通信及子行业经营情况如何？

从净利润来看，2022 年修复较为明显的子行业为军专通信。

1.2022 年：凸显韧性，道路渐明

回顾 2022 年全年，伴随国内经济复苏，5G 建设重启，物联网、光模块等高景气赛道持 续发力，同时通信行业作为高端制造输出平台参与新能源产业链发展，通信行业 2022 年在经历 5G 建设放缓的影响后，回到修复轨道，通信行业 2022 年收入同比上升 7%， 剔除中兴通讯、三大运营商后，收入同比上升 2%。

2023 年第一季度增速有所提高，主要受到需求增长影响。剔除中兴通讯与三大运营商 后，2023 年第一季度全行业收入增速同比上涨 3pct。我们看到 2022 年第三、第四季度 行业收入同比增速出现较大程度下滑，主要原因是，作为通信设备生产集中地的长三角、 珠三角地区出现了一段时间的停工，2023 年通信行业项目进展恢复明显，可保持相对乐 观态度。

2022 全年利润出现较大程度上升，主要受益“专网事件”影响减退叠加美元强势。样 本公司的统计数据显示，2022 年通信行业实现归母净利润 1920 亿元，同比上升 23%。 剔除中兴与三大运营商，2022 年通信行业实现归母净利润 235 亿元，同比提高 1496.3%。 我们认为主要有三个原因：1）专网通信事件影响消退，2）部分企业进入如物联网模组、 海缆、连接器等利润空间更大的高景气赛道。3）2022 年第三季度以来，受益美元强势， 部分出口企业持续获得汇兑利润。综上，我们认为，2021 年将会是行业盈利低点，2022 年行业处于估值修复期，2023 年行业盈利情况将会引来明显的反弹和复苏过程。

备注： 2022 年第二季度数据由于波动过大，制作图表时删除。（2021 年第二季度受专网通信事 件影响，利润基数低） 中兴通讯、中国联通、中国电信毛利率持续回升，中国移动毛利率略有下降，龙头彰显 行业韧性。纵观全行业，中兴通讯与三大运营商对于整体净利润率影响最为显著。随着 2018 年中兴禁运事件影响退去，公司合规风险基本出清，内部管控水平与经营效率提升， 有利于成本管控和公司长期发展，中兴在 2020 年第二季度营收触底，2023 年随着 5G 建设推进、固网升级，毛利水平有望持续复苏。三大运营商随着移动、固网提速降费节 奏减缓，云侧营收增速高企，毛利水平稳中有升，随着移动 ARPU 的企稳回升、B 端业 务快速成长，毛利率水平仍有提升空间。

23Q1 行业综合毛利率 24%。主要受到中兴通讯与运营商带动，如剔除中兴通讯、中 国联通，23Q1 通信行业毛利率为 14%，较前几季度略有下降。我们预计，未来行业利 润率回暖有赖于成本传导进度以及出口侧回暖情况，同时运营商、中兴通讯等龙头的利 润率持续提升，将带动行业整体盈利水平修复。

2022 年通信行业持续改变营销策略，降低销售费用和管理费用，研发费用占比上升。 从 2022 年数据来看，对三费优化贡献最大的是管理费用，一方面得益于联通等占比较 大企业改革管理模式，一方面也体现出行业内企业人员结构以及经营方式的持续优化， 管理效率不断提升。同时 2022 年受益美元走强，汇兑收益降低行业财务费用率。

行业现金流保持稳定，根据样本公司统计数据显示，2022 年经营性现金流净额为 5624 亿元，与 2021 年相比略有降低。剔除中兴与三大运营商后，2022 年通信行业经营性净 现金流为 351.5 亿元，相比 2021 年大幅提高。

行业原材料储备进一步增加，应对上游价格波动能力加强。行业原材料占营收与存货比 例上升明显，需待项目工程加速推进以消化。2022 年通信行业企业存货占营收比为 7.5%， 同比减少 1.2 个百分点。同时原材料占存货的比例为 32.7%，同比增加了 3.4 个百分点。

2. 子行业：运营商、云视讯、光通信高景气，物联网迎高潜力市场

从收入增速来看，由于 2021 年基数较高，除运营商、云视讯、云计算、光通信四个子 行业增速企稳或小幅度提高，军专通信增速修复外，通信行业其余子行业 2022 年收入 增速均低于 2021 年。

从净利润来看，2022 年修复较为明显的子行业为军专通信。2022 年云视讯受线上办公、 学习需求催化获得高增长，通信设备、光通信、光模块、光纤光缆受 5G 建设、固网升 级的积极影响，利润持续增长，军专通信估值持续修复。

回顾 2022 年全年，我们认为，专网通信事件影响逐渐减退，进出口回暖，高景气行业 发展趋势不会改变。我们认为，在当前市场分化区间，继续抓住光模块、运营商三大高 景气赛道，关注物联网高潜力赛道，重视 AI 带来的新一轮通信行业 Beta。

2.1数通+电信市场双边高景气，光模块行业保持稳健增长

海外科技巨头需求依旧强劲，数通市场有望持续超预期。根据谷歌、亚马逊、微软、Meta 四大云厂商最新公布的 2023Q1 财报，微软、谷歌继续保持稳健的营收与利润增长，亚 马逊营收增速下滑，但 AWS 依旧强劲。从云收入来看，2023 年一季度 AWS，Azure， Google cloud 三大云计算业务均保持稳健增长，AWS 营收同比增长 16%、Google cloud 营收同比增长 28%，Azure 营收同比增长 27%。

从资本开支情况来，北美四大云厂商正在积极投入云基础设施建设，2022 年资本支出共计 1458.54 亿美元，同比增长 19.74%，用于支撑元宇宙转型、AIGC 数据中心、 大模型训练支出。23Q1 四大云资本支出同比增速出现下滑，但我们认为各家并不是为 了降低成本，而是调整业务发展的优先顺序，并重新分配资源，有利于在 AI 时代提供全 新的客户体验。

距离东数西算工程正式启动已有一年，我国云计算产业迎来全新发展机会。自东数西算 启动以来，政府、行业、企业逐步深入探索算力与数据要素的全新经济模式，并投入大 量资源。以 ChatGPT 为代表的 AIGC 产品横空出世，算力需求大增，让市场确定了 AI 算力是当今应该优先发展的方向。根据 IDC 与浪潮信息发布的《2022-2023 中国人工智 能计算力发展评估报告》，2022 年中国 AI 算力规模达到 268EFLOPS，未来 4 年 CAGR 有望达到 36.53%。

作为数字中国“国家队”，运营商已有算力资源已经初显规模优势，未来新建计划规模 可观。从三大运营商建成与计划的算力资源看，2022 年中国移动算力规模达到 8.0EFLOPS，同比增加 2.8EFLOPS；中国电信建成 3.8EFLOPS，同比增加 1.7EFLOPS， 2023 年计划达到 6.2EFLOPS。从资本开支规模看，中国移动 2023 年算力网络计划投入 452 亿元，同比增长 34.9%；中国电信算力云资源计划投入 195 亿元，同比增长 39.3%， 占 2023 年预计投资总额的 19.7%；中国联通 2023 年算力网络投资将达 149 亿元，同 比增长近 20%。

电信侧，千兆光网“追光行动”推进中，光通信产业链有望充分受益。据工信部数据， 截止 2023 年 2 月底，我国互联网宽带接入用户数达到 59867 万户，其中千兆及以上速 率用户 10205 万户，千兆渗透率 17.05%。运营商对加速千兆光网建设信心十足，例如 中国移动计划 2023 年新增 1 亿户千兆宽带覆盖住户。我们认为，千兆行动推动传输网 带宽进一步升级，传输网、核心网建设有望迎来景气周期，电信侧光模块有望走出 5G 下行周期。

2.2 数字经济中流砥柱，运营商及产业链迎来价值重估机会

运营商：数据要素中军

运营商 C 端业务由“量”转“质”。中国移动 2022 年年报显示，公司移动 ARPU 达到 49.0 元，同比增加 0.2 元；同期中国电信、中国联通移动 ARPU 分别为 45.2 元和 44.3 元，分别同比增加 0.2 元和 0.4 元。

B 端业务快速拓展，云业务增速亮眼。随着三大运营商数字化转型不断推进，在建设“数 字中国”的大背景下，高速增长的 B 端业务是运营商营收重回增长的主要助力。根据三 大运营商 2022 年年报显示，三家运营商的产业数字化收入均实现了较好速度增长，其 中，中国移动 B 端市场业务增速 22.67%，中国联通 B 端市场业务同比增长 28.57%， 中 国 电 信 B 端 业 务 同 比 增 长 19.06% ， 其 中 各 家 云 业 务 同 比 增 速 分 别 为 114.78%/121.47%/107.53%，均录得营收翻倍的优秀成绩。从 B 端业务占比来看，中 国电信先发优势仍较为明显。

我们认为，运营商快速上升的云收入，标志着运营商在政企业务中，已经由过去的后台 IDC、专网等“流量渠道”硬件层，转向中台的云、算力等层面，实现了产业链地位的 提升，未来随着运营商云业务进一步扩容和强化，云业务有望为运营商打开新的估值与 利润空间。

运营商资本支出趋于平缓，重点由 5G 转向云基建。根据三大运营商 2022 年年报显示， 2022 年，三大运营商资本支出共计 3519 元，同比增长 3.71%。

下一阶段，我们建议重视运营商固网接入投资：2023 年一季度，三大运营商的固定互联 网宽带接入用户总数达 6.04 亿户，比上年末净增 1457 万户；互联网宽带业务收入 627.5 亿元，同比增长 6.8%。2023 年 3 月底，我国移动电话基站总数达 1114 万个，比上年 末净增 31 万个，新增基站数量超出预期。

固网接入加速利好上游设备商，我们建议持续关注中兴通讯（ICT 设备龙头）、震有科技 （运营商核心网、汇聚网和接入网的建设与运维）。中兴通讯2023Q1净利润26.42亿元， 同比增长 19.20%，也印证了运营商上游的高景气度。 三大运营商 2022 年年报显示，三家运营商 2022 年资本支出基本与 2021 年持平，其中， 随着5G建设进入后周期，三家运营商5G资本支出均有一定程度减少。与之相对应的是， 2022 年，三大运营商将在 B 端业务上投入更多资金，主要包括了数据中心与接入网投 入以及服务器投入，印证了当下运营商加速数字化转型的经营目标。

三大运营商 A 股聚首第二年，高度重视股东回报。登录 A 股第二年，运营商进一步提高 了对于股东回报的重视程度，根据各家公告，中国电信，中国移动先后宣布在 A 股发行 后三年内，分红比例提高至 70%。从 2022 年数据来看，中国移动与中国电信分红比 例分别达到 67%/65%，中国联通分红比例 50%。持续上升的分红也进一步提高了运 营商的股息率，使得运营商在通信行业面临价值重估的震荡上升市场环境下，拥有突出 的防御属性。

网络可视化：后 5G 时代的安全守护者

5G 核心骨干网建设进入中后场，网络可视化设备建设晚于基础网络设施建设，未来 3-5 年有望迎来一轮景气上行周期。 网络可视化是将网络安全加固、检测、防御、响应等过程中的数据和结果转换成图形界 面，通过 C/S 或 B/S 方式呈现。类似于网络上的“摄像头”，呈现出来的结果和数据将 用于满足用户行为分析/精准营销/监控管理/运行维护等多种需求场景。

为什么我们建议当前关注网络可视化行业？几大变量： 1.行业周期复苏。网络可视化行业下游以运营商和政府需求为主，招标集采存在一定周 期性。4G 后周期（2017-2019 年）网络可视化需求旺盛，原因是 4G 建设进入尾声，流 量增长持续高增，带来的可视化设备扩容压力陡增。而 2019-2021 年逐步开启 5G 网络 基础设施建设，可视化设备需求增长有一定放缓，我们预计 2022/2023 年起，伴随 5G 核心网等升级替换，网络可视化设备需求将伴随逐步回暖。 2.招标集采带来供给收缩。2019 年中国移动开启网络可视化前端设备集采，对于供应商 技术/交付/成本等多方面能力要求不断提高，近几年供应商格局有集中趋势。 3.流量持续增长，设备扩容势在必行。根据工信部数据统计，2023 年 3 月我国移动互联 网月户均流量（DOU）达 16.95GB/户·月同比增长 13.2%。同时，未来整体流量将有 望继续大幅增长。相应的可视化设备伴随流量增长也将进行新一轮的扩容。 4.受到宏观经济等多种因素影响下的集采招标有望陆续恢复。近期中国移动等多单位机 构招标陆续启动，整体进度复苏明显，明年有望进一步加速。伴随流量大幅增长，网络 可视化行业市场规模有望大幅提升。