如何看待游戏行业未来发展空间？

从政策、出海、AI 赋能等角度看未来游戏行业发展。

1.中国厂商传统优势仍在，中短期出海仍有提升空间

展望游戏出海前景，我们认为虽然出海竞争日趋激烈，但中国厂商面临的外部环境 仍有可突破之处，叠加头部存量产品优势及自身手游商业经验的深厚积累，中国游戏出 海仍有继续提升的空间。

从外部来看，1）当前全球手游渗透率尚在 50%上下，仍有提升空间。欧洲、东南 亚等地区手游市场规模仍在持续较快增长，在疫情催化玩家习惯形成及海外手游快速发 展态势下，未来中国手游出海仍有上升空间。2）海外 Tiktok 快速发展，为国内厂商海 外买量带来流量红利优势。一方面，作为新晋流量平台竞争者，Tikok 有望给出比 Facebook、 Google 等主流媒体平台更高的广告返点优惠，来吸引广告主更多的预算倾斜。另一方面， TikTok 正逐渐成为重要的游戏买量平台。根据 GamesRes 游资网，2022 年 TikTok 用户快 速增长，截至 2022Q3 的季度活跃用户已超过 15 亿，其中超过一半以上的用户对游戏视 频保持关注，因此 TikTok 已成为全球厂商推广游戏、玩家发现游戏的重要渠道。以《蛋 壳特工队》（Survivor.io）为例，在游戏定位与 TikTok 契合度较高、以及 TikTok 平台自身 营销性价比下，TikTok 渠道占据了 50%的营销预算，上线两个月全球下载量超 3700 万、 内购收入超 7500 万美元，2022 年在中国手游出海收入榜单位列第 29 名，成为 2022 年中 国手游出海最成功的案例之一。

内部而言，1）存量头部产品优势仍然明显，但仍需提升精品化、差异化的自研能力。 若将发行时间在两年及以内的产品定义为新游产品、超过两年的定义为老游产品，则近 两年老游产品对游戏出海的贡献越来越重要。2021 年中国手游出海收入榜 top30 中，老 游数量达 20 款，占比达 2/3；以《原神》为代表的新游表现亮眼，共有 5 款新游进入收 入榜单前10名。而2022年中国手游出海收入榜top30中，老游数量达25款，占比达83.33%； 新游数量仅有 5 款、占比约 16.67%，且多位于收入榜单 20 名-30 名；运营 5 年及以上的老游数量达 9 款，其中《王国纪元》（2017 年 9 月）、《Mobile Legends:bang bang》（2016 年 11 月）、《黑道风云》（2016 年 11 月）、《放置少女》（2017 年 3 月）等仍然排在收入榜 单前 15 名。整体来看，2022 年老游出海的头部优势凸显，但新游的突破有限，未来中国 厂商仍需专注提升精品化、差异化的自研能力，才能在海外市场获得持续优势。

2）商业化设计领先，手游时代的长期积累具备持续输出能力。从商业模式来看，PC/ 主机游戏多以买断制和按时长付费模式为主；而手游以免费游戏和按道具收费模式为主， 需要尽可能的延长产品的生命周期才能收获利润最大化，因此对内容版本的更新迭代和 用户的持续运营能力要求更高。在宽带互联网时代，海外厂商在主机、PC 端占据了主导 地位；但在移动互联网时代，中国手游实现了弯道超车，经过近十年的不断试错和积累， 拥有了成熟的商业化设计经验和相对完整的工业化体系，未来有望在海外手游的不断发 展下继续贡献成熟的产品和成长动力。

2022 年-2025年，我们预计未来中国游戏出海市占率每年还能提升 1个百分点左右。 根据伽马数据，2022 年全球手游市场规模 5945 亿元，中国手游市场规模 1931 亿元，中 国自研游戏海外市场收入 173.46 亿美元，则中国自研游戏在海外手游市场（全球手游市 场规模扣除中国手游市场规模）的市占率大约 28.08%。 2019 年-2022 年，全球手游市场规模的年均复合增速为 4.79%，中国手游市场规模的 年均复合增速为 6.88%，中国自研游戏海外市场收入的年均复合增速为 14.37%。假设， 2022 年-2025 年，全球手游市场规模的年均复合增速降至 2%，中国手游市场规模的年均 复合增速降至 3%，中国自研游戏海外市场收入的年均复合增速降至 5%。则到 2025 年， 中国自研游戏在海外手游市场（全球手游市场规模扣除中国手游市场规模）的市占率大约 31.08%，预计未来每年平均还能提升 1 个百分点左右。（以上汇率按照美元兑人民币 =6.5 计算）

2.国内政策趋势边际回暖，业绩和估值修复可期

政策监管边际改善，大方向利好内容行业。我们观察到此前针对平台经济、文娱游 戏等重点领域，再经历近两年的监管治理后，诸多乱象整治取得积极成效、行业运行更 加规范化。二十大之后，“文化强国和加强文化国际影响力”的顶层战略设计进一步明确， 对平台经济、游戏、文娱等传媒互联网领域的基础定调也有了积极的转向，监管趋势进 一步常态化，大方向更加利好内容行业。 例如，二十大报告提出“实施国家文化数字化战略；健全现代文化产业体系和市场 体系；全面提升国际传播效能”。在平台经济方面，2022 年 12 月中央经济工作会议强调 “支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，2023 年政府工作报告提 出“促进平台经济健康持续发展，发挥其带动就业、拓展消费市场、创新生产模式等作 用”。在文娱方面，《君子盟》（2023 年 1 月 30 日上线腾讯视频）、《光渊》（2023 年 2 月 18 日上线优酷）等此前积压的特殊题材相继上线播出，《黑豹 2》、《蚁人 3》等进口片相 继上映。游戏领域，社会舆论有明显的积极转向，2022 年 11 月和 2023 年 2 月人民网和 新华社相继发文，都强调进一步发掘游戏产业的科技价值；2023 年 2 月中宣部出版局副 局长杨芳在“2022 年度中国游戏产业年会”上提出，今年将启动“网络游戏正能量引领 计划”。

市场建立游戏版号常态化预期，助力板块业绩和估值提振。2022 年 4 月第二轮国内 游戏版号重启发放，4 月/6 月/7 月/8 月/9 月分别下发了 45 款/60 款/67 款/69 款/73 款。2022 年 11 月起，每月平均发放 80-90 款国产游戏版号，诸多大厂的中重度游戏及进口 IP 相继 获得版号并宣布产品定档时间，进一步确立了市场常态化预期。例如，腾讯的《黎明觉 醒：生机》（2 月 23 日已上线）、《合金弹头：觉醒》（4 月 18 日全平台上线）、《宝可梦大集结》（已上线海外、国内预约状态），网易的《大话西游：归来》、《逆水寒手游》（6 月 30 日公测）、《零号任务》（海外已上线）、米哈游的《崩坏：星穹铁道》（4 月 26 日公测）， 三七互娱的《扶摇一梦》（预计 5 月上线）、《凡人修仙传：人界篇》（预计 5 月上线），吉 比特的《奇缘之旅》（3 月 22 日已上线）、《黎明精英》（2023 年 3 月获得版号，尚在开发 中），完美世界的《天龙八部 2：飞龙战天》（4 月 14 日全平台公测）等。整体来看，二、 三季度新游定档明显加速，有望带动后续游戏大盘修复，助力板块业绩和估值提振。

3. AI 赋能游戏全生命周期，推动行业价值重估

我们认为，AI 对游戏行业的影响逻辑主要在于“降本”和“增效”两方面。一方面， AI 技术的应用可以节省美工等人力成本，提高潜在利润率水平。另一方面，文生文字、 图片等 AI 工具可以大大缩短游戏创作周期、提高游戏产能的释放速度；同时，也可以赋 予 NPC 更智能的交互性，丰富玩家的游戏生态体验，进而提升用户潜在的付费意愿。 “降本”提升潜在利润率的空间或许有限，但仍值得期待。参考 A 股游戏公司及部 分研发费用率较高的游戏大厂，目前的平均研发费用率大约 15%-30%；研发成本中大约 70%为美术成本；假设 AI 技术最终能够减少 30%-50%的美术成本，则大约能提升 3.15%-10.5%的利润率。2022 年中国手游市场规模大约 2000 亿元，根据一般的研发商 （20%-30%）、代理商（20%-30%）及渠道商（IOS 平台 30%/安卓渠道 50%）的流水分成 比例，节省的研发成本对应到游戏行业的规模大约为 60 亿元-180 亿元。考虑到对于节省 出的研发成本，部分或用于加大营销推广，实际提升的利润率空间大约在 3%-5%。虽然 潜在利润率的提升空间有限，但是对于以人力成本为主的中小厂而言，AI 对于节省人力、 提升人效的确定性较大，受益较为明确、仍值得期待。

“增效”的意义在于提升游戏产能和玩家的潜在付费意愿。对于大厂而言，AI 技术 应用的长期意义在于缩短游戏制作周期、提高生产效率，打破现有的产能掣肘、提升产 能上线；同时，通过改善 NPC 智能性、平衡战斗体系等游戏体验，进一步提升用户的潜在付费意愿，从而做大行业蛋糕。比如，《原神》后续版本的持续更新需要极大的投入， 一方面开发团队人数在不断地扩张，当前已突破 1000 人，累计开发成本已突破 5 亿美元， 另一方面每次更新的内容包括新角色、新地图、各地区不同的主线和支线的故事等需要 较长的制作周期。但随着 AIGC 技术引入游戏开发全流程，那么提高版本更新频次、缩 短玩家等待时间、丰富地图探索性和 NPC 的智能交互性，将更有利于延长产品的生命周 期、提升用户的潜在付费意愿。

AI 对游戏行业竞争格局的影响路径推演：我们可以先从视频行业的发展轨迹中窥得 一点先验经验，可以看到，从 PGC 到 PUGC 再到 UGC 的过程中，toC 端用户圈层得到 极大的拓展，行业基本盘不断做大，最终占据流量入口的平台型公司掌握了更多的话语 权。那随着 AIGC 技术引入游戏开发全流程，本质上也降低了游戏内容的创作门槛，推 动游戏行业从 PGC 走向 PUGC 或 UGC 的创作模式。我们认为最终能掌握更多垂直领域 用户数据、具备资金和 AI 技术投入能力的大厂占据更多的工具主动权，中小厂商也可以 通过租用大厂模型来嵌入自身的工作流；同时，更好的 AI 工具也有助于激发更多的创作 灵感，优秀的创意将占据更重要的地位。 综上，我们做出如下推演。初期：利用 AI 工具的时间及能力存在差异，快速拥抱新 技术、新工具的厂商更具优势；中期：随着 AI 工具的普遍使用，内容创作门槛降低，行 业内进入者增多带来竞争加剧；中后期：随着行业数据的不断积累，大模型更加通用智 能化，话语权逐步向头部大厂集中，形成接近寡头垄断格局；特定场景的小模型也逐渐 训练成熟，拥有特定数据、卡位细分领域的中小厂商也逐渐具备了自身的独特优势。

AI 赋能游戏全制作流程，具体可进一步拆分为游戏内容制作、宣发运营及周边生态 等环节。 在游戏内容制作环节，主要包括前期的立项准备、打造原型、Alpha 开发阶段、Beta 测试阶段等。①前期的立项准备工作，主要包括进行市场调查和竞品分析，确定项目类 型、组建团队，并预估研发成本、项目周期。②打造原型阶段，即搭建游戏的“骨骼”， 这个阶段基本实现了游戏所有的玩法、系统和功能，主要是为了验证游戏的可玩性和可实现性。此阶段，可利用 AI 图文生成技术快速生成概念图，使策划跟美术之间的交流障 碍，减少中间返工成本，加速游戏 Demo 的落地。③Alpha 开发阶段，即丰富游戏的“血 肉”，主要分为 3 设计和 3 制作，包括宏观设计、剧情设计、故事和环境设计，3D 建模 制作、动画制作、声音制作。此阶段，可以广泛使用 AI 工具的编程能力，文本/图片/音 频等资产生成能力，用于剧情生成（辅助剧情内容撰写、构建大世界架构）、角色/道具/ 场景生成（生成基础 2D 图，挑选最合适的用于进一步修改创作，提升工作效率）、数值 设计（利用 AIGC 生成游戏角色的数值和能力，后期再进行修正）、音效制作（游戏中需 要大量的背景音效，可先利用 AIGC 生成音频 Demo，提高音乐方面的制作效率，也可利 用 AI 生成部分角色声音，替代部分后期配音）。④Beta 测试阶段，主要是对游戏进行迭 代和测试，评测流程、玩法、修复细节 Bug。本来这项工作十分依赖玩家的参与，对于 规则复杂的卡牌、策略类等游戏，人力更是难以覆盖所有场景。但在 AI 工具的帮助下， 则可以模拟出不同玩家的真实水平，协助完成复杂场景的测试，并且只需对 AI 进行较少 的调整就能应对游戏升级、极大的减少维护成本。

在宣发和运营环节，提高发行效率、改善玩家的游戏体验。一是在发行端，AI 工具 可以用来本地化翻译、针对海外不同地区制作素材、优化不同平台的流量采买、辅助 KOL 创作内容等；二是在玩家运营环节，利用 AI 工具低成本、大规模生成 NPC，并赋予其较 强的智能互动性。例如，网易宣布《逆水寒》手游中的 400 多名 NPC 都加载了伏羲人工 智能实验室提供的 AI 引擎，有独立的性格特点和行为模式，进而提升玩家的互动真实感 和深度参与性。此外，利用 AIbot 自动发言来带动社区活跃度，进而提升玩家留存率。 在游戏生态周边，提高 AI 可以广泛应用于支持电竞训练分析，例如电竞分析平台的 SenpAI 便可以向职业选手提供专业的比赛指导，以帮助整个团队相互配合；AI 职业教练 可以向选手提供实时的战况分析和装备建议，甚至还有进攻防守的时机和位置规划等。 针对比赛的结果，利用 AI 进行数据推测可以帮助观众更加精准了解比赛，提高观赛的趣 味性和话题度。在直播阶段，AI 可用于直播解说以及集锦自动生成等方面。