锦欣生殖发展历程、盈利水平及未来增长路径分析

负面影响逐步落地，辅助生殖龙头蓄势待发。

一、不断成长的辅助生殖领域龙头

锦欣生殖是一家专业的、具有全球影响力的辅助生殖和妇儿医疗服务提供商。集团 现已搭建起横跨中国、老挝、美国三地的国际辅助生殖平台，辐射东南亚、美国西海 岸、中国西南、华中、香港等地区。集团以辅助生殖业务为核心，积极拓展生育全周 期的产品和服务，致力于为患者提供最优质的生育一体化服务，并助力国家人口健 康发展。根据弗若斯特沙利文报告，其中国网络内的辅助生殖医疗机构于2018年在 中国辅助生殖服务市场中排名第三，在中国非国有辅助生殖服务供应商中排名第一； 其美国旗下机构HRC Medical于2018年在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一。

锦欣生殖发展多年，业务规模快速成长。集团的前身最早可追溯到1951年成都市第 二区妇幼保健站，在2010年成都西囡医院正式成立，这也是集团最核心的自建机构； 后续集团以并购为抓手，先后国内外多个地区收购辅助生殖相关机构，业务规模快 速扩大，集团在过去6年内营业收入翻了7倍。2019年集团在港交所挂牌上市，被誉 为国内“试管婴儿第一股”。过去几年，在疫情压力下，集团经营业绩受到较大挑 战，同时集团也做出了多项战略调整。伴随着疫情影响逐渐消除，战略调整逐步落 地，我们预计集团会重新回到高速发展的轨道。

作为辅助生殖全国第一批牌照授权机构，锦欣生殖致力于构建国际领先的综合性辅 助生殖服务体系。集团先后在海内外多地通过自建或收购来扩大业务网络，并与多 家医疗结构合作共同经营和管理当地业务。截至目前，公司已在中国（包括成都、深 圳、武汉、云南、香港）、美国（HRC及其旗下多家诊所）和东南亚（老挝）布局9 家辅助生殖中心，以辅助生殖服务为核心开展业务，是目前全国最大的民营辅助生 殖服务提供商。

体外受精（IVF）取卵周期数增长近年有所放缓，预计未来会快速反弹。2022年集团 在多重压力下，依然完成了26125个IVF取卵周期，成功率也进一步提升，在较大量 级里保证了高水平的医疗质量服务。通过内生业务以及并购业务的不断扩大，集团 在过去6年里周期数翻了三倍。近两年受疫情及武汉医院停牌等多方面影响周期数增 长有所放缓，预计疫情压力缓解以及武汉业务恢复后，同时叠加政策利好带来的辅 助生殖渗透率提升，集团取卵周期数会恢复快速增长。 集团中美两地成功率逐年增长，服务质量不断提升。IVF成功率（按导致临床怀孕总 数除以新鲜及冷冻胚胎移植总数计算）是用于评估辅助生殖服务质量的行业标准， 是辅助生殖服务行业的重要指标。集团凭借数十年来积累的经验和专业知识、投资 升级实验设施及设备及聘用并留住知名的医生团队，成功率不断提高。2022年成都 区域、深圳区域以及美国区域的成功率分别达到了56.1%、54.5%以及57.1%。

二、受多方面因素影响，盈利水平短期承压

2022年业务规模继续扩大，但利润水平受多重因素影响出现下滑。2022年公司实现 营业总收入23.65亿元，同比增长28.6%；净利润1.18亿元，同比下降66.7%；归母 净利润1.21亿元，同比下降64.4%；经调整归母净利润2.74亿元，同比下降39.8%； 现金余额13.30亿元。其利润主要受到多因素影响。集团层面：（1）少数股权投资的 资产处置损失及公允价值变动；（2）银行财团等利息费用较高。生殖板块经营层面： （1）成都西囡医院和深圳中山医院由于疫情原因经营出现波动；（2）武汉锦欣医 院IVF业务1月-8月暂时性中断对其全年经营业绩造成影响；（3）美国HRC业务重组 造成了一次性的亏损。随着疫情的好转以及各区域经营的正常化，公司利润水平有 望回归正轨。

以辅助生殖为核心打造一站式生育全周期服务，妇儿医疗服务板块拉升迅速，为收 入增长注入全新力量。公司业务来源主要来源于以下五个板块，分别为（1）辅助生 殖；（2）管理服务；（3）辅助医疗服务；（4）妇产儿科医疗服务；（5）药品、 消耗品及设备销售。其中辅助生殖业务一直为公司的核心业务板块，其他业务如管 理服务、辅助医疗服务也是通过其辅助生殖业务而开展的。值得一提的是，公司于 2021年底将锦欣妇女儿童医院收购，并将其妇儿业务与西囡医院的辅助生殖业务进 行整合，取得了明显效果，其妇儿医疗服务板块的收入成为了集团新的业务增长点， 该板块在2022年实现约1.33亿元的净利润。

海内外布局迅速推进，整体营收对成都区域业务的依赖性逐步降低。公司业务区域 主要分为：（1）成都区域，包含西囡医院集团、锦欣妇女儿童医院以及管理的锦江 生殖中心，2022年占总收入比58.6%；（2）大湾区，包含深圳中山医院以及香港感 恩医疗中心，占比17.2%；（3）美国区域：主要为集团管理的HRC Fertility，占比 19.5%；（4）昆明区域：包含位于昆明的九洲医院和和万家医院以及位于武汉的武 汉锦欣医院；（5）武汉区域：武汉锦欣医院由于在2022年1月-8月暂时停牌所以该 区域业务受到影响，占比4.6%。

多项业务调整导致期间费用率增高，毛利率和净利率双双承压，调整落地后有望逐 步回归正常水平。由于武汉业务的暂时中断以及毛利本身略低于集团的九洲医院和 和万家医院的合并入账，叠加疫情对各区域业务的经营带来的影响，集团2022年毛 利率下降明显。同时集团的多项费用率也有所升高，使得集团净利润率波动明显， 预计未来随着各类负面影响逐步褪去以及各项调整的落地，其净利率会有所反弹。 （1）销售费用率：美国业务为疫后复苏做准备而产生的营销费用增加以及昆明两家 医院新并购后大力投入营销活动所致的营销费用增加，预计随着疫后复苏带来的收 入增加以及新医院营销活动优化后会有所下降； （2）管理或行政费用率：昆明两家医院的并购支出，美国通货膨胀导致的员工成本 增加，以及HRC搬迁诊所和新成立诊所产生的开支增加，短期内预计不会继续上升；

三、负面影响逐步褪去，未来增长路径清晰

2023Q1公司业务复苏趋势明显，同时武汉地区IVF业务正式复牌以及昆明等新医院 的业务整合完成，这部分区域也有望实现阶梯式增长；此外，疫后中美跨境的限制 逐渐削弱，国际业务即将迎来快速复苏。过去一年集团也进行了多项重大战略调整， 为业务的恢复和成长增添了更多确定性。

1. 业务整合与规模扩张

（1）成都地区两大医院三个主要实体的整合，生殖和妇儿两项业务协同效应明显； （2）完成了对深圳、昆明区域医院的控股权收购，同时深圳中山医院的新物业改造 已经完成；（3）武汉锦欣医院于2022年8月31日正式复牌，恢复正常营业；（4）美 国区域自建的San Diego诊所正式开业。

2. 提高科研水平，加强临床转化

（1）将锦欣医疗创新研究中心纳入集团网络以实现更高效的科研管理，该研究中心 致力于以临床为基础进行科研创新，并最终解决临床难题；（2）积极利用成都西囡 医院和锦欣妇女儿童医院分别在辅助生殖和妇儿领域的领先优势，加强学科建设， 打造特色专科和专病，成都西囡医院的生殖医学科和男性生殖医学科以及锦欣妇女 儿童医院的产科和新生儿科先后成为成都市医学重点专科建设项目；（3）持续加大 科研投入，不断提升理论与技术水平：2022年，成都及深圳医疗机构已刊发总计106 篇科学论文，包括在核心期刊发表的SCI期刊论文38篇，获得科学研究项目35项，专 利7项，其中深圳中山医院独立开展的针对子宫内膜容受性分析的相关研究正式落地 临床；（4）与美国南加州大学共同成立Research Committee，开始IVF临床研究合 作，提高IVF的临床水平。

3. 加强人才建设，优化组织架构

过去一年集团完成了重大组织的结构升级与调整：（1）美国HRC完成组织架构的重 组调整和裁减优化，Dr. John G. Wilcox担任董事长，Sherif Hannah担任CEO，同时 新引入3位从业经验丰富业界影响力较大的资深医生分别加入3各诊所；（2）境内业 务进行了从上到下的整合，分工明确，董事长钟勇负责总体战略及发展计划的制定、 落地，联席CEO董阳主要负责全球业务的管理，联席CEO吕蓉主要负责中国境内业 务的管理。此外，还通过核心管理层增持及股权激励计划，实现对成都、深圳、武 汉、昆明板块医院管理层利益的充分绑定，提升了管理层效率。 集团持续通过管理迭代等方法不断完善其人才培养体系，从而为自身提供充分的医 疗人才和管理人才储备。（1）集团基于“金字塔”式的管理框架结构，形成一种自 上而下的管理模式，对人力部署规划严谨、职权分明；（2）积极实施“医生合伙人” 机制，向优秀的员工授予股权，共享集团发展成果；（3）和知名高校合作，持续引 入和招募优秀的医生团队加入本公司；（4）创办“锦欣学苑”，邀请知名专家公开 授课，吸引对辅助生殖技术感兴趣的年轻医生，在提升其专业技能的同时也为集团 的扩张储备人才，截至2022年底，集团已培训了1378位临床工作人员。

基于持续优化的人才培养和招聘体系，集团员工数量和人才储备不断增加，为其将来业务的扩张做了充足准备。截至2022年底，集团共有3158名雇员，其中2761名位 于中国，397名位于美国。集团不断引入新鲜血液，同时也充分给予优秀的年轻员工 机会，年轻骨干的引入可以为公司管理规划注入更多的年轻化思维，一方面以年龄 优势触达同龄潜在客户想法，另一方面为公司提供了充实的人才储备。

包袱落地叠加利好频出，集团未来增长路径清晰，确定性足。（1）政策方向明确， 政府积极解决生育问题，有望采取措施提高辅助生殖渗透率（例如积极推进辅助生 殖纳入医保的指导意见等）；（2）国内业务多项调整已经完成，包括成都一站式平 台业务整合、昆明医院并购完成、深圳新物业开启在即、武汉恢复营业，叠加疫后复 苏效应，各个区域有望取得不同程度的增长；（3）海外业务复苏明显，中美通关后， 国内出海治疗需求有望充分释放，同时东南亚的布局已经完成，业务规模进一步扩 大；（4）并购业务持续推进，疫情期间集团采取了较为谨慎的并购策略，为经济复 苏后的并购做了充分准备，对于未来五年的窗口期，集团有望通过并购实现业务规 模的进一步扩大。