券商融资现状如何？

股权融资规模波动较大，债券融资规模相对稳定。

1. 股权融资：长期以定增为主，近年配股及可转债频率提升

券商股权融资频率与监管周期、市场行情、业务结构关联较大。2012-2015 年，资本市场迎来密集改革，新三板扩容、并购 重组分道审核、转融通试点、港股通等机制创新陆续推出，同时券商监管边际放松，资本市场改革为券商创新业务发展提供 空间，证券行业 ROE 与行情表现较好，券商 IPO 和股权再融资频率明显提升。剔除以融资收购、资产重组等为目的的再融 资事件（下同），2015 年共计 9 家上市券商实施 A 股 IPO 和股权再融资。2016-2019 年，资本市场进入供给侧改革时期， 监管全方位压实金融风险，证券行业盈利能力与行情表现较弱，同时再融资政策收紧，券商股权融资规模下滑。2020年后，随着以注册制为主线的资本市场改革加速，证券行业股权融资频率再次回升。此外，重资产业务消耗资本金、驱使券商融资， 例如 2017 年股市、债市均迎来慢牛行情，券商自营风险偏好提升，带动券商融资与自营规模增加，2017 年上市券商自营业 务营收贡献 31%（YoY+9pct）；5 家上市券商实施股权再融资，共募资 317.7 亿元。

上市券商再融资平均滞后 IPO 约 3 年，平均单次再融资规模62 亿元。2012 年以来 IPO 的26 家上市券商中，有 17家实施 股权再融资（包括增发、配股、可转债2，下同），其中 10 家实施 1 轮、5 家实施 2 轮、2 家实施 3 轮。从 IPO 与再融资间 隔时间来看，17 家上市券商第一轮再融资与 IPO 的平均间隔时间为 2.9 年，其中时间间隔 2-3 年的券商 6 家、是数量最多 的区间。2018 年证监会修订再融资要求，将一定条件下的再融资时间间隔限制由之前的 18 个月修改为原则上不少于 6 个 月，券商再融资间隔进一步缩短，天风证券、国联证券再融资间隔时间仅 1.4 年、1.1 年。从再融资规模来看，17家上市券 商单次再融资规模平均 62.0 亿元，占年初净资产规模比例平均为 31%。

券商股权融资主要包括三种方式，分别为增发、配股及可转债。总体来看，定增是券商最主要的股权再融资方式，近年来配 股和可转债频率明显提升。2020 年以来，上市券商再融资运用配股的方式显著增多，主要由于配股审核难度较低、速度相 对较快、发行价格相对可控。2012-2022 年，上市券商股权再融资 66 次、合计实际募集资金 4276.0 亿元。其中，增发37 次、实际募资 2233.1 亿元，且均为定向增发，定增长期以来是券商最主要的股权再融资方式；配股 18 次、实际募资 1371.5 亿元；可转债发行 11 次、实际募资 671.5 亿元。近年来配股和可转债发行量显著提升，2020-2022 年上市券商共计配股13 次、实际募资 1090.1 亿元，可转债发行 6 次、实际募资 445 亿元，定增 16 次、实际募资 1022.7 亿元，配股及可转债合计 频率及募资规模已超定增，且明显高于 2012-2020 年。

配股与定增发行成功率高于可转债。2012-2022 年，上市券商发布增发预案 56 件，其中已实施事件占比 64%、流程中占比 13%、停止实施或未通过占比 23%；配股预案 23 件，其中已实施占比 78%、股东大会或董事会阶段占比 9%、停止实施或 未通过占比 13%；可转债预案 18 件，其中已实施占比 61%、股东大会批准阶段占比 11%、停止实施或未通过占比 28%。 可转债发行成功率相对较低，主要系可转债发行财务标准要求高于配股及定增。例如主板可转债发行要求最近 3 个会计年度 加权平均资产收益率不低于 6%，而证券行业业绩表现与资本市场关联较大、波动亦较大，如 2018 年受国内宏观经济波动、 去杠杆政策、金融强监管等因素影响，证券行业经营业绩不确定性加剧，山西证券、国元证券均公告停止实施可转债。 定增、可转债发行耗时相差不大，均在 1 年左右，配股耗时相对较短。股权再融资流程相对较长，基本均需经过董事会预案、 股东大会决议、监管部门审核、新发股票或可转债发行及上市等流程，基本耗时均在 1 年左右。2012 年以来，统计已实施 的上市券商股权再融资事件自预案公告日至上市公告日的发行耗时，增发、配股、可转债平均耗时分别 1.1 年、0.8 年、1.0 年。

配股募足率相对较高，近年定增募足率有所下滑，可转债转股率相对较低。2012-2022 年，上市券商 37 件定增事件平均募 足率（实际募资额/预计募资额）为 78%，其中 2020 年以来募足率61%、远低于 2012-2019 年的 84%，预计系近年上市券 商再融资频率明显提升、分散投资者资金，同时多为中小券商、受关注度相对较低，市场行情相对较差、影响投资者认购情 绪。与增发相比，上市券商配股认购率相对较高，2012 年以来上市券商 18 件配股事件平均募足率（实际配股数/计划配股 数）为 97%。券商可转债发行后转股率也相对较低，截至 23Q1 末，未到期且处于转股期的 6 只上市券商可转债平均转股率 （1-可转债余额/可转债发行总规模）不足99.94%，预计系上市券商估值相对较低、投资者转股意愿不足。

头部券商股权再融资规模较大，募足率与发行耗时无明显优势。IPO 方面，十大券商中有 5 家在 2012-2022 年实施 A 股 IPO，实际募资额 565.1 亿元，在证券行业 A 股 IPO 实际募资额中占比 50.5%。股权再融资方面，十大券商中有 8 家实施 股权再融资，实际募资额 1141.4 亿元，在证券行业股权再融资实际募资额中占比 26.7%。其中，定增 5 件，实际募资规模 642.4 亿元，平均募足率 75%、略低于证券行业合计募足率（78%），发行平均耗时 1.5 年，主要系海通证券、中信建投耗 时较长拖累；配股 2 件，实际募资规模 224.0 亿元，募足率98%、略高于行业合计募足率（97%），平均耗时 0.7年；可转 债 2 件，实际募资额 148 亿元，平均耗时 1.0 年。

2.债券融资：发行规模相对平稳，普通公司债与收益凭证占比较高

券商债券融资同样受市场、监管、业务结构等因素影响，但相对于股权融资，债券融资规模更稳定。券商债券融资规模受限 于公司资本规模与杠杆限制，因此与股权融资相同，债券融资同样受市场情况、监管因素、重资产业务需求等因素影响。在 权益市场整体表现较好的 2015、2020 年等年份，受益于券商股权再融资带来的资本扩张和市场行情较好带来的自营、融资 融券等重资产业务资金需求，证券行业债券融资规模同比明显增长、杠杆倍数提升。但相较于股权融资，债券融资年均规模 较大、波动性较小，2012-2022 年证券行业年均债券融资 1.4 万亿元，远高于年均股权融资（IPO+股权再融资）490亿元。

其中，上市券商是债券融资最主要的主体，非上市券商债券融资规模较小。2012-2022 年共有 90 家券商发行公司债、次级 债、短融券，其中 56 家上市券商3、34 家非上市券商。非上市券商受限于资本金规模，债券融资规模相对较小。2022年末 56 家上市券商4合计净资产规模 2.9 万亿元、合计杠杆倍数 4.7 倍；34 家非上市券商5合计净资产规模 3230 亿元、合计杠杆倍数 3.8 倍，净资产规模与杠杆倍数远低于上市券商。剔除收益凭证后，上市券商年均债券融资规模 7862 亿元，非上市券 商年均债券融资规模 633 亿元。

目前券商债券主要分为普通公司债、次级债、短融券三类，其中，次级债可进一步区分为一般次级债与永续次级债；此外， 收益凭证也是券商特色债券品种。收益凭证与普通公司债是券商最主要的债券融资方式，短融券规模波动较大，次级债规模 相对较小。

1）普通公司债：整体规模稳定增长，2020 年后规模明显提升。 从发行规模来看，2013 年资本市场发展加速、证券行业景气度提升，资金需求大幅增长，券商普通公司债开始放量，规模 整体稳定增长。2020 年 3 月，公司债正式实行注册制，叠加资本市场交投活跃、证券公司资金需求旺盛，普通公司债规模 大幅增长，2020 年证券公司普通公司债发行规模分别为 7209 亿元（YoY+133%），2022 年受景气度下行拖累，普通公司债 发行规模下滑至 5321 亿元（YoY-38%）、但仍明显高于 2019 年之前水平。 从发行主体来看，头部上市券商普通公司债发行规模较大，近年来非上市券商发行规模占比有所提升。2013 年公司债发行 主体范围由上市公司拓展到非上市公司，非上市券商开始发行普通公司债，近年来非上市公司普通公司债发行规模占比有所提升，但上市券商仍是最主要的发行主体，2012-2022 年间累计发行规模占比 94%。其中，头部券商发行规模较大，2012- 2022 年间，普通公司债累计发行规模CR10 达 57%，广发证券、华泰证券、中信证券累计发行规模分别为 3028 亿元、2822 亿元、2650 亿元，排名行业前三。

2）次级债：仅计入附属净资本，一般次级债发行规模回落；永续次级债发行规模较小、近年来稳定增长。 从发行规模来看，2012 年证监会发布《证券公司次级债管理规定》，明确发行期限在 1 年以上的次级债为长期次级债，可按 一定比例计入净资本。为补充净资本、满足券商资金需求，2015 年次级债发行规模 5182 亿元、达到历史高峰。2016年证 监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》，将证券公司净资本区分为核心净资本和附属净资本，次级债计入附属净资本， 而资本杠杆率指标挂钩核心净资本，因此次级债相对优势减弱，发行规模回落，2022 年券商次级债发行规模 1789 亿元（YoY24%）。根据发行期限，次级债可进一步划分为一般次级债和永续次级债，证券公司永续次级债起步较晚、发行规模较小， 2020 年后发行有所提速。第一只券商永续次级债于2015 年发行，至 2022 年底仅18 家券商发行永续次级债。2020 年5月 证监会修订《证券公司次级债管理规定》，允许公司次级债公开发行，叠加市场利率下行、长久期产品需求提升，券商永续 次级债发行提速，2022 年券商永续次级债发行规模 874 亿元（YoY+28%）、在永续债发行规模中占比 49%，均创历史新高。 从发行主体来看，次级债发行同样集中于头部上市券商。上市券商、非上市券商均发行次级债，其中上市券商一般次级债累 计发行规模占比 92%、永续次级债累计发行规模占比 96%、所有次级债累计发行规模占比93%。一般次级债累计发行规模 CR10 为 49%；永续次级债发行数量与规模较小、集中度较高，累计发行规模 CR10 为 87%；所有次级债累计发行规模 CR10 为 53%，与普通公司债相近。其中广发证券、中信建投、中国银河累计次级债发行规模分别 1236 亿元、1215 亿元、1113 亿元，排名行业前三。

3）短融券：规模波动相对较大，非上市券商发行规模占比高于其他债券。 从发行规模来看，短融券补充短期流动性，因此其规模受短期内券商流动性、监管变动、市场环境等多个因素影响，规模变 动相对较大。2012 年央行发布《关于证券公司短期融资券发行管理和信息披露有关事项的通知》，明确证券公司短融券的发 行方法，券商短融券重启发行、规模快速增长，成为证券行业债券融资最主要的渠道。2015 年下半年资本市场波动加剧、 叠加旺盛的股权融资，使得券商短期流动性需求下降，短融券规模收缩。2018 年《关于证券公司短期融资融券管理有关事 项的通知》发布，要求证券公司短期融资券采用余额管理，待偿短融与其他短期融资工具余额之和不超过净资本 60%，同时 流动性覆盖率需持续高于行业平均水平。2019 年央行提高中信证券、海通证券等多家头部券商的短期融资券最高偿还余额， 叠加银行间市场利率下行，短融券规模再次明显增长。2021 年央行修订《证券公司短期融资券管理办法》，将发行期限上限 自 91 天延长至 1 年内，取消强制评级，便利发行流程，但流动性要求更高、近 6 个月流动性覆盖率需持续高于行业平均水 平，同时证券公司公募短期公司债试点、短融券融资成本同比提升，2021、2022 年短融券规模均同比收缩。 从发行主体来看，短融券主要在银行间市场发行，期限较短、信用等级等要求相对较低，因此非上市券商也是短融券的重要 发行者，2012-2022 年累计发行规模中上市券商占比 91%、低于普通公司债和次级债，非上市券商占比9%。但发行集中度 相对较高，2012-2022 年累计发行规模 CR10 达 61%，高于普通公司债和次级债，其中，中信证券、招商证券、国泰君安累 计发行规模分别 3298 亿元、3171 亿元、2406 亿元，排名行业前三，渤海证券累计发行规模 1411 亿元，是前十券商中唯 一的非上市券商。

4）收益凭证：资管新规下，保本属性凸显优势，发行规模提升。 从发行规模来看，2013 年《证券公司债务融资工具管理暂行规定》（征求意见稿）发布，明确收益凭证是证券公司以私募形 式向合格投资者发行的理财产品。2014 年券商收益凭证正式开始试点，此后规模稳定增长；直至 2020 年资管新规出台，银 行理财、信托产品等传统资管产品要求净值化转型，券商收益凭证保本属性相对优势凸显，发行规模增长至 1.1 万亿元。 从发行主体来看，收益凭证发行门槛较低，大部分券商均能达到发行标准，例如 2023Q1 期间，共计 87 家券商于中证机构 间报价系统备案发行收益凭证，其中 51 家上市券商、36 家非上市券商，发行数量占比分别为 93%、7%。头部券商收益凭 证发行更具优势，一方面，收益凭证仅面向专业投资者，头部券商机构与高净值客户资源丰富、优势明显；另一方面，2023 年证券业协会下发《证券公司收益凭证发行管理办法（征求意见稿）》，对券商发行收益凭证实行分级余额管理，上一年度分 类评级结果为 A 类、B 类 BBB 级、B 类 BB 级、B 类 B 级、C 类及以下的证券公司，待偿还收益凭证余额应分别不超过公 司净资本的 60%、50%、40%、30%、20%，头部券商综合评级更高、发行余额上限更高。2023Q1 期间，海通证券、广发 证券、华泰证券分别在报价系统备案发行 1011 只、998 只、948 只收益凭证，排名行业前三。

发行利率方面，近年来券商债券融资成本整体下降，头部券商普通公司债利率下行更快。证券公司债券融资成本受债券市场 利率影响，2013-2016 年证券公司债券票面利率下行，2017、2018 年快速上升，2019 年后再次下滑，至 2022 年普通公司 债、次级债、短融券基于发行面额的加权平均发行票面利率分别为 2.92%、3.42%、2.27%，较 2013 年分别下降 2.33pct、 2.70pct、2.40pct。收益凭证发行利率变动较大，主要系收益率可挂钩货币、商品、证券、指数等各类标的，产品间收益率 差异较大，目前投资收益率基本在 2%以上。上市券商融资利率低于非上市券商、头部券商利率更低，2022 年非上市券商普 通公司债、次级债、短融券加权平均发行票面利率较上市券商分别高 0.17pct、0.44pct、0.06pct，较十大券商分别高0.28pct、 0.43pct、0.08pct。2022 年十大券商普通公司债、次级债、短融券加权平均发行票面利率分别为 2.80%、3.41%、2.25%， 较 2013 年分别下降 2.42pct、2.49pct、2.33pct。

发行期限方面，近年来券商债券期限整体拉长。具体来看：

1）普通公司债：中期公司债为主，近三年来长期公司债占比有所提升，上市券商发行期限更长。券商普通公司债发行期限 主要以 1-5 年的中期债券为主，但近年来5 年期以上的长期债券发行规模占比明显提升。2022 年证券公司 1 年期以内、1-5 年期、5 年期以上普通公司债发行规模分别占比 15%、80%、5%，较 2014 年分别变动-51pct、+48pct、+3pct。2022年普 通公司债加权平均发行年限为 3.07 年，较2014 年提升 1.07 年，其中上市券商、非上市券商加权平均发行年限分别为 3.08 年、2.99 年，过去十年非上市券商未发行 5 年期以上长期债券。

2）次级债：以 3 年期一般次级债为主，永续次级债拉长整体期限。目前券商次级债主要以 1-3 年期的中短期债券为主（主 要是 3 年期一般次级债），2020-2022 年 1-3 年期次级债发行规模平均占比 59%。2020 年以来永续债发行规模占比明显提 升，将拉长次级债整体期限，2022 年永续次级债发行规模占比达 49%。剔除永续债后，近五年一般次级债加权平均年限基 本稳定在 3 年左右，其中非上市券商略高于上市券商。

3）短融券：2021 年后平均期限明显提升。2021 年短融券期限上限由 91 天上升至 1 年，券商短融券平均期限明显提升，此 前短融券平均年限均为 0.25 年左右，即91 天上限。2022 年所有券商短融券加权平均年限提升至0.53 年，上市券商、非上 市券商加权平均年限分别为 0.53 年、0.48 年，上市券商平均年限略高于非上市券商。

4）收益凭证：主要以一年期以下为主。收益凭证投资期限相对较短，2017 年后一年期以下规模占比明显提升；至 2021年 10 月底，未兑付收益凭证中，发行期限在 1 年以下的收益凭证规模占比 75.58%，较 2017 年底提升 28.96pct。