游戏行业历史表现如何？

从政策、业绩、估值等角度回顾游戏行业历史表现。

1. 监管影响下的估值轮动

政策监管是影响游戏板块估值水平的重要因素之一，其主要通过定调游戏产业的价 值取向及版号的发放来影响行业的供给及业绩，进而传导至估值端。我们可以来回顾过 去两轮游戏版号暂停发放，给游戏行业的业绩、市场行情及产业增长等方面带来的影响。

第一轮游戏版号暂停（2018 年 4 月-2018 年 11 月）：因监管机构调整导致游戏审批 进度受到影响，游戏板块业绩增速和估值水平迎来全线回调。2018 年 3 月国务院机构改 革方案，将国家新闻出版广电总局拆分为国家广播电视总局、国家新闻出版署和国家电 影局三个机构；其中，国家新闻出版署与国家电影局挂牌至中宣部，机构改革完成后网 络游戏的版号发放职能移至中宣部。行情方面，从 2018 年 4 月初至同年 11 月底，申万 游戏指数下滑 37.84%，期间游戏个股回调幅度甚至超过 60%，A 股游戏板块的估值水平 普遍由 2018 年初的 30X+回调至 2018 年末的不足 20X。产业方面，国内游戏市场的规模 增速由 2017 年的 22.98%降至 2018 年的 5.32%，国内手游市场的规模增速由 2017 年的 41.75%降至 2018 年的 15.36%。业绩方面，版号暂停致使游戏业务潜在增速下滑，2018 年 A 股申万游戏板块营收同比增速录得 20.35%，但归母净利润却由盈转亏、资产减值损 失大幅增加。2018 年 12 月游戏版号重启发放后，游戏板块业绩和行情迎来明显反弹。在 2019 年云游戏概念及 2020 年初疫情宅家红利带动下，游戏板块逐渐扭亏为盈，2019 年 和 2020 年游戏板块营收增速分别录得 14.46%和 4.14%，国内游戏市场的规模增速也分别 达到了7.67%和20.71%；估值水平也由2019年初的不足20X逐渐修复至2020年的30X+。 直到 2020 年下半年，随着游戏买量成本高企、疫情宅家红利消退，游戏板块估值进入回 调，由 2020Q3 高点的 40X 逐渐回至 2021Q2 的 20X 上下。

第二轮版号暂停（2021 年 8 月-2022 年 3 月）：“保未”政策加强、游戏审查细则进 一步强化，整体回调深度并不及上一轮。2021 年 4 月，中宣部下发《游戏审查评分细则》， 强化游戏内容审查，低分游戏将被打回，无法进入版号审批排队流程；同年 8 月国家新 闻出版署下发《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制了未成年人的网络游戏时间，要求所有用户必须实名制，网络游戏也必须接入防沉迷 实名验证系统。行情方面，2021 年 8 月初至 2022 年 3 月底，申万游戏指数上涨 4.21%， 主要系2021年下半年元宇宙概念兴起以及期间有游戏版号重启的利好传闻带动了游戏板 块在 2021 年 8 月初至同年 12 月底上涨了 32.01%，期间个股涨幅甚至超过 50%，游戏板 块估值水平也由 2021Q2 的不足 20X+提升至 2021 年底的 20X-30X。但随着元宇宙概念消 退、以及游戏版号发放预期落空，2022 年初至同年 3 月，申万游戏指数下跌了 21.06%， 但业绩较优的游戏股龙头回调较少，比如三七互娱（-13.21%）、吉比特（-14.54%）；游 戏板块估值水平也逐渐回落至 20X 以下。在版号暂停、新品上线缺失及互联网公司降本 增效影响下，2021 年国内游戏市场和手游市场的规模增速分别降至 6.40%和 7.57%，2022 年分别录得首次负增长-10.33%和-14.40%。2022 年 4 月游戏版号迎来第二轮重启，同年 12 月疫情防控全面放开、多款大厂高质量版号获批等政策实质性利好下，游戏板块迎来 供需双振预期。此外，2023 年春节前后 ChatGPT 带动 AIGC 行情，游戏作为“AI+结合 最顺利的应用场景”，有望率先兑现降本增效逻辑。当前，游戏板块估值普遍修复至 25X 以上。后续游戏板块在供需双振及 AI 赋能下，有望迎来基本面业绩和估值水平双提升。

短期市场走势震荡明显，中长期游戏板块估值中枢回落。总结来看，从 2018 年初至 2022 年底，申万游戏指数下跌了 53.09%，中国游戏市场规模的年均复合增速达 5.52%、 中国移动游戏市场规模的年均复合增速达 9.57%，但 A 股游戏板块的估值中枢水平却由 2018年初的30X+回落至2022年底的20X上下，部分优质个股的估值水平甚至不足20X。 因此，短期而言，若能把握住外部政策环境边际变化和内部基本面拐点，也能在波动的 行情中挑选出不错的投资时机进而获得可观的回报率。但拉长来看，游戏板块的估值中 枢明显回落叠加政策环境的不稳定性，抵消了行业规模和业绩增长带来的正向影响，造 成了市场行情的波动性明显，市场交易行为更偏好短期。

2.游戏行业估值折价的原因

那么，是什么原因导致了近些年游戏板块的估值水平下移呢？我们认为，导致游戏 板块估值水平回落的主要原因有以下两点：

一是，“国内政策监管+单品项目制的商业模式”，导致游戏板块业绩波动性较大。一 方面，在移动互联网初期，诸多行业监管尚处空白，游戏厂商凭借快速的产品推出抢占 了用户和市场。2013 年-2017 年 A 股游戏公司营收和归母净利润的年均复合增速分别为 29.98%和 57.48%，同期中国手游市场规模的年均复合增速达到了 79.28%。但是随着游戏 内容价值导向不一、未成年人沉迷网路游戏、加之“娱乐大众、精神鸦片”等社会负面 舆论，游戏监管迎来全面趋严，版号发放、游戏内容审核、实名制等要求更加严格。这 对游戏公司的产品立项和版号申请提出了更高的要求，产品研发和成本回收周期均被拉 长。另一方面，游戏作为创意内容类行业，爆款产出具有不可预测性，单品项目制的商 业模式也决定了游戏类公司的业绩具有明显的产品周期性。倘若在老产品生命周期衰退 后，新产品无法及时上线弥补流水增量，则会给公司业绩带来较大的波动性。

二是，“国内互联网流量红利见顶+版号数量调控”，导致游戏市场潜在增速放缓。从2019 年以来，全国移动互联网用户增量放缓，移动游戏用户渗透率趋于稳定，玩家对产 品的审美和品质要求越来越高，游戏市场也由以往的增量扩张步入存量竞争时代。截至 2023 年 1 月，全国移动互联网用户规模同比增长 2.3%至 12.08 亿；其中，全国移动游戏 用户规模同比减少 0.23%至 6.54 亿、在全网用户中的渗透率同比减少 1.36pct 至 54.17%。 此外，受 2018 年实施版号总量调控及两轮版号暂停影响，国产游戏版号发放数量逐渐减 少，由 2017 年的 9384 款缩减至 2022 年的 468 款。因此，在用户存量竞争及供给端版号 数量减少的双重作用下，游戏市场潜在增速放缓，全国游戏市场收入规模年均复合增速 由 2015 年-2018 年的 15.08%降至 2019 年-2022 年的 4.82%。游戏公司以往用换皮、走量 的打法难以为继，唯有打磨好每一款游戏的品质、做好存量用户的深度挖掘和长线运营， 才能适应成熟行业的进化。

3.提升游戏行业估值的关键

内容行业普遍存在爆款难求、业绩稳定性较差、或因互联网流量红利见顶潜在市场 增速下滑等痛点，因此稳定或提升游戏行业估值水平的关键在提高其业绩稳定性、拓展 潜在市场空间。具体而言：

一是，打造强 IP 矩阵、布局多元化品类、延伸多端平台，来增强业绩稳定性和可预 测性。游戏行业本身研发周期长、投入人力和资金量巨大，若上线后的表现不及预期， 则很容易造成损失；同时，随着产品生命周期的衰退及玩家偏好的迁移，用户留存率会 逐渐降低。因此，需要通过布局多品类、多端平台、孵化 IP 矩阵延长生命周期，来分散 研发投入风险、避免用户过多流失、增强用户娱乐粘性。

参考海内外游戏大厂经验，旗下主要 IP 产品贡献收入多达 60%-80%。例如，动视 暴雪旗下《使命召唤》系列、《魔兽》系列、《糖果传奇》等核心 IP 游戏，近三年为公司 贡献的收入占比平均在 80%上下；其中，公司每年 Q4 推出的《使命召唤》系列成为动 视重要的营收来源，该系列游戏至今已售出 4.25 亿份、收入超 300 亿美元。国内则是来 自腾讯、网易的游戏长期霸榜，二者入围 IOS 前 10 热门游戏收入榜单的游戏数量占比达 60%-70%，入围 IOS 前 30 热门游戏收入榜单的游戏数量占比常达 50%-60%。从 2022 年 表现来看，腾讯旗下的核心 IP 产品主要为《王者荣耀》、《和平精英》、《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》、《QQ 系列》，网易旗下的核心 IP 产品主要为《梦幻西游》、《大话西游》、 《蛋仔派对》、《率土之滨》、《暗黑破坏神》等（根据七麦数据统计，不同月度榜单波动 或导致统计存在差异），预估核心 IP 游戏营收贡献在 60%以上。

坚持多平台、多品类布局，不断拓展业绩增长空间。以动视暴雪为例，公司旗下共 分为动视（Activision）、暴雪（Blizzard）和国王数字娱乐（King）三个独立运营部分。 其中，动视旗下产品主要有使命召唤系列，面向主机、PC，以射击品类为主；暴雪旗下 有魔兽世界、炉石传说、守望先锋等全球著名 IP 游戏，主要面向 PC，涵盖 RTS、MMO、卡牌、射击等多品类；King 于 2016 年被公司收购专注于移动端休闲娱乐品类，主要 IP 以糖果传奇为主。公司长期深耕 PC、主机等游戏平台，商业模式主要以买断制和 P2P（按 时长收费）模式为主，需要持续推出新品维持增量，否则随着老产品营收能力下滑、业 绩增长容易陷入停滞（2011 年-2015 年）。 随着手游和 F2P（免费游戏按道具收费）模式的发展，公司积极向主流行业趋势靠 拢。一方面，基于旗下丰富的 IP 主动尝试新型商业模式。2014 年暴雪自研的《炉石传说》 手游上线，至今仍是最受关注的卡牌游戏之一；2020 年面向 PC、主机平台发行了免费游 戏《使命召唤：战争地带》，以高质量和流行的大逃杀玩法收获大量玩家好评。另一方面， 与有经验的国内大厂合作开发经典 IP 手游。2019 年和腾讯合作开发的《使命召唤手游》 上线后，在中、美两国畅销榜均排名前列。2022 年和网易合作开发的《暗黑破坏神：不 朽》上线后，首月流水突破 5000 万美元；但 2023 年 1 月二者合作协议到期，《魔兽世界》、 《守望先锋》、《炉石传说》等大部分暴雪游戏目前已停止了国服运营。

二是，通过全球化产品发行，提升潜在用户规模和市场空间，可适当提高估值水平。 全球化发行战略可以面向更广泛的用户、更好的摊薄研发成本、缩短回本周期。以动视 暴雪为例，2022 年 10 月上市的《使命召唤 4：现代战争 II》（面向 PC、主机）开发成本 超过 2.5 亿美元（约合人民币 16 亿元），在发售 10 天内销售额突破了 10 亿美元。2022 年公司来自美洲，欧洲/中东/非洲、亚太地区的收入占比分别为 55.90%、29.70%、14.40%； 整体来看，近些年来自美洲以外的国际市场的收入贡献占比位于 45%-50%。 国内游戏厂商的全球化经验相对较弱，海外收入占比普遍较低。受国内版号调控及 防止未成年人沉迷网络游戏的政策影响，国内厂商纷纷确立出海战略，未来出海有望驱 动第二增长。根据最新财报数据，2022H1 三七互娱海外收入同比增长 48.31%至 30.33 亿 元，占营收比重同比增加 10.36pct 至 37.48%，属于出海走在前列的的国内游戏厂商。腾 讯游戏的出海收入提升也较为迅速，2022 年来自国际市场的游戏收入同比增长 2.86%至 468 亿元，占营收比重同比增加 1.31pct 至 27.42%；其中 2022Q4 海外收入占比达 33.25%。 其余代表性国内厂商来自出海的游戏收入占比尚不足 30%，仍有较高的提升空间。