中国经济增长及政策展望分析

2022 年，中国经济在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，依然维持了相当的韧性，前三季 度 GDP 增长 3.0%。

1.出口或将维持较低景气，贸易顺差预计收窄

2022 年三季度以来，中国出口增速持续回落。2022 年 10 月，按美元计价，中国出口 2983.7 亿美元， 同比下降 0.3%；进口 2132.2 亿美元，同比下降 0.7%；进、出口同比增速均于四季度初转负；11 月美 元计价的出口和进口降幅进一步扩大。尽管转负存在人民币汇率走弱导致的‚计价‛问题，但出口 下行的趋势较为明确。 从净出口的整体趋势看，在疫情对供给的暂时性扰动缓解后，海外因素或将使得 2023 年净出口同比 增速缓慢下降。中国贸易顺差的主要贡献国为欧盟、美国，2022 年为应对通胀，美联储、欧央行均 开启较快节奏加息，需求收缩叠加价格支撑逐步消退，出口的弱势预计在 2023 年将持续一段时间。 如下半年全球增长出现企稳迹象，届时出口或有望企稳。与此同时，随着中国需求的复苏，预计 2023 年进口表现将强于 2022 年。自 2020 年下半年以来中国的高顺差局面或有所变化，预计 2023 年贸易 顺差将有所收窄。

着眼结构，中国出口占比较高的几种主要商品对出口的贡献度近期均有下降。中国制造业产能优势 明显，出口商品以工业品及工业半成品为主，机电产品、周期产品及轻工制品在我国出口商品总额 中占比超 60%。据我们测算，10 月当月，机电产品、周期品、能源相关产品及纺织品共计拖累出口 单月同比增速下降 0.25 个百分点，而近一年，以上商品对出口同比增速的月均正拉动为 10.95%，商 品出口增速的普遍回落，或能反映出海外需求的普遍回落。 短期出口的结构性亮点，难以改变出口的整体下行趋势。三季度以来，中国矿产品出口增速持续较 快，能源产品对出口增速拉动仍为正，9 月、10 月分别拉动当月出口同比增速上行 3.5 和 0.9 个百分 点，主要由于地缘政治因素引发的欧洲能源价格短缺。但欧盟从我国进口的主要商品中，矿产品占 比相对较少，对我国出口的整体拉动作用终究有限。

2. 消费有望温和修复

2.1 防疫‚精准化‛发展，消费有望迎来场景改善

2022 年以来，疫情对消费形成持续冲击，防疫政策对消费场景的物理限制是直接原因。在我们此前 的专题报告《宏观角度如何看待当前消费？》中，我们明确提出，防疫、汽车和地产将是影响消费 后续复苏的关键因素，我们仍然维持上述观点。 从国家统计局最新一期数据看，2022 年 10 月，社会消费品零售总额 40271 亿元，同比下降 0.5%，为 4 月以来首次负增长。从结构看，10 月限额以上单位商品零售中，仅必选消费（食品饮料等）、医 药、汽车及石油相关产品贡献为正，可选消费、地产周期类相关消费表现仍然弱势，分别拖累当月 社零同比下降 0.59 和 0.87 个百分点。

疫情防控压力是 2022 年消费低迷的主要原因。首先，疫情对线下消费的冲击延续；10 月餐饮业、住 宿业 PMI 分别为 33.8%和 28.9%，连续两月处于极低景气区间；两行业经营预期也均低于荣枯线。其 次，居民消费预期迟迟未恢复。截至 9 月，消费者信心指数、消费者预期指数分别为 87.2%和 88.4%， 自 4 月以来，未见明显修复。且在疫情的冲击下，消费者对就业、收入的信心及预期均较低迷，9 月消费者就业信心及预期收入指数分别为 81.80%和 83.10%，均较上年同期低 30 个百分点以上，消费 者信心被过长的疫情防控周期拖累。

防疫政策精准导向，对消费场景的限制有望缓解。着眼未来防疫政策，2022 年 11 月 10 日，中共中 央政治局常务委员会召开会议，在强调‚坚定不移贯彻‚动态清零‛总方针‛的基础上，提出要‚准 确分析疫情风险，进一步优化调整防控措施‛；随后，国家卫健委发布‚进一步优化防控工作的二 十条措施‛，预计明年防疫政策趋向将更加精准。值得一提的是，11 月 15 日，《文化和旅游部关于 进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知》正式印发，提出 跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，促进各地出行、旅游经营活动恢复，2023 年餐饮、 住宿业‚防疫压力‛有望释放。 综上，我们认为，随着 2023 年防疫措施对消费场景限制的进一步缓解，消费者信心及预期有望持续 修复，消费有望温和复苏。

2.2 汽车消费仍是重要抓手，关注地产的双重提振效应

从结构上看，我们认为汽车、地产及可选消费将是影响 2023 年消费的关键点。

（1）汽车仍将是明年消费的重要抓手。2022 年 6 月以来，国内提振汽车消费的力度较大。政策从购臵税减免、汽车补贴等多个角度向汽车， 特别是新能源汽车消费倾斜，下半年国内汽车销售高频数据明显反弹，汽车成为扩内需的重要抓手。 在 10 月社零中，除粮食饮料及中西药外，汽车继续贡献正增长；据我们测算，汽车消费为 10 月社 零同比增速贡献 0.81 个百分点。 我们认为，汽车仍将是 2023 年促消费的重要抓手之一，原因有二。其一，当前汽车类消费肩负‚产 业升级‛、‚消费支撑‛的双重责任，政策对汽车产业的扶持仍具备较高的确定性。2022 年 8 月国 常会决定‚延续实施新能源汽车免征车购税等政策‛，对新能源汽车免征车购税政策延至 2023 年底， 佐证我们这一观点。 其二，中国汽车更新市场空间广阔。自 2010 年起，中国汽车拥有量年增长速度明显下滑，从年均 20% 以上的增速水平，下落至 7%左右，假设汽车以 10 年为更新周期，中国拥有较为广阔的汽车更新市 场，更新需求有望被汽车消费促进政策激发。

（2）地产行业回归合理发展，有望从直接、间接两方面提振消费。国家统计局数据显示，1-10 月房地产投资增速同比下降 8.8%，其中住宅投资增速下降 8.3%。土地购 臵面积和土地成交价款累计同比分别下降 53.0%和下降 46.9%。商品房销售面积同比下降 22.3%，商 品房销售额累计同比下降 26.1%，地产产业链运行仍较弱势。 在我们此前的专题报告《宏观角度如何看待当前消费？》中，详细讨论过地产对于消费复苏的直接、 间接影响。一方面，地产销售复苏能够对建材建装、家具家电等地产后周期类相关消费产生提振， 10 月当月，限额以上家电、家具及建材建装产品消费同比增速仍处于明显负区间，同比降幅分别为 14.1%、6.6%和 8.7%，地产后周期消费共计拖累当月限额以上社零增速下降 0.89 个百分点。另一方面 市场对房价的预期转强，有助于产生‚正财富效应‛，推动居民消费意愿的修复。

2022 年三季度以来地产政策逐步转暖，近期金融支持地产 16 条以及证监会放松地产企业融资等政策 从融资端解决了此前限制地产投资的关键因素，预计 2023 年房地产开发投资将逐步回暖，地产后周 期消费有望直接受益。此外，可选消费有望受益于逐步稳健的房价预期。我们将社零中可选消费与 70 大中城市房价的同比变动做出对比，发现居民选择可选消费的意愿，一定程度上受到房价带动， 可选消费走势变动往往滞后于房价变动 9-12 个月。展望 2023 年，随着房地产行业预期逐步趋稳，叠 加防疫对消费场景的限制放松，可选消费有望在 2023 年下半年迎来显著修复。

3.投资端发力的确定性较强

3.1 制造业投资仍有望贡献高增速

2021 年以来，制造业投资持续维持较高增速，对国内固定资产投资增速具备较强的拉动作用。2022 年 1-10 月，中国制造业投资同比增长 9.7%，拉动固定资产投资累计同比增速上行 4.34%；从当月同比增速 看，制造业投资前 10月同比增速平均值为 10.2%，制造业投资是 2022年投资端的最重要贡献项。

无需担忧 2023 年制造业投资的韧性。2022 年 8 月以来，货物贸易出口同比增速持续下滑，10 月增速 落至出现负增长区间，考虑到出口与制造业投资存在一定的正相关关系，部分市场观点对后续制造 业投资表示担忧。但我们认为，2023 年制造业投资仍有望维持韧性。

出口不是当前制造业投资的主要拉动项。尽管出口与制造业投资具备一定的正相关性，但并非制造 业投资的主要拉动项。2022 年，海外主要经济体陆续进入紧缩周期，外需不振致使制造业 PMI 新出 口订单持续处于荣枯线以下，但年内制造业投资始终维持较高增速，且其在固定资产投资中占比也 有所提升，截至 2022 年 10 月，制造业投资在固定资产投资中占比达 44.75%，较上年同期高 1.6 个百 分点， 可见当前出口不是制造业投资的主要拉动项。

产业升级是当前制造业投资主要拉动力。着眼结构，2022 年 1-10 月，制造业投资中规模占比最高的 行业为计算机、通信和其他电子设备制造业、非金属矿物制品业、汽车制造业及电气机械及器材制 造业，其中，除非金属矿物制品业外，均为科技创新、双碳等转型升级相关行业。从贡献度看，2022 年 1-10 月，计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业及电气机械及器材制造业同比增速分 别实现 20.80%、12.80%和 39.70%，累计拉动制造业投资上行 6.8 个百分点，当前制造业投资的主要拉 动力为政策背景下的产业升级。 产业升级是我国经济发展的中长期任务，二十大报告明确提出要‚建设现代化产业体系‛，并将‚新 一代信息技术‛、‚人工智能‛和‚新能源新材料‛明确写进二十大报告，预计在政策的持续扶持 下，产业升级将继续支撑 2023 年制造业投资的韧性。

3.2 地产投资有望温和回暖

2022 年以来，地产投资整体弱势。据国家统计局数据，1-10 月累计，全国房地产开发投资 113945 亿 元，同比下降 8.8%；其中，住宅投资 86520 亿元，下降 8.3%，拖累 2022 年固定资产投资表现：1-10 月，房地产开发企业房屋施工面积、新开工面积、竣工面积同比降幅分别为 5.7%、37.8%和 18.7%； 土地购臵面积降幅达 53.0%。

地产融资环境收紧是当前地产投资走弱的直接原因。考虑到年内施工、竣工及销售降幅均较显著， 我们对地产投资结构的分析主要从资金来源角度展开。2021 年下半年以来，地产融资端政策明显收 紧，2021 年 6 月起，地产投资中的国内贷款累计同比增速转负，且跌幅持续扩大； 2022 年，房企从 非金融机构中所取得的自筹资金同比增速也转负；2022 年 1-10 月，地产投资中国内贷款、自筹资金 累计同比降幅分别为 26.6%和 33.8%，共计拖累年内地产投资到位资金增速下降超过 8 个百分点。 销售走弱对年内地产到位资金的影响更加显著。1-10 月累计，房地产开发资金来源中，定金预付款、 个人按揭贷款同比分别下降 33.80%和 24.50%，共计拖累地产到位资金增速下降接近 15.0 个百分点； 究其原因，其一，各地此前出台限购政策，对地产销售有所影响；其二为居民对房价的预期有所转 弱，购房意愿受到影响。据中指研究院数据，1-10 月深圳、杭州等热点城市刚需性、改善性住房成 交同比降幅均在 30%以上，多因素影响下，地产销售不振，也对地产投资形成间接影响。

三季度以来，政策在坚持‚房住不炒‛的基础上，向地产行业持续释放积极信号。销售端，9 月 30 日，央行下调首套住房公积金贷款利率。在投资端，央行、银保监会于 11 月 23 日正式下发了《做 好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作》，在 销售端，鼓励金融机构结合自身经营情况、客 户风险状况和信贷条件等，在城市政策下限基础上，合理确定个人住房贷款具体首付比例和利率水 平。在融资端，提及贷款、债券和信托资管等多种融资手段，鼓励房地产合理融资需求。值得一提 的是，‚保交楼‛政策也有助于扭转购房者对地产行业的预期：在 11 月 21 日人民银行、银保监会 联合召开的全国性商业银行信贷工作座谈会上，央行党委委员、副行长潘功胜介绍，‚在前期推出 的‘保交楼’专项借款的基础上，人民银行将面向 6 家商业银行推出 2000 亿元‘保交楼’贷款支持 计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持‘保交楼’工作。‛11 月 28 日，证监会推出资本 市场支持房地产市场平稳健康发展五项措施，对房企融资松绑。信贷、股权融资等措施的松动直接 纠偏了此前地产融资的过度紧缩。 展望 2023 年，随着政策的积极发力，地产投资有望从销售、开发两端逐步回暖，进而对行业预期形 成边际改善。

3.3 基建投资的确定性仍然较强

2022 年以来，基建的‚稳增长‛作用明确，1-10 月累计，基础设施投资（老口径）同比增长 8.7%； 其中，水利管理业投资增长 14.8%，公共设施管理业投资增长 12.7%，道路运输业投资增长 3.0%。 在政策的扶持下，年内基建实现较高增速。我们认为，政策助力有望继续在 2023 年对基建投资的韧 性形成保障：

（1）政策为基建项目提供较为丰富的存量和增量。2022 年 5 月，国务院印发的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》及《扎实稳住经济一 揽子政策措施》均对基建项目作出强调；前者强调尽快形成有效投资，精准有效支持‚十四五‛规 划 102 项重大工程等新项目建设；后者则明确提出加快推进‚一批论证成熟的水利工程项目‛、‚交 通基础设施‛及‚城市地下综合管廊建设‛，分别对应国家统计局口径基建投资中的水利管理业、 道路铁路运输业和城市管理业，以上三项在中国基建投资中占比持续处于 80%左右水平，基建项目 周期较长，年内政策为基建投资积累了较为丰富的项目存量，有望为 2023 年乃至往后几年的基建投 资增速提供韧性。 此外，政策持续为 2023 年扩大有效投资储备‚项目增量‛。11 月 18 日，国家发改委投资司负责同 志主持召开部分省份基金项目视频调度工作会，提出做好项目储备和项目前期工作，为 2023 年扩大 有效投资打好基础。

（2）2023 年基建有望获得资金端保障。其一，专项债、政策性金融工具或将在 2023 年继续为基建投资发挥积极作用。2022 年 7 月以来，国 常会确定了政策性开发性金融工具支持重大项目建设的举措，确定规模为 3000 亿元，主要用途为补 充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金，8 月国常会继续部署，在 3000 亿元政策性开发性 金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上额度。11 月 22 日，国家发改委召开部分省份 基金项目视频调度工作会，督促指导地方推进政策性开发性金融工具已签约投放项目加快开工建设， 政府性金融工具、专项债有望在 2023 年继续为基建投资提供支持。

其二，预算内资金方面，2022 年基建的扩内需作用持续夯实，财政持续加大向基建领域的支持。1-10 月累计，财政预算内资金向农林水、交通运输领域支出的同比增速分别为 4.5% 和 6.6%，明显高于 2021 年同期水平；尽管预算内资金在基建投资中占比较小，但其对于财政的倾斜方向具备一定的指 向性作用。

其三，政府性基金预算支出有望为 2023 年基建发力提供‚增量‛支持。据往年经验，土地使用权出 让金收入安排的支出是基建投资的重要支持之一。2022 年以来，土地使用权出让金收入规模明显下 降，相关收入安排的支出增速也有所下滑，政府基金性预算支出缺口主要靠专项债、政策性金融工 具补充。当前政策为地产行业的合理融资需求提供保障，地产企业拿地意愿有望逐步回升，土地使 用权出让金收入安排的支出规模有望逐步回升。