双环传动发展历程、主营业务及营收分析

汽齿龙头，行稳志远。

1. 深耕齿轮四十余年，家族控股结构稳定

生产摩托车齿轮起家，成功跻身国内汽齿龙头。（1）源起与传承（1980-2004 年）：创始人叶善群 1980 年以三千元自有资金及五台仪表车床开辟了双环第一份基业，1991 年公司前身玉环县振华齿轮厂正式建立。1998 年公司引进美国格里森数控高速滚齿机，正式生产摩托车齿轮，2000 年第二任董事长吴长鸿上任，2002 年吴长 鸿成为中国齿轮行业协会常务理事，牵头制定了摩托车齿轮国家标准（JB/T10423-2004JB/T10424-2004），开始 进军乘用车齿轮和国际市场。（2）奋进（2005-2009 年）： 2005 年公司率先引进精益生产管理模式（TPS）， 与用友合作全面推进企业信息化管理，着手实施股份制改造，同年开始进入卡特彼勒、约翰迪尔等工程机械供 应体系。2006 年公司成为采埃孚在华的第一家齿轮供应商，随后进入商用车齿轮市场。（3）腾飞与接轨（2010 年-至今）：2010 年公司在深交所上市，2011 年研发出配套自动变速器、双离合变速器的中高端齿轮，2014 年 开始立项研发工业机器人的 RV 减速器，2015 年公司量产 6 级精度齿轮，获得上汽变订单，2017 年成为采埃孚 自动变速器齿轮唯一供应商，精度要求 6 级，实现乘用车手动变速箱向自动变速箱的升级配套，并陆续为一汽、 吉利等多家主机厂进行属地配套。2020 年公司成立环动科技，加强机器人 RV 减速器齿轮研发。

双环是典型家族企业股权结构稳定，实控人及一致行动人持股合计 19.32%。双环是典型的家族企业，第一 任董事长叶善群直接持股比例 3.12%。第二任董事长吴长鸿资深工程师出身，为叶善群大女婿，直接持股 7.05%。 陈剑峰、蒋亦卿、陈菊花、李绍光分别为叶善群的二女婿、三女婿、妻子和外甥。陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、 蒋亦卿签署了一致行动协议为公司实际控制人，公司一致行动人为叶善群以及公司实际控制人共同控制的亚兴 投资。截至 2022 年一季度，陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿及其一致行动人叶善群、亚兴投资，直接和间接 持股比例达 19.32%。

公司拥有五大生产基地，近几年产能快速扩张。公司全资持股浙江玉环、江苏双环、双环嘉兴三大子公司、 并通过江苏双环间接持股孙公司大连环创，65%持股重庆神箭。浙江双环是公司本部，是公司最大、最早的生 产基地，产品实现乘用车、商用车与工程机械齿轮全覆盖，年产能超 3500 万件，产值超 15 亿元，预计 23 年将 新增 130 万套新能源减速器齿轮。江苏双环成立于 2005 年 5 月，主要生产工程机械和电动工具齿轮。双环嘉兴 成立于 2015 年，主要生产乘用车 DCT、AT 齿轮产能共计 36 万套，主要供上汽变、比亚迪和采埃孚，2023 年 还将新增商用车 AMT 齿轮 12 万套。重庆神箭主要负责服务西南地区车企，产品覆盖乘用车、商用车及工程机 械齿轮。孙公司大连环创成立于 2018 年 7 月，主要为大众生产乘用车自动变速箱的同步器总成。

非公开发行积极募集资金扩建产能，公司业绩增长确定性强。2022 年 8 月 9 日，公司非公开发行股票申请 获证监会审核通过，公司拟募集资金 19.9 亿元，用于新能源传动齿轮项目以及商用车 AMT 产线建设，预计项 目建成后公司将新增 189.6 万套新能源传动齿轮产能，新增 12 万套商用车 AMT 产能。项目达产后将新增销售 收入 16.03 亿元，新增净利润 2.61 亿元。

2022 年推出第三次股权激励计划方案，覆盖核心员工彰显成长信心。公司曾于 2014 年、2017 年推出股权 激励计划，2022 年 5 月公司再次推出股权激励计划。授予包括 5 名董监高在内的 407 名优秀员工总计 800 万股 股票，占总股本 1.03%，首次授予 720 万股，预留 80 万股，首次授予行权价格 16.83 元/股。5 名董监高包括公 司总经理 Min Zhang、副总经理李水土、财务总监王佩群、董秘陈海霞和董事周志强，其中总经理 Min Zhang 曾担任德国斯图加特大学机床研究所切削技术研究员，先后就职于大众和吉利下属变速箱公司，具有丰富的技 术经验。本激励计划考核目标为 2022-2024 年公司归母净利润分别不低于 5、7.5、9.5 亿元，对应 2021 年利润 增幅分别为 53%、130%、191%，覆盖人数从前两次的 125 人、239 人增长至 407 人，彰显公司的业绩信心。

收购深圳三多乐，家居、办公领域市场空间广阔。2022 年 5 月 4 日全资子公司环驱科技收购深圳及越南三 多乐业务，进军家居、办公齿轮领域，三多乐成立于 1994 年，主要从事精密注塑模具及精密注塑齿轮的研发、 生产和销售，应用领域包括打印机、汽车尾门、照明、扫地机器人等产品，公司有望在技术以及客户领域与三 多乐共同发展，未来民生齿轮领域百亿蓝海市场给公司提供广阔发展空间。

2. 多领域齿轮供应商，车用齿轮收入超五成

公司主营业务分为齿轮、机器人减速器与钢材销售，齿轮业务 2021 年营收占比超 80%，RV 减速器有望成 为未来增长动力 21 年营收占比 4.95%，钢材销售主要用于对冲原材料价格波动风险。齿轮业务是公司传统主业， 2021 年营收 43.34 亿元，占总营收 80.39%。按照使用领域分为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、电动 工具齿轮和摩托车齿轮，2021 年营收分别 24.39、7.86、7.91、1.72、1.46 亿元，占总营收比 45.23%、14.58%、 14.67%、3.20%、2.71%，2022 年上半年营收分别为 16.13、2.48、4.00、0.89、0.64 亿元，占比分别 52.07%、8.01%、 12.91%、2.87%、2.07%。预计随着公司新能源战略客户产品不断放量，公司乘用车齿轮营收占比将不断提升。 机器人减速器是公司重点发展的新业务，2021 年减速器及其他营收 2.67 亿元，2022 年上半年营收 1.90 亿元， 同比增长 70.56%。钢材销售主要作为公司的原材料储备对冲价格波动风险，2021 年营收 7.90 亿元，占总营收 比 14.65%。

公司于 1993 年开始生产摩托车齿轮，2002 年、2005 年和 2006 年分别开始生产乘用车齿轮、工程机械齿轮 和商用车齿轮，目前产品主要应用于燃油车变速箱和新能源车减速器。 乘用车齿轮以配套燃油车为主，得益于电动化趋势，新能源车用齿轮占比持续提升。公司 2002 年开始生产 乘用车齿轮，2006 年进入采埃孚供应链。伴随自主品牌市占率提升，以及自动挡车型加速渗透，公司乘用车齿 轮业务迎来第一次腾飞。2020 年受益新能源车主机厂外包齿轮业务，公司是国内少数满足精度要求的齿轮生产 商，乘用车齿轮焕发第二春。2007-2021 年，乘用车齿轮营收从 0.88 亿元增长至 24.39 亿元，增长 27 倍，其中 2021 年燃油乘用车、新能源乘用车齿轮营收分别为 18.52、5.87 亿元，占总营收比分别为 34.35%、10.89%，预 计未来新能源车用齿轮营收占比将持续增加。目前公司已实现手动（MT）、自动（AT）、机械式自动（AMT）、 无级（CVT）、双离合器（DCT）等变速箱齿轮全覆盖，产品精度达到 4-8 级（电动车 4 级），成功配套大众、 通用、福特、一汽、上汽、广汽、比亚迪、丰田、采埃孚、博格华纳、汇川、舍弗勒、日电产、比亚迪、蔚来、 小鹏、威马等客户。

商用车齿轮受益自动变速箱升级营收有望快速增长，工程机械齿轮及其他齿轮营收近年来稳健增长。公司 2006 年开始生产商用车齿轮，产品主要应用于国六发动机齿轮、自动变速箱齿轮、车桥齿轮等，产品精度一般 为 6-7 级，客户包括采埃孚、伊顿、康明斯、菲亚特、重汽、一汽等国内外知名主机厂与 Tier1 供应商。2007-2021 年，商用车齿轮营收从 1.59 亿元增长至 7.86 亿元。随着商用车自动变速箱升级，公司有望凭借配套变速箱龙头 采埃孚的优势促进营收增长。公司从 2005 年开始生产工程机械齿轮，精度等级为 4-8 级，客户包括约翰迪尔、 卡特彼勒、利勃海尔、爱科、徐工等，公司还是意大利康迈尔公司模组减速箱输出轴齿轮的独家供应商。2007-2021 年，营收从 0.40 亿元增长至 7.91 亿元。此外，公司电动工具齿轮和摩托车齿轮近年来保持稳中有增，2021 年 分别 1.72、1.46 亿元。 机器人减速器是公司发展的新方向，有望成为未来增长动力。基于齿轮技术同源性，公司 2014 年开始立项 研发机器人减速器，2015 年发布定增加快产能布局，2017 年机器人减速器业务实现营收，2018 年与埃夫特签 订 1 万台供货协议。公司减速器产品主要包括 RV 减速器与谐波减速器，已实现 6-1000KG 工业机器人所需精密 减速器的全覆盖，客户包含埃夫特、钱江机器人、广州数控等。2021 年，双环机器人减速器营收 2.67 亿元，同 比增长 29.61%，2022 年公司减速器产能由 6 万台扩张至 10 万台，2023 年产能预计将持续扩张至 15 万台，受 益于产能扩张公司机器人减速器业务有望实现进一步增长。

3.营收十年翻五倍，利润改善迎拐点

营收十年翻五倍，利润改善迎来拐点。2007-2021 年，公司营收快速增长，从 4.34 亿元增长至 53.91 亿元， CAGR 高达 19.72%。其中，2007-2018 年营收增长主要受自主品牌市占率提升和乘用车自动变速箱渗透率提升 双重利好影响，2019-2020 年虽然车市处于下行期，公司营收仍然逆势增长，2021 年受新能源车齿轮销量超预 期影响，公司释放业绩弹性，2021 年营收 53.91 亿元，同比增长 47.13%，2022 年上半年，在疫情影响下，公司 营收达 30.98 亿元，同比逆势增长 18.27%。利润方面，2009-2021 年利润从 0.70 亿元增长至 3.26 亿元，CAGR 约 13.68%，2022 年上半年，公司利润达 2.51 亿元，同比大幅增长 95.80%。公司 2012 年、2018 年的利润下滑 分别受产线自动化升级和扩产带来资本支出增加的影响。

精益制造与降本增效推动 2021 年期间费用率下降至 11.83%，研发费用维持在 4%左右。公司费用管控成 效显着，管理、销售和财务费用率整体呈下降趋势，研发费用率保持在 4%的水平，总体来看，2015 年之前， 公司期间费用率长期维持在 14%以上，2016 年由于公司归还银行借款带动利息支出减少及汇兑收益带来期间费 用率大幅下降至 11.23%，2017 年之后公司进入扩产时代，期间费用率上升至 2018 年的 14.93%。2020 年下半年， 公司提出精益制造和降本增效目标，2021 年全年持续推进降本增效，期间费用率下降至 11.83%，同比下降 2.91 个 pct，2022 年上半年，公司精益制造从单一工艺推广至全产业链制造车间，期间费用率进一步下降至 10.34%。

毛、净利率拐点向上，重资产弹性释放盈利能力增强。双环作为国内齿轮龙头，注重打造产能壁垒，在 2018-2020 年的车市下行期选择逆势扩张，大规模固定资产投资增加折旧摊销，降低产能利用率，直接影响公司 盈利水平，同时公司产品结构调整进一步影响公司毛利率和净利率。2007-2012 年，公司盈利能力受固定资产投 入拉低产能利用率、折旧摊销占营收比重较高拖累，净利率明显下滑。2013-2017 年，公司盈利水平略微下降， 主要系毛利较低乘用车齿轮业务占比提升影响。2018 年公司开始新一轮产能扩张，大额固定资产投入与折旧摊 销再次拖累公司利润。2021 年受行业回暖、新能源订单增加影响，公司前期资本投入逐步兑现业绩，盈利迎来 拐点。2021 年，毛利率、净利率分别为 19.53%、6.57%，同比上升 2.16、4.38 个 pct。2022 年上半年，公司毛 利率 20.01%，净利率 8.38%，同比分别上升 2.45、2.88 个 pct。

21 年海外业务收入占比降至 14.13%，前五大客户营收占比大幅提升至 29.28%。公司海外客户以欧美客户 为主，主要包括采埃孚、博格华纳、伊顿、康明斯等 Tier1 客户及约翰迪尔、卡特彼勒等工程机械巨头。2007-2021 年，海外营收从 0.35 亿元增长至 7.62 亿元，复合增速 24.6%。2015 年以来，受益国内自动变速箱渗透率提升， 公司国内营收增长，2022 年 H1 海外营收占比降至 13.95%。随着新产品、新客户的不断落地，公司 CR5 从 2007 年约 50%，下降至 2021 年 29.28%。