社会服务各板块业绩及行情分析

旅游及景区、酒店营收尚处修复中，餐饮营收较疫情前强劲增长，免税营收创新高。

1.免税：离岛免税回暖，机场免税仍有复苏空间

1.1中国中免业绩恢复增长，王府井免税业务初露头角

中国中免业绩恢复增长，毛利率逐季改善。受益于线下消费旅游的复苏，中国中免 2023Q1-3营收为508.37亿元（同比+29.14%），归母净利润52.06亿元（同比+12.49%）。 其中2023Q3单季度公司营收/归母净利润分别同比+27.87%/94.22%至149.79/13.41亿 元，主要受暑期出游需求释放，机场客流逐渐恢复所致。同时得益于海南全岛统一定 价、营销策略调整后促销折扣力度收紧、产品结构优化、采购能力提升等，公司毛利 率逐季改善， 2023Q1-Q3 分别同比 -5.00pcts/-1.12pcts/+9.77pcts 至 29.00%/32.83%/34.46%。虽然由于汇率贬值和机场租金上行，公司销售费用和财务费 用增加压制了盈利能力，但净利率仍有所改善，2023Q3同比微增0.27pct至8.87%。未 来随着客流量持续改善及公司新增商圈海口国际免税城的稳定运营，中国中免可依 靠价格优势、区位优势、档次优势逐渐形成新的竞争壁垒，整体盈利能力有望持续恢 复。

王府井免税业务初露头角，2023Q1-3免税业务实现营收1.99亿元。万宁王府井国际免 税港于2023年1月对外营业，作为王府井集团的首个离岛免税旗舰店，将承接集团六 十余年零售行业经验，与海南万宁当地特色旅游深度结合，打造独具特色的离岛免税 旅游零售新物种。2023Q1-Q3公司免税业务营收分别为0.56、0.8、0.6亿元，受转化 率及客单价双重影响，使三季度营收环比有所回落。伴随后续海南客流的增加，公司 在免税业务上有较大的发展空间。

1.2 经济弱复苏背景下，免税市场或降速

国内免税采用持牌经营，行业壁垒高筑。我国免税采用国企专营牌照管理，目前仅有 10家具备免税品经营资质的企业，分别为中国中免、日上免税行（中免控股51%）、深 免集团、珠免集团、海免集团（中免控股51%）、中服免税（中免持股49%）、中侨（中 国港中旅控股70%）、王府井、全球消费精品海南发展贸易有限公司（海南省发展控股 有限公司控股100%）、海南旅投免税品有限公司（ 海南旅游投资发展有限公司控股 100%）。10家企业的实际控制人均为国务院或地方政府国资委。免税牌照长期保持严 控，多年维持7张牌照总量，但近年来有限度放宽，2020年王府井、海发控、海旅投子公司相继获得免税牌照，海发控和海旅投的新发牌照均为海南离岛免税牌照。

中国中免占国内免税市场份额近九成，免税龙头地位稳固。中国中免作为目前唯一具 有全牌照的全国性运营商，门店数量远超其他免税企业。根据中国中免招股书，2021 年中免的国内免税市场份额高达86.00%，远高于海发控、海旅投和珠免的4.10%、3.60% 和2.70%。免税行业规模效应十分明显，中免充分发挥先发优势，在运营经验、渠道、 供应链以及产品品类等方面均具有明显竞争优势，在政府支持下行业龙头地位不受 动摇。

经济复苏弱背景下，奢侈品消费或降温，拖累免税市场。免税店作为奢侈品的重要渠 道，二者具有较高的相关性。根据要客研究院发布的《2022中国奢侈品报告》显示， 2022年中国人境内奢侈品消费市场受消费信心不稳定等因素影响，首次出现-15%的负 增长，销售额仅为5475亿人民币，让出全球第一大奢侈品消费市场位置。2023Q3全球 主要奢侈品集团均面临降速的压力：其中开云集团全球23Q3收入同比-13.10%；爱马 仕集团亚太地区（不含日本）23Q3收入同比-0.13%，较23Q1-3的+14.85%明显降速； LVMH集团亚太地区（不含日本）23Q3收入同比+11%，虽然正增长，但较23Q1-3的增速 +19%明显下降。如果经济继续弱复苏态势，奢侈品消费或继续降温，拖累免税市场。

1.3离岛免税及机场免税有序恢复，市内免税拥有较大的发展空间

离岛免税

2023年前三季度海南离岛免税市场持续增长，实现购物金额、购物件数以及购物人数 全面正向增长，但客单价有所下降。2023Q1-3海南离岛免税购物金额达349.36亿元， 同比增加28.63%；购物件数4150万件，同比增长6.70%；购物人数达525.04万人次， 同比增加56.29%。一季度为海南传统旅游旺季，叠加防疫政策放开，长时间积压的旅 游需求集中释放，境内跨省游迅速恢复,同时短时间内出境游尚未恢复，对赴岛客流 暂时未产生明显分流，带动海南离岛旅游人次增加，助力海南离岛免税销售额增长； 二季度“即购即提”“担保即提”两种提货方式新政实施，为海南离岛免税市场增长 注入新动力；三季度暑期出游需求旺盛，海南离岛免税市场进一步增长。均价方面， 2023Q1-3离岛免税件单价为841.92元，同比增加20.55%，总体来看件单价有较大的回 升；客单价为6653.98元，同比下滑17.70%。免税品备货需要一定时间，全球旅游零 售业复苏带来的报复性消费导致部分高单价精品（如腕表、箱包）爆款存在全球缺货 现象，奢侈品产能短期难以补足，影响了销售额及客单价。此外，2023年中秋国庆假 期期间，海南瞄准“免税+文旅”“免税+音乐”等，紧扣消费者需求，推出系列促销 新玩法，不断拓宽免税消费场景，丰富“免税+”内涵，吸引八方来客来海南旅游购 物。据海口海关统计，2023年中秋国庆“双节”期间，海口海关共监管离岛免税销售 金额13.3亿元，同期增长117%；免税购物人数17万人次，同比增长143%。

随着出境游逐步恢复，海南离岛免税面临口岸免税和境外免税的竞争，规模仍未恢复 至2021年水平。2023年1月20日文旅部宣布于2月6日起，试点恢复全国旅行社及在线 旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务，出境游市场 打开利好政策加持复苏的新格局。长期以来，因地理、气候环境相似，海南与东南亚 旅游市场“互为对手”。在暂停近三年后，随着出境游的有序恢复，消费者的旅游热 情被重新点燃，国内旅游目的地也重新迎来全球旅游市场的挑战，出境游的占比也正 在逐步提升，海南离岛免税业务面临口岸免税和境外免税竞争。数据显示，虽然疫情 放开后消费复苏，但离岛免税业务由于分流影响，规模低于疫情期间的2021年。 2023Q1-3，离岛免税购物金额为2021年同期的98.29%，购物件数为2021年同期的 81.80%。

即购即提政策实施成效显著。即购即提于2023年4月1日起实行，离岛旅客每次离岛前 购买清单所列免税品时，对于单价不超过2万元(不含)的免税品，可以按照每人每类 免税品限购数量的要求，选择“即购即提”方式提货。即购即提政策的实行有利于增 强购物的便利性，优化提升了离岛免税的购物体验，能够进一步激发消费者的免税购 物热情，促进海外消费回流，为离岛免税整体市场的销量提升和销售额增长注入新动 力。自政策实施以来（2023年4月1日至11月3日），海口海关共监管“即购即提”购物 件数230.26万件，购物人数103.21万人次，销售金额20亿元。 随着年初王府井万宁国际免税港的开张，六家公司在海南完成落子。在海南具备经营 离岛免税业务的只有中国中免、深免集团、中服、王府井、海发控和海旅投这六家。 从2014年9月中免的三亚海棠湾免税店试营业，到2023年1月王府井万宁国际免税港 开业，历经10年，6家具有持牌资格的商业主体均落下棋子，海南离岛免税完成从无 到有的第一阶段布局。其中中国中免独占鳌头，不但占据了各个离岛的关键枢纽交通 要隘，并且在数量与经营面积上也呈现绝对的碾压式领先优势。根据海关介绍，2023 年前三季度海南有8家离岛免税店购物金额实现正增长，其中全球最大单体免税店— —中国中免旗下的海口国际免税城销售金额占同期全省离岛免税销售金额的16.1%， 对全省离岛免税购物金额增长的贡献率超过七成。除此之外，中免旗下的三亚国际免 税城一期2号地进入联合竣工验收阶段，预计2023年底开业；中免与太古里合资建设 的三亚国际免税城海棠湾三期也预计2024年起分阶段落成。

海南封关后，岛内居民可以按免税价格进行购物。“封关”是指让海南全岛成为一个 “境内关外”区域，海南岛内可以享受零关税等优惠政策，实行“一线放开、二线管 住、岛内自由”货物进出口管理制度。到2025年，海南岛将初步建立以贸易自由便利 和投资自由便利为重点的自由贸易港制度体系，实行全岛封关，执行大部分进口货物 零关税政策。对消费者而言，岛内消费者可以以较低价格购买国际商品，人员开放也 将面向更多国家实行更加开放的免签政策，为海南带来更多高素质人才和就业岗位。

免税牌照或将仍是稀缺资源，长期深耕有望受益政策东风。海南与香港所处地理位置 较近，为了维持海南自贸港的吸引力，不排除封关政策参考香港的情况进行制定。参 考香港每人每年5000元入境免税额度，免除关税、增值税和消费税。此时，保持离岛 免税特许经营牌照，离岛免税牌照仍然为10万额度，免征三项税收，离岛免税牌照不 具价格优势，但额度优势仍在。此时中免依然可以凭借额度优势吸引大批来岛旅客的 消费，享受海南自贸港建设的红利。假设出现了最悲观的情况，离岛免税牌照的价格 和额度优势全都失去，中免依旧具有规模优势和关键商圈的渠道优势，有望吸引高端 奢侈品牌与精品配饰等高值产品入驻免税店，海南地区业务可能会被分流，但依旧可 以保持相当的盈利能力。

情况一：参考香港每人每年5000元入境免税额度，免除关税、增值税和消费税。 此时，保持离岛免税特许经营牌照，离岛免税牌照仍然为10万额度，免征三项税 收，离岛免税牌照不具价格优势，但额度优势仍在。

情况二：海南封关后，购物免征关税，消费税与增值税等税费合并简化，整体税 率高于三税全免，购物额度提升至与离岛免税相同额度。此时，仍然保持离岛免 税特许经营牌照，离岛免税仍然免征三税，额度优势不再仅剩价格优势。

情况三：取消离岛免税特许经营牌照，所有岛内消费免征关税，消费税与增值税 等税费合并简化，购物限制一定额度，离岛免税不再具备任何优势。

机场免税

出入境游政策逐步放开，出入境客流有望增加。2023年1月文化和旅游部办公厅发布 关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知，2月起试点 恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒 店”业务，名单包括泰国、印度尼西亚、柬埔寨等20个国家。2023年3月文化和旅游 部办公厅发布关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游 业务的通知，3月起试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出 境团队旅游和“机票+酒店”业务，名单包括尼泊尔、文莱、越南、蒙古等40个国家。 到2023年8月第三批恢复出境团队游名单的公布，共有138个国家和地区恢复了出境 团队游和“机票+酒店”业务。2023年11月24日，外交部宣布中国对法、德等6国试行 单方面免签政策，将进一步促进中外人员往来。

2023年出入境航班数及客流量均大幅回升，预计2024年底能完全恢复。2023年9月上 海机场、白云机场和北京出入境航班分别为11581架/6588架/4207架，同比增长 112.57%/118.65%/184.06%；出入境客流分别为148.51万人/79.24万人/73.52万人， 同比增长1503.78%/786.35%/1793.33%，出入境客流增速迅猛。目前，出入境航班数 及客流基本恢复至2019年的50%左右，预计2023年底我国出入境国际航班能恢复到 2019年的70%，2024年底能够完全恢复。

机场租金上行短期内带来经营压力，随着客流增加压力有望缓解。疫情流行以来，出 行受限致机场等渠道免税店客源同比大幅萎缩，租赁协议中根据销量或客流量调整 的可变佣金也随之下降，此外部分机场特许经营租金有所减免。疫情形势转好后，在 出入境客流还未完全恢复的情况下，机场租金上行，在短时间内对免税公司会造成一 定的经营压力。但随着出入境航班和客流的逐渐恢复，机场免税将为口岸免税企业贡 献业绩增量。如免税板块龙头企业中国中免2019年机场口岸免税收入为310亿元，占 比高达64.58%，但因为疫情期间出行受限，其机场渠道收入同比大幅下降，2020和 2021年分别同比下降36.45%/14.32%至197/169亿元。后续随着出入境航班和客流增 加，中国中免机场口岸免税收入也会逐渐恢复，带动整体业绩相应增长。

市内免税

中国中免收购中服免税股权，逐步加码市内免税布局。近年来中国中免逐渐注重市内 免税店的战略意义，于2019年在北京、上海、青岛、大连、厦门五地陆续恢复设立了 市内免税店，并在全国多地持续洽谈拟拓展市内免税店项目事宜。2021年公司以现金 方式出资收购港中旅资产公司100%股权，拿下哈尔滨中侨市内免税店的经营牌照。 2023年3月，为进一步完善公司免税业务布局，扩大公司主营业务规模，提升整体盈 利能力和抗风险能力，中国中免以非公开协议方式出资人民币12.28亿元增资中服免 税。交易完成后，中国中免将持有中服免税49%的股权，至此中国中免将市内离境免 税和归国人员市内免税牌照收入囊中，构建市内免税业务先发优势，未来随着政策的 进一步放开，中国中免市内免税店将迎来更广阔的成长空间。同时，本次合作促进双 方整合供应链资源，规模优势有望带来采购成本下降，叠加市内免税店享受低租金， 中国中免盈利能力有望提高。

中服免税作为全国唯一市内外汇免税运营商，全业态布局免税业务。中服免税成立于 1983年，免税业务始于1980年，是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业， 隶属于国药集团旗下的国药国际。作为全国唯一的市内外汇免税运营商，中服免税已实现涵盖离岛免税、口岸免税、境外免税在内的全业态免税业务，拥有29个免税项目， 国内遍布北京、上海、杭州、南京、重庆、三亚、大连、青岛、哈尔滨、郑州、南昌、 合肥、昆明、贵阳等地区，并在日本、迪拜设立海外免税店。中服免税与众多国际高 端奢侈品牌和香化集团达成战略合作，包括历峰集团、雅诗兰黛集团、欧莱雅集团等， 并和全球500逾家供应商展开深度合作，为消费者带来1000多个国内外品牌，涵盖珠 宝、腕表、香水、化妆品、配饰、箱包、服饰、运动、数码、电器、食品、工艺品、 烟、酒等，持续为消费者提供丰富多元的购物选择、优质的服务体验。

静待政策落实，未来发展空间广阔。当前，市内免税牌照主要针对外国人离境和出境 人员归国的免税品消费，对于离境国人的市内免税政策暂未放开。2020年国家发改委 等23部门发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出完 善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店，鼓励有条件的城市对市内免税店 的建设经营提供土地、融资等支持。2022年年初，国务院发布《关于进一步释放消费 潜力促进消费持续恢复的意见》，意见中再度提及“完善市内免税政策，规划建设一 批中国特色市内免税店”，如果政策落实，国内市内免税渠道规模将迎来指数型增长。 伴随免税消费刺激政策持续发力，市内免税牌照的类型、数量和限购金额或将放宽， 未来国内出境游客也有望参与市内免税购物。目前，我国市内免税政策仍然存在较大 发力空间，未来随着政策的进一步放开，市内免税店将迎来更广阔的成长空间。

中国市内免税尚处于起步阶段，若政策松绑，市场规模有望呈指数型增长。自韩国开 设第一家市内免税店以来，韩国政府不断放宽免税政策，增加购买限额，免税市场规 模增长迅猛，2019年市内免税销售总额已经达到韩国整体免税收入的85%，约180亿美 元。相比于韩国市场，我国市内免税市场依然处于起步阶段，根据弗若斯特沙利文的 统计数据显示，2020年我国内地市内免税市场规模为6亿元，占比仅为2%。为引导消 费回流，我们认为当前市内免税政策存在三大松绑空间：首先，当前市内免税仅对离 境外国人和归国人员开放，国人离境的市内免税购物牌照仍未放开，第二，市内免税 购物的商品品种和额度有限制，第三，目前我国经营市内免税的门店数量较少。如果 政策能松绑，预计我国市内免税渠道规模有望迎来指数型增长，2022-2026年市场规 模从2亿元增长至269亿元，CAGR高达241%。

2. 酒店：供给结构优化，关注龙头经营质量

2.1三大酒店集团业绩大幅改善，各项经营指标超疫前

在三季度暑期出游需求支撑下，23Q3三大酒店集团（首旅、锦江、华住）RevPAR同比 增速维持在50%左右，且逐渐恢复至疫前水平。分月份来看，7月OCC/ADR/RevPAR同比 +22.68%/29.91%/59.38% ， 恢 复 至 2019 年 同 期 的 89.44%/120.35%/107.64% ； 8 月 OCC/ADR/RevPAR 同 比 +21.97%/27.70%/55.75% ， 恢 复 至 2019 年 同 期 的 89.06%/122.73%/109.31%；9月OCC/ADR/RevPAR同比+25.14%/19.68%/49.77%，恢复至2019年同期的87.58%/114.72%/100.47%。

三大酒店集团营收及盈利大幅改善。随着线下出游和商务出行需求回暖，国内酒店入 住率逐步提高，叠加行业供给出清，驱动2023Q1-3业绩恢复，其中中高端酒店整体复 苏弹性更优。1)锦江酒店：2023Q1-3公司实现营业收入109.63亿元（同比+32.71%）， 恢复至2019年同期97.16%；归母净利润9.75亿元（同比+1783.69%），恢复至2019年同 期111.66%。其中2023Q3单季度公司营收/归母净利润分别同比+33.63%/169.28%至 41.56/4.52亿元。2023Q3经营数据明显改善，境内外RevPAR修复超疫前。境内整体平 均RevPAR为2019年同期的112.58%，其中中端/经济型酒店RevPAR分别为2019年同期 100.91%/102.75%；境外整体平均RevPAR为2019年同期的114.46%，其中中端/经济型 酒店RevPAR分别为2019年同期的121.64%/112.68%。2)首旅酒店：2023Q1-3公司实现 营业收入59.11亿元（同比+53.98%），恢复至2019年同期94.86%；实现归母净利润6.85 亿元，扭亏为盈并恢复至2019年同期95.20%。其中2023Q3单季度公司营收/归母净利 润分别同比+52.76%/609.49%至23.03/4.04亿元。经营指标持续修复，2023Q3公司不 含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为208元，同比上升64.0%,并超过2019年同期16.6%； OCC稳步恢复至2019年的90.0%；ADR超过2019年同期29.6%。3)华住集团：2023H1公司 实现营业收入100.10亿元,同比增加65.10%，较2019年同期同比增长90.81%;归母净利 润20.05亿元，扭亏为盈，同比增加304.59%，较2019年同期增长178.86%。华住系酒 店RevPAR、OCC、ADR 分别快速恢复至2019年同期的121.4%、94.1%、129.2%，总体恢 复表现较好。

2.2疫情加快供需结构改善，龙头优势扩大

新冠疫情爆发以来，酒店业受到巨大冲击，全国酒店数量和客房数量较疫情前大幅减 少。相对于酒店连锁集团，中小型单体酒店从产品本身到产品定价以及分销渠道都不 及大企业的实力，在行业及市场中，知名度和关注度都比较低，处于酒店行业的弱势 地位。盈利韧性较弱的单体酒店或中小酒店在疫情冲击下大量关停，供给侧大幅出清。 自2020年起中国酒店数量逐年减少，2021年中国酒店数量为25.2万家，较2019年减少 了8.6万家，减少25.3%，随着酒店数量的减少客房数量也随之减少，2021年中国酒店 共拥有客房1346.9万间，较2019年减少了415.1万间，减少23.6%。随着疫情逐渐控制， 2022年情况有所好转。2022年中国酒店数量同比增长10.5%至27.9万家，恢复至2019 年的82.5%；相应的中国酒店拥有客房数量也同比增长5.9%至1426.4万间，恢复至 2019年的81.0%。

截止到2023年9月，酒店行业重要经营指标ADR、OCC和RevPAR大幅提升，均超疫情前 水平。2022年12月酒店行业ADR、OCC和RevPAR分别为381.0元/45.4%/173.0元，其中 ADR、OCC和RevPAR分别为疫情前（以2019年12月为基准）的88.02%/73.03%/64.28%，较疫情前数据较差。随着疫情防控政策的放开，2023年9月酒店行业ADR、OCC和RevPAR 均有较大幅度的提升，分别为518.5元/63.3%/328.2元，其中ADR、OCC和RevPAR分别 为疫情前（以2019年9月为基准）的116.96%/101.11%/118.26%，均超疫情前水平。

疫情期间龙头逆势拓店，连锁化率和集中度显著提升。当前连锁发展的重点是中端品 牌，重点市场是下沉市场。下沉市场的竞争，首先是存量市场的竞争，是酒店集团核 心竞争力和影响力的竞争。2019-2022 年锦江、首旅、华住酒店都保持了正的新开店 数和净增店数，在疫情逆境中依然大力拓展市场，加速下沉市场布局。2023H1 华住 新开店数为 638 家，净增店数为 207 家；2023Q1-3 锦江/首旅新开店数分别为 898 家 /863 家，净增店数分别为 578 家/259 家。在疫情加速行业整合，连锁化率加速提升， 下沉市场增长潜力较大的背景下，龙头酒店持续抢占低线城市市场。 反应在资本市场 上，酒店龙头锦江、首旅、华住的股价在疫情期间经历了一波较大幅度上涨。在 2023 年疫情放开后，支撑估值提升的集中度提升逻辑减退，消费市场恢复力度不及预期，导致估值回调，股价下跌。

内部结构优化升级，中高端酒店数量占比提升。酒店龙头锦江酒店、首旅酒店、华住 集团中高端酒店数量占比持续提升，疫情期间仍在持续进行结构优化升级，2022年中 高端酒店数量占比分别为55.57%/25.36%/41.61%。相比经济型酒店，中高端酒店可叠 加更多元化的业态和服务，其酒店间夜价可上探更高的区间。在中国目前的人口构成 和经济水平下，中产阶级是最大的消费群体，他们普遍对生活品质有着更高的要求， 中高端酒店市场迈入快速发展的背后，是消费者对于“体验”的追求。随着新世代对 产品和服务提出更高的要求，提升品牌质感成为酒店差异化竞争的方式之一，随着存 量市场的竞争愈加激烈，各酒店集团也在寻找新的利润点。受益于消费升级和中产消 费群体的快速扩大，近年来中高端酒店迎来行业红利时代，连续多年保持快速发展态 势。从目前国内酒店市场结构来看，中高端酒店仍有极大发展空间，中高端酒店目前 依然没有饱和，而需求量却在不断上升，未来中国中高端酒店将迎来中长期的快速发展阶段。 中端酒店格局已较为集中，高端/豪华酒店仍为蓝海市场。根据中国饭店协会《2022 中国酒店集团及品牌发展报告》显示，截至2022年1月1日，我国中端/高端/豪华酒店 市场CR10分别为72.17%/34.59%/33.48%。中端酒店竞争格局稳固，前十大品牌中锦江 酒店占据4席（维也纳、廲枫、喆啡、希岸），华住集团占3席（全季、桔子、星程）， 首旅酒店占据1席（如家商旅）。而高端、豪华型酒店的竞争格局固化程度低，前十大 品牌中三大酒店集团在高端/豪华酒店的市占率仅分别为18.59%/6.05%，有较大发展 空间，三大酒店集团未来将进一步向高端、豪华酒店升级。

2.3 预计明年市场关注重点将从拓店数量转向酒店的经营质量

预计2024年市场关注重点将从拓店数量转向酒店的经营质量 。酒店经营核心指标 RevPar（每间可供出租客房收入）=OCC（平均出租率）*ADR（平均房价）。2023年酒 店需求回暖，但供给还未完全恢复，供需紧平衡的情况下酒店客房单价提升，因此 RevPar的增长主要由OCC和ADR的共同增长带动。2023年仍处于供给修复期，应重点关注龙头疫后的拓店签约速度。2023年锦江酒店、首旅酒店、华住集团均计划大规模拓 店签约，锦江酒店计划新开店1200家、新签约2000家，首旅酒店计划新开店1500-1600 家，华住集团计划新开店1400家、关店600-650家。预计2024年酒店供给进一步增加， 而需求增长放缓，供给可能会出现略大于需求的情况，市场关注重点将从拓店数量转 向酒店的经营质量，因此，产品结构提升、精细化运营、效益提升是重要的衡量标准。

3.景区：自然景区复苏亮眼，人工景区业绩恢复空间与成长性更大

3.1 旅游需求持续释放，自然景区业绩超额修复

旅游需求持续释放，2023年自然景区营收超越疫情前，人工景区仍有待恢复。2022年， 国内疫情加剧，防疫政策限制旅游出行，出行客流表现平淡，旅游行业业绩承压，自 然景区和人工景区营业收入均大幅下滑。按可比口径看，2022年自然景区和人工景区 的收入恢复比例（相对于2019年同期，下同）分别为44.96%、39.98%，均为疫情以来 最低水平。2023Q1-3，随着防疫硬约束解除叠加暑期和节假日刺激，居民出行意愿逐 渐恢复，旅游市场复苏迅猛，上市景区公司业绩快速恢复，其中自然景区客流率先行 修复，业绩弹性更大。按可比口径看，23Q1-3自然景区和人工景区营业收入的恢复比 例分别为110.82%、70.19%，其中自然景区的营收已经超过疫情前的水平，人工景区 仍有待恢复。

2023Q1-3多个景区公司业绩恢复态势强劲，自然景区公司超额修复。景区公司成本多 为刚性成本，利润变动主要取决于客流量。2023Q1-3，由于积压的旅游需求持续释放， 旅游市场回暖，上市景区公司的业绩水平迅速回升，其中，部分头部自然景区公司业 绩超额修复，表现优异。从自然景区看，黄山旅游、九华旅游、丽江股份、天目湖、 长白山、三特索道、西域旅游上市公司业绩及盈利能力均已超2019年同期。从人工景 区看，大连圣亚业绩及盈利能力均已超2019年同期；曲江文旅、宋城演艺业绩恢复程 度相对较高。但相较自然景区而言，人工景区前三季度恢复水平未达预期，看好2024 年人工景区的业绩恢复。反应在资本市场上，景区公司股价在疫情期间由于疫情放开 的政策预期，都经历了一波较大幅度上涨。而在2023年疫情放开后，靴子落地，景区 板块整体进入下调，截止11月15日收盘价，除自然景区长白山、峨眉山和人工景区大 连圣亚、曲江文旅外，大部分跑输大盘。我们认为景区板块股价表现较弱的主要原因 是消费市场恢复力度不及预期，人均出行消费数据下降挫伤投资者信心，导致估值回 调，股价下跌。

3.2 防疫硬约束解除，2023 年旅游市场高开稳增，加速回暖

2023年防疫硬约束解除，旅游业限制逐渐放宽，不断恢复发展。自2023年1月8日起， 对新冠感染由“乙类甲管”划为“乙类乙管”，相关防疫随之降级。2023年，我国陆 续出台了大批利于文旅发展的旅游政策：1月5日，国务院联防联控机制宣布有序恢复内地居民赴香港、澳门旅游，助力行业复苏。1月11日，文旅部按程序组织认定并完 成公示，确定15家旅游度假区为新一批国家级旅游度假区，截至目前，我国国家级旅 游度假区数量达到60家。2月3日，文旅部宣布自2月6日起，恢复旅行社及在线旅游企 业经营内地与香港、澳门入出境团队旅游和“机票+酒店”业务。2月22日，文旅部印 发《关于推动非物质文化遗产与旅游深度融合发展的通知》，明确突出门类特点、融 入旅游空间、丰富旅游产品、培育特色线路等八大重点任务。3月8日，文旅部等十部 门《关于深化“互联网+旅游”推动旅游业高质量发展的意见》，推进智慧旅游融合创 新发展。3月10日，文旅部宣布自3月15日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经 营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游和“机票+酒店”业务。3月31日，文 旅部宣布即日起恢复全国旅行社及在线旅游企业经营外国人入境团队旅游和“机票+ 酒店”业务。4月10日，文旅部印发《关于进一步规范旅游市场秩序的通知》，扎实开 展旅游市场整治，集中打击高频违法行为。5月19日，文旅部发布通知明确，即日起 恢复旅行社及在线旅游企业经营台湾居民入境团队旅游和“机票+酒店”业务。7月31 日，国家发展改革委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，指出要丰富文旅消费和大 力发展乡村旅游。9月27日，国务院办公厅印发《关于释放旅游消费潜力推动旅游业 高质量发展的若干措施》，丰富优质旅游供给，释放旅游消费潜力，推动旅游业高质 量发展。总的来说，目前我国不断放宽旅游政策限制，将进一步提振居民出游信心， 全面推进旅游消费发展复苏。

旅游需求持续释放，23Q1-3旅游人次及收入同比创新高。随着疫情影响不断消退，积 压的旅游需求持续释放对一季度旅游淡季的提振弹性较大，加之政策利好频现，23年 Q1-3整体出行维持高热度，旅游市场快速复苏，国内旅游人次及旅游收入同比增长均 创疫情以来新高。据文旅部数据中心测算，23年Q1-3国内旅游总人次为36.74亿，同 比增长75.50%；实现旅游收入3.69万亿元，同比增长114.40%。分季度看，23Q1国内 旅游总人次12.16亿，同比增长46.5%;23Q2国内旅游总人次为11.68亿，同比增长86.9%； 23Q3国内旅游总人次为12.90亿，同比增长101.9%。相较于第一、二季度，三季度客 流量同比增速进一步提升，主要得益于暑假旅游出行旺季到来，亲子游、研学游等需 求释放带动。23年暑期（6至8月）多地接待游客人数创历史新高，国内旅游人数达 18.39亿人次、旅游收入达1.21万亿元。

2023年五一和十一假期旅游人次和收入均超过疫情前水平。旅游市场强劲复苏。据文 旅部数据中心测算，2023年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%， 恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至 2019年同期的73.1%。2023年“五一”假期，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同 比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56 亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%，出游人次和旅游 收入首次超过2019年同期数据。相较春节假期，五一假期旅游市场景气度进一步上行， 旅游人次及收入恢复比例均大幅提升。2023年“十一”中秋国庆假期期间（9月29日 -10月6日），全国国内旅游出游合计8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比 口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%， 按可比口径较2019年增长1.5%。

消费能力尚未完全恢复，客单价恢复缓慢，直至十一假期才超越疫情前水平。补偿性 需求释放背景下，居民出行旅游意愿强烈，但由于消费能力还未完全恢复，因此旅游 人次恢复速度快于旅游收入恢复速度，导致2023年上半年旅游市场复苏呈现先“量” 后“价”的局面，客单价恢复缓慢。2023年春节/清明节/劳动节/端午节旅游行业客 单价相较于2019年同期恢复度分别为98.54%/63.53%/89.55%/85.91%。2023年下半年 受益于暑期亲子游、研学游需求释放，以及十一假期时间较长，人们出行半径扩大， 客单价恢复较好，十一假期客单价恢复至19年同期的109.79%，超越疫情前水平。随 着利好旅游行业政策和扩消费政策持续发力，预计明年客单价将加快修复。

各地政府持续加码文旅投资，文旅产品供给更为丰富。旅游产业是一个覆盖面广、融 合度高、拉动力强的综合性产业，既是朝阳产业又是绿色产业，具有“一业兴百业旺” 的综合效应，可以创造大量就业岗位。其次旅游产业涵盖了吃住行玩多个领域，覆盖 面广，可以有效的振兴经济。因此各级地方政府越来越重视旅游业的发展，“万亿产 业”、“经济支柱”、“世界级旅游目的地”在各省市地方政府的旅游业“十四五”规划 中成为高频关键词。如湖北省提出，旅游业要成为全省国民经济的重要支柱产业和第 三产业的龙头，至2025年，旅游接待人数、旅游收入分别达到8亿人次以上、1万亿元 以上；河南省提出，到2025年，全省旅游业综合贡献占生产总值比重超过 12%，文旅 文创成为全省战略性支柱产业。同时全国多个省市相继发布一系列旨在促进文化旅 游产业发展的政策，通过“真金白银”的政策激励，提振文旅消费，为文旅产业注入 强劲动力。政策发力主要分为三大方向：一是项目带动引领。如浙江省重点推进泰顺华东大峡谷、龙泉瓯江文化休闲康养中心等项目建设，培育省级以上生态旅游示范区 20个以上，并优先保障文旅重大项目土地、资金等要素；福建省重点支持各地各部门 系统性谋划开发一批主题鲜明、具有地方特色、产业整合度高、示范性强的文旅产业 项目。二是培育优质市场主体，壮大区域发展。如湖南省在培育本土文旅“千亿企业” 和“百亿企业”目标的基础上，鼓励世界500强旅游企业或中国旅游集团20强企业投 资湖南，给予每家最高不超过500万元的一次性资金奖补。三是重视“旅游+”发展。 通过“旅游+”融合演艺、体育、非遗等，推出一系列体验丰富、备受游客青睐的活 动和产品。

3.3 具备成长逻辑的人工景区长期发展空间更大

长期来看，人工景区具备更大的成长性。从供给端看，自然景区依托稀缺的自然资源， 缺乏异地复制的能力，只具备复苏逻辑而无成长性。相较而言，人工景区可多地复制， 随着居民财富增长和休闲旅游意识提升，业绩增长空间更大。从需求端看，自然景区 位置固定且多偏远，有赖于全国客流。人工景区依托城市周边游的兴起和旅客消费习 惯的改变，经济复苏后业绩弹性更加可期。从运营管理来看，相较于占据独特自然资 源优势的自然景区，人工景区面临更加激烈的市场竞争，倒逼企业管理层精益求精， 不断优化产业链条、规划设计和成本结构，构筑坚韧运营护城河。 从疫情前上市公司收入来看，人工景区维持较快增速，自然景区一度陷入增长瓶颈。 14-19年，自然景区增长有限，营业收入仅由64.79亿元提升至70.82亿元，CAGR仅为 1.80%，其中16年同比一度转负。同一期间，人工景区收入爬坡上涨，由138.56亿元 增长至211.69亿元，CAGR为8.85%，人工景区收入年复合增速明显高于自然景区。从 近年年度收入增速看，除了14年自然景区增速高于人工景区外，15-19年人工景区增 速始终高于自然景区，凸显更强成长能力。