全球原油市场供需情况如何？

随着三季度欧美出行旺季的到来，欧美原油需求将迎来边际改善， 或对下半年的原油价格形成支撑。

一、需求：国内消费复苏确定性强，出行旺季或带动欧美需求边际改善

我们认为，在美联储和欧洲央行的加息措施下，2023 年欧美原油需求增速将有所放缓， 但随着疫情管控措施的放开，国内消费复苏将带动原油需求提升，成为全球原油需求增 长的主要动力。

1、国内：防疫政策优化叠加稳增长发力，汽柴煤油消费量有望同步提升

2022 年疫情反复对我国经济造成较大影响，人均 GDP 同比增速下滑至 3%，为 2010 年 以来（除 2020 年）的最低水平，我国交运及工业体系均受到一定冲击，原油需求量及 加工量均有所下滑。展望 2023 年，随着疫情管控优化和国家稳增长政策的发力，我国 交通运输及工业制造等多个行业有望迎来显著改善，我们认为我国原油需求量有望大幅 提升，并为全球原油需求贡献较大增量。

汽油：防疫政策优化下，交运行业修复将带动汽油需求复苏。2022年新冠疫情反复对我 国交通运输业造成较大冲击，全年汽油消费量同比下滑 5.1%。年初以来，伴随“新十 条”、“乙类乙管”等防疫优化政策的落实和居民免疫能力的提升，我国交通运输行业逐 渐恢复，1 月份汽油消费量环比提升 16.3%，2 月份在没有春节出行加持的情况下，亦环 比提升1.8%。展望全年，疫情对交通运输行业的影响将逐渐消散，随着交运行业的修复， 我国汽油消费需求将显著提升。

柴油：工业需求修复叠加稳增长目标加持，国内柴油需求有望保持强势。柴油下游主要 是工业及运输业，与基础设施建设和工业发展息息相关。2022 年，为对冲疫情下的消费 不足，国内基础建设投资加速，截至 12 月全国基建投资累计同比增速高达 11.52%。基 建投资的发力带动了我国的柴油消费需求，2022 年我国柴油消费量同比提升 22.3%。 2023 年随着疫情影响减弱，我国 PMI 指数显著改善，昭示着工业体系的修复。此外， 2023 年中央工作会议仍将稳增长作为今年宏观政策的首要任务，年初以来基建投资额仍 保持着高速增长的势头。我们认为，随着工业体系的修复和基建投资的增长，2023 年我 国柴油需求亦有望保持强势提升。

煤油：交运行业修复下，航空煤油或具最大的需求提升空间。目前，我国航空煤油疫后 修复节奏最慢，且 2021-2022 年在疫情反复的影响下，煤油需求量进一步下滑。因此， 随着疫情影响逐渐消散，煤油或具备最大修复潜力。而 2023 年以来，我国国内航班数 量和国际航班数量均显著提升，我们判断防疫政策优化下航空煤油或具备最大的修复潜 力，为油品需求带来较大的边际增量。

2、欧美：三季度将迎来传统出行旺季，下半年原油需求有望边际改善

出行旺季到来或提振下半年欧美原油需求。三季度是欧美传统的出行旅游旺季，届时其 运输领域的汽油消费量将达到年内高点。2022 年美国运输部门的汽油消费量占其汽油消 费总量约 96.1%，出行旺季的到来将显著提升欧美汽油需求，并提振欧美原油消费。同 时，美联储本轮加息或已接近尾声，我们认为下半年欧美的原油需求将会有所改善，并 对油价形成一定支撑。

美国战略石油储备补库亦有望支撑下半年原油需求。4 月 12 日，美国能源部长格兰霍姆 表示，美国计划补充战略石油储备，希望将战略石油储备恢复至俄乌冲突前水平。2021 年底，美国战略石油储备约 5.96 亿桶，截至 2022 年底美国战略原油储备近 3.69 亿桶， 补库需求约 2.27 亿桶。若年内能开启补库进程，则下半年美国原油需求将有显著改善。

二、供给：OPEC+减产执行效果好，美国页岩油产量增幅有限

我们认为，2023 年全球原油市场供给仍将处于较为紧张的状态，短期来看目前欧佩克 减产执行率较高且美国页岩油产量增幅缓慢，长期来看全球上游勘探资本开支不足或制 约原油供给端的扩张。

1、OPEC+：减产执行情况良好，且力度持续加码

“OPEC+”本次减产执行情况较好。2022年 10月 5日，由 OPEC和俄罗斯等非加盟主要 产油国组成的OPEC+举行第三十三次部长级会议，决定从11月起将原油日产量减少200 万桶/日，以避免油价下跌导致产油国财政恶化。本轮减产自执行以来，OPEC 十国及非 OPEC 国家的实际产量均低于其目标产量，减产执行率超过 100%。在减产的压力下， OPEC 原油产量环比已有所下滑，目前尚未恢复至疫前水平。若后续减产能有效执行， OPEC 原油产量或较 2022 年进一步减少。

“OPEC+”主要成员国财政平衡油价接近 70 美元/桶。OPEC+成员国中阿尔及利亚、巴 林、哈萨克斯坦等国的财政平衡油价均超过 70 美元/桶，主要成员国沙特阿拉伯、伊拉 克等国的财政平衡油价亦接近 70 美元/桶。2023 年 3 月以来，受欧美银行业风险影响， 国际油价有所下挫，WTI 原油期货价格和布伦特原油期货价格曾一度跌至 70 美元/桶左 右，接近部分成员国的财政平衡油价。在该风险扰动叠加经济增速放缓担忧下， OPEC+产油国减产以托底油价的意愿应更加强烈。

“OPEC+”自愿减产超市场预期，或将进一步收紧原油供给。2023 年 4 月 2 日，欧佩 克多个成员国宣布从 5 月开始削减石油供应量，总减产幅度超过 100 万桶/日，同时俄罗 斯亦表示将 50 万桶/日的减产力度持续至 2023 年底。而年初以来 OPEC+成员国减产执 行情况良好，2 月份沙特、伊拉克、阿联酋等国目标产量为 3455.8 万桶/日，其实际产量 为 3379 万桶/日，剔除掉部分国家已超额减产因素，此次自愿减产仍存 100 万桶/日左右 的减产空间。本次自愿减产将进一步收紧原油供给，对油价形成强烈支撑。

2、美国：产量增长缓慢，增速受产能限制

美国原油产量增长缓慢，当前仍远低于疫前水平。2021年以后，随着全球经济自疫后修 复，油价中枢提升，美国原油产量亦持续增长。然而，受资本开支不足及通货膨胀等因 素影响，美国原油产量增长缓慢，截至 2023 年 3 月 24 日，美国原油产量为 1220 万桶/ 天，远低于疫前 1310 万桶/天的产量水平。页岩油具备初始产量高但衰减快的特点，其 产量增速主要取决于完井，而完井可来自库存井和新钻井，目前美国页岩油库存井大量 消耗，新钻井增长乏力，原油产量增速持续受限。

产量增速缓慢原因 1：库存井大量消耗。在疫情之前，美国原油增产以新钻油井为主， 库存井（生产商投入资本进行钻探后，尚未启用的油井）的数量持续增加，处于累库状 态。而疫情发生后，美国油气生产商进一步缩减资本开支，由于新钻井生产成本更高， 生产商更多进行库存井的完工，库存井被大量消耗。截至 2023 年 3 月 24 日，美国库存 井数量仅剩 4773 口，为疫前水平的一半左右。

产量增速缓慢原因 2：新钻井增长乏力。而在通货膨胀、劳动力不足等因素的制约下， 美国新钻井数增长缓慢，且远低于疫前水平。2023 年，美国油气公司新增钻井盈亏平衡 油价平均已达到 62 美元/桶，同比提升约 10.7%，其中二叠纪部分地区的新增钻井盈亏 平衡油价已高达 66 美元/桶，同比提升约 22.2%。油田设备、劳动力成本的急剧上升显 著降低了新增钻井的盈利能力，并制约了美国钻井数量的提升。随着库存井资源被大量 消耗，而新增钻井增长动力不足，我们认为美国原油产量增速或持续受限。

3、长期：上游资本开支不足，原油供给或持续偏紧

长期看，上游公司资本开支不足或致原油供给持续偏紧。2015年底，伴随原油出口禁令 的解除，美国页岩油大量涌入国际原油市场，原油价格中枢下移，全球上游勘探开发投 资大幅下滑。2020 年在新冠疫情的冲击下，上游勘探开发投资进一步收缩。2021-2022 年，虽然全球油价中枢大幅上行，但新能源转型。我们对包括英国石油公司、荷兰皇家 壳牌、埃克森美孚、雪佛龙、中石油、中石化等在内的 21 家国际综合勘探开发公司及 包括康菲石油、西方石油、先锋自然资源等在内的 34 家北美独立勘探开发公司的资本 支出情况进行统计。2022 年，21 家国际综合勘探开发公司资本开支尚未恢复至疫情前 水平，而 34 家北美独立勘探开发公司资本开支水平相比高油价时期仍有较大差距。我 们判断这是因为新能源转型下，国际油气公司对上游业务采取相对保守的投资策略。而 资本开支不足直接导致国际油气公司资源接替能力的下降，2022 年，我们选取的 21 家国际综合勘探开发公司的储量年限下滑至 9.8 年，34 家北美独立勘探开发公司的储量年 限位于 13.4年的历史较低水平。我们认为新冠疫情冲击叠加新能源转型的深入推进，上 游勘探业务的欠投资导致国际油气公司资源接替能力下降，或致全球原油供给长期偏紧。