东方电热的经营表现及优势有哪些？

电加热器龙头，应用场景不断拓展。

国内电加热器领域龙头，技术应用场景持续拓展。东方电热创立于 1992 年，前身为东 方制冷厂，2000 年改制设立东方制冷，至 2009 年整体变更为东方电热，并于 2011 年在 创业板上市。公司业务起步于家电产品的电加热器，并以电加热技术为核心广泛拓展其 的应用领域，是当前国内电加热器系统与新能源汽车热管理系统重要供应商，同时也是 国内市场上极少数实现规模化生产多晶硅电加热系统的供应商。

家族企业股权集中，收并购拓展业务范围。东方电热为家族企业，股权结构相对集中， 谭荣生与谭克、谭伟为父子关系，三者合计持股 34.7%，且共同为公司实际控制人。业 务范围方面，公司自 2013 年起先后收并购东方瑞吉（瑞吉格泰）、江苏九天、东方九天 等，依托子公司陆续进军新能源车 PTC 加热器、多晶硅、光通信材料、动力锂电池等 领域，公司业务持续扩大。

公司营收逐年提升，外部因素扰动业绩。公司收入稳健增长，营收规模由 2016 年的 9.3 亿攀升至 2022 年的 38.2 亿，6 年 CAGR 为 26.6%。利润端受外部因素影响较大，2019 年由于新能源车行业补贴大幅退坡与 5G 投资不及预期等原因，导致江苏九天计提大额 商誉减值，以及东方九天固定资产折旧大幅增加，当年业绩同比-167.4%至-1.0 亿。伴随 后续多晶硅与新能源行业的高景气度，公司业绩迅速回正，2022 年达到 3.0 亿，同增 73.7%。

家电行业：东方电热以家电类业务起家，主要包括空调、小家电等产品的电加热器， 2022 年营收规模 13.1 亿，同减 6.1%。随着其他行业的收入持续提升，该业务收入 占比亦从 2018 年的 48.6%下降至 2022 年的 34.2%。

新能源行业：公司自 2006 年便开始研发新能源相关业务，主要包括新能源车 PTC 加热器、多晶硅以及锂电池材料等领域产品，2020 年起行业景气度持续上行，公司 收入不断提升，2022 年达到 17.6 亿元，同增 181.6%，营收占比达到 46.0%。

光通信行业：2016 年公司收购江苏九天后进军光通信材料业务，其收入占比基本 稳定在 20%左右。2019 光通信行业需求放缓影响公司收入，但后续一直维持较快 增势，2022 年营收规模 7.2 亿，同增 0.6%。

整体来看，东方电热作为国内电加热器龙头，并不局限于自身赛道领域，而是通过各种 方式逐步拓展至新能源、光通信材料等其他业务，且在每个新领域方向的拓展均具备极 强的前瞻性稀缺布局。因此我们由公司业务层面出发，在明确公司家电类基业优势的同 时，进一步探讨新领域方向的成长空间所在。

PTC 技术拥有通用性，公司具备产业链延伸基础。PTC 制热技术具有通用性，无论是 家用空调 PTC 还是新能源车 PTC，其发热/散热主体均为 PTC 热敏电阻元件/铝散热片， 东方电热作为空调 PTC 龙头拥有良好的产业链延伸基础。但汽车零部件较多且相互连 通，需要添加插接件和控制盒，产品性能与生产技术等方面要求更高。公司早在 2006 年便着手研发电动车 PTC，并联合科研院所进行技术攻关，国内唯一行业标准《电动汽 车用电加热器》亦由公司参与起草，说明其在该领域具备较高技术水平与市场认可。

聚焦新能源车电加热器领域，技术储备较同行存在比较优势。公司于 2006 年开始进行 新能源汽车 PTC 电加热器的研发，2008 年正式进行该领域生产，在此方面具备多年生 产经验。截至 2022 年末，公司掌握 10 多项汽车 PTC 相关的专利技术，具有业内较高的 技术水平和丰富的技术积累。公司目前在新能源汽车 PTC 业务方面的主要竞争对手有 武汉华工新高理电子有限公司、威海市科博乐汽车电子有限公司、深圳市赛尔盈电子有 限公司和苏州新业电子股份有限公司。其中华工高理为龙头企业，2022 年市占率超 60%0%。公司新能源汽车 PTC 电加热器产品相较于华工高理，重量更轻，加热功率更 高，体积更小，控制方式更多样，控制精度更高。

车用 PTC 毛利率超越民用 PTC，改善公司盈利水平。2020 年，公司新能源汽车用电加 热器毛利率为 24.00%，分别高于空调用电加热器、小家电用电加热器和其他民用电加 热器 7.5pct、11.36pct 和 4.14pct。2022 年公司新能源汽车用电加热器营业收入达 2.4 亿 元，同比增长 135.5%。

大力扩产迎需求浪潮，募投缓解产能压力。扩产前公司现有产能仅 25 万套，22Q1 公司 新能源汽车 PTC 产能利用率达到 235.6%，22 年全年出货 99 万套，产能是公司的核心 瓶颈。2020 年公司募投“年产 350 万套新能源汽车 PTC 电加热器”项目工程进展顺利， 项目建成后公司总产能将达到 375 万套，助力公司缓解产能压力与积极抢占市场份额。 预计 2025 年 PTC 全球市场规模为 136 亿元，国内市场规模为 57 亿元，公司市占率有望 提升至 30-40%。

扩产项目一期顺利试生产，有望贡献远期收入&业绩增量。公司扩产项目分两期建设， 每期设计产能 175 万套，分别于 2025 年/2028 年完成建设。目前一期工程已顺利试运行： 1）年产 75 万套水暖生产线于 2022 年 8 月底试生产，目前已具备批量生产能力；2）年 产 100 万套风暖生产线于 2022 年 11 月底试生产，目前已生产出合格产品。根据测算， 至 28 年两期工程完全投产后，新能源汽车 PTC 业务营收可达 16 亿，利润 1.6 亿元。

多晶硅生产设备壁垒较高，其核心技术长期被外国厂商把持，东方电热通过引进技术团 队与自主研发填补了国内空白。

收购获得生产资质，引进技术团队提高研发能力。还原炉技术壁垒较高，且从事相 关研发生产需要具备压力容器设计与制造资质。公司 2013 年通过收购瑞吉格泰取 得该资格后开始重点研发多晶硅还原炉，尤其在 2016-2017 年间引进了一批具备深 厚专业经验的技术人员后研发节奏明显加快。以还原炉对棒为例，其数量越多意味 着单炉产量越高、电耗越低，而公司是国内率先研发出 45、60 对棒多晶硅还原炉 的厂商，同时也是率先开发出区熔级多晶硅还原炉的企业，产品竞争力极强。

自主研发填补冷氢化用电加热器领域空白。冷氢化用电加热器工作环境恶劣，须在 高温高压且有强腐蚀性介质的环境下工作，技术门槛高，长期被国外大型厂商占据， 国内个别企业曾经尝试进入，但其产品仅使用 1-2 个月就被腐蚀失效。公司通过自 主研发，并和江苏中能、洛阳中硅等企业紧密合作成功研制出国产冷氢化用电加热 器，不仅产品性能达到国际先进水平，也是国内最早实现规模化生产和批量应用的 供应商。

公司客户优质稳定，在手订单充足。多晶硅生产设备除技术研发难度较大外，还具有较 高的客户资源壁垒，对厂商而言开拓客户需要较长认证时间。当前多晶硅市场集中度较 高，22H1 全国产量约 36.5 万吨，以通威、协鑫等为代表的龙头企业产量占比超过 80%， 而公司与行业内主要企业已合作多年，四大多晶硅企业均有合同订单在手，同时还与合 盛硅业、青海丽豪等厂商有深度合作，客户资源十分优质且关系稳定，竞争优势显著。

多晶硅业务迎来高增，毛利率持续修复。技术与客户资源优势推动公司多晶硅业务持续 增长，叠加多晶硅行业呈现高景气，公司收入由 2018 年的 2.7 亿元提升至 2022 年的 14.6 亿元，同增高达 258.6%，且有望继续保持高增态势。但从盈利能力看，公司毛利 率水平与竞争对手仍有一定差距，一方面是因为还原炉生产线于 2018 年中才建成投入 使用，固定资产摊销较高，另一方面则是为了拓展客户会对部分项目做出适当调价，但 伴随客户群体扩大，公司毛利率有望逐步提升。

冷氢化用电加热器一家独大，多晶硅还原炉两强争霸。公司客户资源的持续拓展也推动 其市场份额的逐年提升。冷氢化用电加热器市场中由于是国内首家突破外国厂商技术壁 垒的企业，因此市占率在 90%左右，龙头地位稳固。多晶硅还原炉行业则呈现两强格局， 东方电热与双良节能占据 90%以上份额，其中公司市占率略低大约为 40%左右，伴随公 司 60 对棒多晶硅还原炉正在投放市场进行规模化生产验证，产量与能耗都有明显提升， 若验证成功有望推动公司市场份额进一步提升。

公司多晶硅业务主要通过东方瑞吉与镇江东方分别提供还原炉和冷氢化用电加热器等相 关产品，我们基于当前大客户的合同交付情况，对公司 23 年收入利润做出测算：

从公司在手订单情况看下游产业需求旺盛，2023 年仅主要客户合同金额便超过 30 亿元。其中部分合同为 22 年交付出现停止或延期，预期在 23 年得到确认。主要从 事还原炉业务的东方瑞吉预期承接订单金额约 24.7 亿元，而提供冷氢化用电加热 器相关产品的镇江东方预期承接订单金额约 4.1 亿元。23Q1 多晶硅业务方面的订单 总金额为 5.68 亿元；其他类业务订单为 0.92 亿元。

从盈利能力看，东方瑞吉 2021 年/2022 年净利率为 5.0%/12.7%，镇江东方对应 2021 年/2022 年净利率为 7.0%/10.9%。考虑到 22 年硅料价格大幅上涨或对净利率 水平造成影响，因此我们取 2021-2022 年净利率均值分别为 8.8%、8.9%，则两家 子公司对应贡献净利润分别为 2.3 亿元、0.5 亿元。

伴随公司订单日益增长，新能源装备制造业务产能面临明显瓶颈，公司通过募投“年产 50 台高温高效电加热装备”项目实现扩产，同时也丰富产品结构以提升盈利能力。

公司产能面临瓶颈，影响未来业务增长。下游客户的需求增长使得公司近年来在手 订单不断增加，2019 年至今新能源装备制造业务产线长期保持满负荷运作，产能利 用率均保持在 120%以上，22Q1 更是超过 200%，产能问题严重制约公司业务增长。

募投项目打破产能瓶颈，改善产品结构，提升盈利能力。一方面公司通过募投项目 可提升生产能力，缓解当前产能问题，另一方面公司在熔盐储能领域的研究取得重 大突破，逐渐获得下游厂商认可，因此本次募投项目能够丰富公司产品结构，提升 新能源装备制造板块整体盈利能力。根据公司项目规划，预期至 2025 年可全面投 产，届时可每年贡献 3 亿收入增量，净利率达到 12.4%，高于东方瑞吉整体盈利水 平。

积极布局预镀镍产品扭转颓势。2016 年公司通过收购江苏九天将业务扩展至动力锂电 池精密钢壳材料领域，主要用于动力锂电池等各类电池的钢壳制造。公司锂电池业务早 期受制于行业政策与内部治理，整体表现与盈利能力相对偏弱，公司自 20 年全面接手 东方九天经营，电池板块表现已有明显好转。

政策补贴退坡，内部经营欠佳。自 2018 年起国内新能源汽车补贴政策逐渐退坡， 使得整体行业需求下滑，导致公司锂电池钢壳材料订单量大幅减少，对应营收规模 逐年递减；另一方面江苏九天、东方九天内部管理较为混乱，生产效率低下，原材 料耗损率较高，2019 年公司动力锂电池业务毛利率一度出现负值。

调整管理层实现降本增效，政策回暖提振市场需求。为解决管理问题，公司主动调 整内部经营策略，2020 年由总部全面接手江苏九天、东方九天经营，副董事长谭克 先生兼任两家公司的董事长、总经理，并委派新的销售副总强化日常经营管理。同 时新能源汽车补贴政策回暖，带动市场需求提振，公司在此基础上削减终止部分低 毛利电池钢壳材料业务，重点保障需求稳定、毛利较高的重点客户需求。

公司已成为国内首家拥有预镀镍完整工艺技术，并实现规模化生产的厂商。在长时间研 发投入与核心技术人员加持下，公司电池外壳材料的生产工艺已经明显优于国内其他厂 商。以预镀镍冲壳为例，在预镀镍钢带冲压后表面相较对手厂商更加均匀且无龟裂，意 味着生产的合金层品质好，漏铁率更低，电池的安全性能也更高。

国外竞争对手扩产保守。在预镀镍动力电池钢壳材料方面，公司国外竞争对手主要包括 日本新日铁、日本东洋钢板、韩国 TCC 和欧洲塔塔等企业，前三家在 2024 年前没有明 确的大幅扩产计划，主要原因在于：1）4680 放量需要时间；2）海外企业项目建设流程 长；3）预镀镍价格波动导致未来成本不可控性增大。

预镀镍扩产顺利。公司之前的预镀镍钢基带生产线是间歇式生产，实际产能小于 3500 吨；目前在建的预镀镍生产线，设计产能 2 万吨，已于 2023 年 2 月热联动试车一次性 成功，目前已步入批量生产阶段，连续退火线预计今年 9 月建成并投入试生产。若泰兴 黄桥基地落地，则公司预镀镍产能预计将超 6 万吨。 对比海外友商，公司价格更低，性能持平。从产品技术角度看，尽管目前国内厂商预镀 镍水平与外企仍存在一定差距，但作为国内极少数预镀镍电池钢壳材料企业，东方电热 拥有成熟的预镀镍线，预镀镍钢基带按成本加成模式定价，与新日铁产品保持 3000 元/ 吨的价差，具备一定价格优势。一旦公司能有效实现产能释放，有望打破新日铁对国内 预镀镍钢材垄断局面，国产替代空间巨大。随着预镀镍国产替代进程持续推进，业务竞 争更加激烈，公司将规模化降本增效以期抢占市占率；公司预镀镍已具备 0.36 万吨产能， 募投 2 万吨已初见成效，预计 25 年产能达 6 万吨。

公司在手订单饱满，产品等级覆盖广泛。公司主要客户有四川长虹、无锡凯悦等冲壳企 业，其终端用户包括力神、长虹、南孚、中航等电池生产企业，受益于国内新能源汽车 市场的快速增长，公司锂电池钢壳材料的客户需求持续增加，产品等级由中低端向高端 覆盖。2022 年，公司已先后与无锡金杨、东山精密签订相关业务的长协订单，分别承诺 向东方九天采购总量不低 8 万吨/5 万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。2022 年底，东方九天 计划总投资不低于 20 亿元，建设高端锂电池外壳用预镀镍钢带项目，项目建成后，公 司高端锂电池外壳用预镀镍钢带产能将处于国内领先位置。