亚士创能发展历程、股权结构及经营状况如何？

B 端建筑涂料和节能材料引领者。

1.产品品类不断拓展创新，深耕工程端构筑品牌影响力

亚士创能成立于1998年，总部位于上海，主营功能型建筑涂料、保温装饰一体化材 料、建筑节能保温材料、防水材料及其应用系统的研发、制造、销售及服务，是行业 内少数同时拥有四大产品体系及其系统服务能力的高新技术企业之一。从“产品拓 展创新”和“渠道发展变革”两个维度，看亚士创能的发展历程。 产品拓展创新：1998年，第一家工厂投产，推出室内涂料与木器漆产品体系；1999 年亚士推出功能型建筑涂料产品体系；2000年推出地坪漆产品体系；2004年推出外 墙外保温系统产品体系；2006年推出保温装饰成品板产品体系，完成功能型建筑涂 料、保温材料、保温装饰成品板三大产品体系基础构建；2008年推出御彩石、陶彩 砖产品体系；2010年推出“国色天香”产品体系；2011年高阻燃保温新材料真金防 火保温板面世；2013年，亚士创能与亚士漆完成重组合并，实现保温业务与建涂业 务市场资源整合，推出真金板（TPA）成品板产品体系；2018年推出柔性花岗岩 （CPST）产品体系；2020年工程防水产品全面上市，开启第四大业务新征程。

渠道发展变革：1998年，亚士启动零售市场网络建设；1999年启动工程产品市场网 络建设；2005年启动销售分支机构全国落地工作；2006年实施深耕战略，在全国设 立48个销售办事处；2007年参与“2008年北京奥运会10大工程”建设；2009年参与 “2019上海世博会10大工程”与“世博600天旧墙翻新工程”建设；2014年与万科 地产达成战略集采合作；2019年至今，亚士全面开展“大招商、大开发”工作并不 断加大力度，拓展小B渠道经销商数量，调整优化业务结构，截至22H1，公司已拥 有49个省级营销机构，212个营销办事处，基本实现全国地级市营销网络全覆盖，拥 有注册经销商数量25034家。

拓展四大产品体系，引领“涂保防一体化”发展。亚士从“引领中国功能性建筑涂 料发展潮流”的企业定位做起，以建筑涂料为主战场，不断沿核心竞争能力进行产 品扩张，业务范围逐渐拓展至保温装饰成品板、保温材料和防水材料并不断推出创 新产品，实现“涂保防一体化”发展，迎合并引领“大建涂”产业融合趋势。

深耕B端市场多年，工程资源与品牌影响力兼备，小B渠道快速拓展中。亚士依靠工 程业务起家，房开商合作资源丰富，截至目前，亚士已累计与全国117家大型房地产 开发企业达成战略合作及集采，其中8家为2022年中国房地产企业TOP10。亚士以 高品质产品和优质服务，先后荣获“万科地产A级供应商”、“中南地产最佳品质奖”、 “富力地产最佳合作伙伴”、“宝龙地产优秀合作伙伴”、“保利发展年度优秀合作 供方”等多项荣誉。截至2023年4月，公司已连续12年荣获“中国房地产开发企业500 强首选供应商”，尤其在保温材料、保温装饰成品板两个行业中持续多年位列第一。 2019年以来，依靠过去大B工程业务资源和经验的积累沉淀，亚士加快拓展小B工程 业务，经销商数量和业务体量快速增加，小B工程成为增长新驱动力。

公司股权集中，合并重组整合资源，实控人全额认购定增彰显长期发展信心。亚士 创能实控人为李金钟，截至23Q1，实控人直接或间接持有公司股权46.12%，李金钟 之女李甜甜、配偶赵孝芳和其姐之子沈刚分别持有公司股权7.89%、5.22%、3.07%， 家族四人（李金钟、李甜甜、赵孝芳、沈刚）合计持有公司股权约62.30%。亚士创 能前身创能股份于2012年收购同一控股股东控制的亚士漆100%股权，实现了建筑 涂料和保温节能产品体系整合，减少了关联交易并规范公司运作。2023年5月15日， 亚士创能发布公告《向特定对象发行股票证券募集说明书（申报稿）》，拟向实控人 李金钟定向增发股票数量不低于3802万股且不超过7475万股，募集资金总额（含发 行费用）预计不低于3.0亿元且不超过5.9亿元，全额认购彰显实控人长期发展信心。 本次定增募资拟用于补流或偿还银行债务，有利于优化公司资本结构，降低财务风 险，增强抗风险能力，并满足公司经营规模日益扩大带来的资金需求。

2.依靠地产集采前期快速成长，重心转向小 B 保障持续动力

剑走偏锋专注工程渠道，抓住大B市场契机实现前期的快速增长。亚士创能1998年 从零售起家，但1999年启动工程产品市场网络建设后，便只做工程漆，而其他大多 数建筑涂料品牌都是先开门店打好零售基础，再去突破工程市场。剑走偏锋、用心 做好工程渠道，亚士创能抓住了地产精装房快速发展的机遇，与国内众多大型地产 商开展战略合作，依靠大B端实现前期的快速增长，营收由2012年的4.22亿元增长至 2020年的35.07亿元，CAGR+30.3%，归母净利润CAGR+21.5%。

重心转向小B优化渠道结构，经历两年行业低谷后整装待发。2019年起，亚士开展 “大招商、大开发”工作，进行业务结构调整，拓展小B经销渠道。2021年公司营业 收入47.2亿元，同比+34.5%，但归母净利润大幅下滑至-5.4亿元，一方面大批房地 产客户信用风险扩大，公司对风险房企新增计提单项减值5.5亿元，另一方面2021年 原材料价格高涨，主要原材料例如乳液、钛白粉采购价格分别同比+45.2%、+37.7%。 2022年，公司对大B业务进行战略收缩，同时加大业务结构调整力度，未来发展重心 放在小B端，全年营收31.1亿元，同比-34.1%，随着原材料成本回落、业务结构优化、 销售均价上涨，且减值拖累减小，归母净利润同比扭亏为盈至1.1亿元。23Q1业绩改 善趋势显现，营收4.9亿元，同比+0.72%，归母净利润-0.16亿元（22Q1为-0.38亿元）。

功能型建筑涂料和建筑节能材料为主要业务板块，2022年营收占比70%和23%。分 业务来看，公司建筑涂料和建筑节能两部分业务合计占总营收的90%以上，其中， 建筑涂料作为亚士的业务支柱，2022年营收21.84亿元，占比70%，建筑节能材料过 去几年营收占比保持在20-30%，防水材料为2020年新增业务，2022年占比约4-5%。

直接材料成本占比近90%，毛利率受原材料波动影响大，目前仍处于恢复通道。亚 士业务成本构成相对稳定，过去5年直接材料占比平均为91%，因此毛利率受原材料 价格波动影响较大。公司最主要产品建筑涂料的主要原材料为乳液和钛白粉（参考 三棵树，乳液和钛白粉在建筑涂料的成本占比分别约30%和10%），受上游行情影 响，20Q4起原材料价格涨幅较大，根据公司年报，2021年乳液、钛白粉采购均价分 别同比+45%、38%，公司综合毛利率大幅-9pct至24%（其中建筑涂料毛利率同比12pct至28%）。21Q3/21Q4起钛白粉/丙烯酸价格开始回落，22Q2起公司毛利率连 续四季度回升（原材料成本计价有滞后），2022年公司综合毛利率同比+8pct至32% （其中建筑涂料毛利率同比+10pct）。23Q1公司综合毛利率35%，同比+2.2pct，环 比+0.8pct，仍处于恢复通道，综合原材料价格-毛利率敏感性、需求、成本计价滞后 性三方面因素（23Q1钛白粉/丙烯酸均价同比-23%/-49%），我们预计2023年公司毛 利率仍有较大弹性，年内持续恢复趋势将延续。

费用压减开始显成效，人效提升驱动销售费用率下降。2022年期间费用率26.04%， 同比+2.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.74%/5.04%/3.16%/3.11%， 同比+0.68/+0.28/+0.65/+1.01pct，期间费用率上升主要系营业收入下滑较多，绝对 金额通过缩编人员、开源节流等措施也有较大幅度的节省（2022年期间费用总额同 比-27%），23Q1随着行业需求改善、收入端重新增长，期间费用率同比-6.96pct。 过去几年销售费用率增长较多，拆分来看，主要系职工薪酬增长较多，随着营销网 络布局和渠道整合下探的深入开展，2020-2021年亚士销售人员数量大幅增加（2021 年末销售人员数量2968人，接近2019年末的2.8倍），使得职工薪酬大幅增长，占总 营收的比例连年上升。2022年末公司销售人员数量大幅缩减43%至1691人，未来公 司更注重销售人效的提升，销售费用率有望明显改善；管理和研发费用率保持相对 稳定；财务费用率提升主要系贷款增加导致利息费用增加（2021-2022年滁州、重庆、 石家庄等新建基地所需资本开支较大），一方面公司渠道转变（大B转向小B）有望 改善自身现金流，另一方面若大股东定增落地，也有望大幅缓解公司资金压力。

现金流开始好转，注重应收项目风险管控。亚士在2021年之前现金流表现良好 （2013-2020年平均净现比1.12），2021年经营性净现金为-10.26亿元，主要系此前 大B业务占比较高，支付了大量履约保证金（2021年末保证金账面余额约4.7亿元， 同比+204%），房企流动性危机下回款不畅，且业务规模扩大后原材料采购款增加。 2022年以来，亚士大幅减少战略保证金业务，加强应收和回款风险管控，积极通过 工抵房等形式催收款项，现金流有了较大程度好转，2022年经营性净现金流为+3.24 亿元，收现比1.15，同比+0.28。23Q1单季度经营性现金净流出1.94亿元，同比减少 2.21亿元，延续改善趋势。截至2022年底，应收账款+应收票据+其他应收款23.0亿 元，同比-12.8%，应付账款+应付票据+其他应付款22.6亿元，同比-33.1%，净营业 周期98.6天，同比+56.1天，信用减值损失1.1亿元，同比少计提6.7亿元，减少了对 利润的拖累。