大量的新船订单。而新船制造周期一般为 2-4 年，因此新船交付高峰一般在获得订单 后的 2-3 年，若期间全球经济和航运存在大幅波动，则会造成供需错配的局面，运力的大 量过剩将导致航运业进入长期萧条。因此，行业存在典型的“繁荣-衰退”的巨大周期。

周期较长：造船业的下游航运业主要承担原油、干散货、LNG 等大宗商品的运输，而 大宗商品周期往往跟大国崛起、货币政策宽松以及全球产业变迁相关，造船需求周期与大 宗商品周期较一致，一般长达 20-30 年。此外，商船的使用年限一般为 20-25 年，产品的 替换需求也需要更长时间才能获得释放。

产业随制造业转移：船舶工业具有劳动密集型、资金密集型和技术密集型等特征，历 史表明，造船业转移总是随着全球制造业转移，由劳动力成本高的国家向劳动力成本低的 国家转移，全球造船中心一共经历了四次转移：欧洲-日本-韩国-中国。以修正总吨计算， 2022 年中国在全球范围内船舶交付量市场份额占比已超过 50%，但在豪华邮轮、大型 LNG 运输船等高附加值船型领域，核心技术和制造能力基本被欧洲和韩国掌握。

2.历史复盘：全球化以及中国崛起催生 2002-2008 年海运和造船超级周期

全球化以及中国崛起导致供需严重错配催生 2002-2008 年海运和造船超级周期。从需 求端看，全球化带来的经济繁荣，中国加入 WTO 更好融入了全球经济的发展，成为全球 制造中心向全球输出高性价比商品，同时中国工业化及城市化的迅猛发展也对大宗商品需 求量大幅增长，从 2002 年开始全球海运贸易需求保持快速增长。从供给端看，上世纪 90 年代海运和造船业长期的萧条，导致了大量的运力拆解和造船厂产能出清。随后虽然需求 一直保持温和扩张，但新船订单和新增运力供给一直保持低位，面对需求的快速增长，2003 年闲置运力开始出现大幅下滑，而新增运力尚需时间。总结来看，供给的长期出清及需求 的突然飙升导致供需严重错配，2002 年开始 BDI 和 BDTI 运价指数开始出现大幅上涨并且 维持高位直到 2008 年，船东盈利能力大幅增长同时对运力补充迫切需求也是导致了 2003-2007 年新船订单和船价不断创出新高，从而造就了此轮航运和船舶制造超级周期。

3.本轮周期：供给端刚性出清且缺乏弹性是主要矛盾，头部船企受益明显

2020 年至今海运周期驱动因素更多出现在供给端且不同船型周期形成错位。 2020-2022 年疫情导致供应链紊乱叠加货币宽松政策导致欧美消费需求大幅增长促成了此轮集运超级周期。2021-2022 年欧洲能源危机和俄乌冲突带来的 LNG 海运贸易需求的激 增和现货市场运力紧张促成了此轮 LNG 海运超级周期。2022 年至今俄乌冲突的持续发酵 导致欧洲石油禁令和价格上限也以前所未有的规模重塑了全球石油贸易格局和航线，正推 动油运进入强周期。总体来看，2020 年至今的海运周期驱动因素更多是因为全球供应链 的混乱和重构等供给端因素导致，且不同的船型周期进程也形成了相应的错位。在未来欧 美经济衰退以及中国经济复苏的预期下，需求端将成为此轮周期持续性的关键因素。

盈利大幅改善、运力紧张以及 IMO 脱碳环保政策导致船东新船下单意愿大增，集装 箱船和 LNG 船共同驱动了此轮船舶制造周期。整体来看，2021-2022 年，全球新船订单 总量分别为 5330 万（同比增长 113.6%）、4278 万 CGT，全球新船订单总价值量分别为 1173 亿（同比增长 129.6%）、1243 亿美元，两年内接单总量和总价值量创上一轮超级周 期（2002-08 年）以来新高。从订单结构来看，以 CGT 计，2021 年油轮、散货船、集装 箱船、LNG 运输船新船订单份额占比分别为 12%、23%、38%、13%，2022 年新船订单 份额占比分别为 6%、13%、30%、35%。另外，受 IMO 脱碳环保政策影响，LNG 与甲醇 双燃料动力船订单占比均明显提升，以 CGT 计，2021 年 LNG 双燃料动力船与甲醇双燃 料动力船订单占比分别为 9%、1%，2022 年这一占比提升至 16%、3%。

2022 年新船价格指数和造船厂在手订单覆盖年数上涨趋缓。2021 年全球新造船订单 （集装箱船、LNG 船）大幅增加，造船厂产能持续紧张导致新船价格指数持续上涨。集装 箱船方面，由于近期集运市场运价快速下行，以及船东对未来供需持续恶化的担忧，集装 箱船新船订单大幅降低。LNG 运输船方面，基于对未来 LNG 海运供需关系持续紧张预期， 近期运价的回调并没有对 LNG 船市行情造成太大影响，新船价格指数依然坚挺。油轮方 面，俄乌冲突的持续将导致原油海运贸易大幅增长，未来的新增运力将处于低位，供需紧 张趋势将逐步凸显，新船价格指数维持高位。干散货船方面，中国经济的复苏进程将成为 关键因素，运价持续复苏。整体来看，2022 年新船价格指数累计涨幅较 2021 年同比下降 16个百分点，在手订单覆盖年数稳定在 3.5年左右，但目前造船厂产能仍然处于紧张状态。

EEXI/CII 环保法规正式生效，预计将降低运力效率，同时加速老旧船舶退出。国际海 事组织 IMO 规定，自 2023 年 1 月 1 日起，船舶必须获得现有船舶能效指数（EEXI）能 效认证，同时还需收集 CO2排放数据，报告年度运营碳强度指标（CII）。根据 Vessels Value 调查，在全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有 21.7%的船舶符合 EEXI 要求。其中，散货船的合规率最低，合规比例仅为 10%；集装箱船作为最大的二氧化碳排放源之一，合规比例为25.6%；以艘数统计，虽然油船表现最佳，但合规比例也才达到 30.4%。 而据 Clarksons 选取的基准船型数据估算，目前在营的油船及散货船船队中，60%在理论 上将满足 EEXI 要求（包括启用轴/发动机功率限制系统），不满足要求的 40%船舶则可能 需要采用多种手段来达标，否则将被迫退出市场。我们认为 EEXI 和 CII 的实施将导致大 量船舶降低航速以满足碳排放规定，同时也将加速部分老旧船舶退出运力市场。

全球活跃船厂数量大幅减少，有效船坞供给较上一轮高峰跌去 2/3，造船厂产能紧张。 由于过去 10 多年造船业长期萧条导致大量造船厂倒闭，造船业产能刚性出清。根据 Clarksons 数据，全球活跃船厂（手持订单中至少有 1 艘 1000+GT 船舶）数量由 2007 年高峰 758家下滑至 2022 年 164 家，中国活跃船厂数量由 2009 年高峰 428 家下滑至 2022 年 118 家。还有接单能力的大型船坞（＞2 万载重吨）从 2009 年的 320 个下降至 2022 年的 119 个，仅余高峰期的 1/3 左右。而 2021-2022 年新船订单（百万 CGT）已经 2006-2007 年周期高点一半水平，供需紧张关系加剧，导致船价不断上涨。

行业整体供给在短期内难有增量，供给极度缺乏弹性。我们认为近三年内船厂不具备 大幅扩张的可能。中国方面，受《长江保护法》和土地、岸线资源的审批限制，基本不存 在新增船坞的可能性，国家发改委自 2009 年开始再也没有审批过一个新的船坞，增量主 要来自于外高桥船厂的搬迁及扩建，以及部分已退出船坞的起死回生（近期恒力重工注资 重启 STX（大连），但人员培训、设备安装调试和量产均需要时间）。韩国方面，现代重工 于 2023H1 重启群山船坞（但增量有限），但更大的问题是从业人员凋零和较大的熟练工 缺口。整体来看，目前新增供给非常有限，供给端极度缺乏弹性，根据 Clarksons 预测数 据，未来 5 年行业整体的船坞利用率将从目前 80%不到的水平逐步提升至 95%左右。

2023-2024 年船市供需紧张关系将无法有效缓解，船市行情继续向好。从需求端看， 此轮航运和造船周期更多为结构性行情而非系统性，驱动因素更多出现在供给端。相较于 上一轮船舶制造的超级周期（2002-08 年），本轮周期中不同的船型的周期进程有较大差异， 集装箱船、LNG 运输船、汽车滚装船、油轮/海工、干散货船行情依次改善，因此本轮新船订单周期较上一轮周期相对平缓。从供给端看，造船业产能刚性出清且极度缺乏弹性导 致目前造船产能持续紧张，支撑了船价不断上涨。综合来看，未来受益于 LNG 运输船和 汽车运输船市场持续向好，以及海工装备、油轮和散货船市场复苏，预计 2023-2024 年船 市供需紧张关系将无法得到有效缓解，新船价格有望持续上涨，船市行情继续向好。

本轮周期以高附加值的大型新能源船舶为主，头部船厂优势凸显。本轮周期高价值船 型（1.2 万 TEU 以上集装箱船、14 万方以上 LNG 运输船）的需求远好低附加值船型（干 散货船、小型箱船、小型油轮等），2022 年新接订单单载重吨价值量达 1455 美元/DWT（同 比+69.8%）。头部船厂和中小船厂面临的供需格局差异大，头部船厂优势船型主要是超大 型集装箱船、LNG 运输船、VLCC、风电船、汽车运输船、豪华邮轮等，均是高难度/高景 气船型，一坞难求。而中小船厂受限于岸线资源、人员和技术，主要船型为中小型干散货 船和集装箱船，更多是承接外溢需求（大船厂船坞被订满），订单可持续差，供给无实际 瓶颈。根据 Clarksons 统计，2022 年全球只有 150 家船厂接获了新订单，而有约 400 家 没有获得任何订单，本轮周期头部船厂受益明显。