国防军工行业行情及业绩表现如何？

军工行业 2022 年和 2023Q1 整体营收维持增长，利润有所下降。

1.国防军工行业行情回顾

军工行业 22 年全年下跌明显，SW 国防军工指数下跌 25.30%，跑输沪深 300 指数 3.67 个百分点。在 31 个申万一 级子行业中排名第 26。2023 年开市以来，军工行业进入回升通道。截至 2023 年 5 月 5 日，SW 国防军工指数上涨 1.58%，跑输沪深 300 指数 2.17 个百分点。在 31 个申万一级子行业中排名第 15。军工行业 22 年业绩稳健增长，同 时伴随着规模效应显现，定价问题解决，税收因素在 2022 年已有所体现，未来行业盈利能力将稳步提升，行业具备 坚实的基本面。 从子行业来看，表现分化较大，航天装备受益于业绩提速、卫星互联网预期高增长、国企改革等因素，涨幅明显；航 海装备受益于民船复苏业绩改善逻辑，也取得了明显正收益；航空装备行业行情与业绩稳定增长的稳健基本面背离明 显，预计将有所修复。

2.行业整体增速有所下调，航空子行业表现突出

（1）行业整体增速有所下调，子行业之间分化明显

军工行业 2022 年和 2023Q1 整体营收维持增长，利润有所下降。以 SW 行业分类来看，2022 年国防军工行业整体 营收同比增长 7.9%，在 31 个子行业中排名第 10。行业整体归母净利润同比下降-7.8%，在 31 个子行业中排名第 16。 2023Q1，国防军工行业整体营收同比+4.1%，在 31 个子行业中排名第 11。行业整体归母净利润同比-4.8%，在 31 个子行业中排名第 22。 2023 年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，也是“十四五”规划承上启下的关键之年，我们认为，进入“十 四五”规划后，国际环境持续发生重大变化，中美关系日趋严峻，俄乌冲突影响深远，我国军费增速保持稳定增长， 军工行业下游需求维持高景气程度。

子行业业绩表现分化较大，航空装备子行业表现突出，业绩继续保持高于其他子行业的增速。航天装备子行业增速排 名第二，较 21 年呈现增速提升的态势。而地面兵装、船舶制造行业的收入规模波动相对较大，船舶和军工电子行业 22 年增速降幅较为明显。

（2）行业盈利能力有所分化

从经营状况来看，军工行业自“十三五”以来，行业销售毛利率和净利率整体保持不断改善的趋势。2022 年，航空 装备子行业较为稳定，净利率持续向上改善。军工电子行业毛利率小幅下降，仍保持在较高水平。地面兵装子行业净 利润率有下降趋势。

（3）资本支出持续增加

在经营性现金流量方面，相较 2019-2021 年的经营活动现金流的不断改善，2022 年军工行业经营性现金流出现一定 程度缩减，而在 2023 年一季度则呈现较大幅度的现金流改善，因此我们认为这种现象的出现主要系 2022 年底行业 销售回款整体向后延迟所致。

军工重点子行业利润拆解

（1）航空装备子行业利润拆解

对航空装备子行业利润进行拆解，我们发现： 1) 22 年营业成本增速略高于营业收入增速，表明航空装备产业链仍然存在一定的成本压力。23Q1 营收增速高于营 业成本增速，盈利能力有所改善。 2) 22A 和 23Q1 营业税金及附加出现较大增幅，可能与军品增值税缴纳增加带来附加税随着增长有关； 3) 销售费用和管理费用增速低于营收增速，行业管理和经营效率有所提升，规模效应体现； 4) 研发费用增速高于营业收入增速，与军工行业相关公司增加研发投入有关； 5) 整个产业链财务费用为负值，表明航空装备行业整体现金流状况良好。

（2）航天装备子行业利润拆解

对航天装备子行业利润进行拆解，我们发现： 1) 22A 和 23Q1 营业成本增速略高于营业收入增速，表明航天装备产业链仍然存在一定的成本压力； 2) 营业税金及附加增速大于营收增速，可能与军品增值税缴纳增加带来附加税随着增长有关； 3) 22A 销售费用和管理费用增速低于营收增速，行业整体管理和经营效率有所提升，规模效应显现； 4) 研发费用增速高于营业收入增速，可能与行业相关公司增加研发投入有关；

（3）军工电子子行业利润拆解

对军工电子子行业利润进行拆解，我们发现： 1) 22A 和 23Q1 营业收入明显较前期降速，说明前期大量采购后，下游需求有所放缓。 2) 成本增速略高于营业收入增速，表明军工电子产业链存在一定的成本压力，但毛利率依然保持较高水平； 3) 营业税金及附加增速显著高于营收增速，可能与军品增值税缴纳增加带来附加税随着增长有关； 4) 研发费用增速高于营业收入增速，可能与行业相关公司增加研发投入有关； 5) 产业链利润端下滑的原因主要系营收增速下滑、毛利率有所下降、营业税金及附加及各项费用提升导致。

3、行业上市公司业绩统计

2022 年年度报告披露已收官，军工行业景气依旧。根据统计，SW 国防军工指数 22 年营收+7.9%（10/31），归母净 利润-7.8%（16/31），主要系航海装备产业链个别公司开展资本运作或减值损失等非经常性项目导致的业绩异常变化 所致。全年营收或归母净利润增速超过 30%的军工企业多达 50 家。军工行业计划性强，产业链具备刚性，受宏观环 境及疫情等影响小。

4、资产负债表显示订单饱满，业绩有望持续释放

在资产负债表方面，由于军工企业一般都是以销定产，因此存货及预收账款、预付账款的变化情况一定程度上可以作 为行业业绩的先导指标。 进入“十四五”承上启下的关键之年，军工各子板块整体表现向好，存货、预收和预付账款整体保持高位。子行业来 看，除地面兵装子行业外，其余各子行业的存货、预收和预付账款均维持高位运行，航海装备板块呈现相对明显的提升态势。行业存货、预付款项额度的高位运行，反映出行业在积极备货备产，下游订单需求旺盛的态势持续，企业生 产任务饱满，预计未来军工行业景气度将持续，行业的业绩将加速释放。