光伏产业链各环节利润情况如何？

光伏产业链利润迎来再分配，关注产业链中下游与电站环节。

1.产业链利润或迎来再分配，供需关系与竞争格局为关键因素

供需关系与竞争格局是决定产业链利润流向与分配的关键因素：我们认为，产业链内单一环节的供 需关系是决定产业链总体利润流向的关键因素，而单一环节内部的竞争格局既会影响该环节获得利 润的多少，也会影响利润在该环节内部的分配。 1） 回顾 2022 年光伏产业链盈利情况：2022 年初至 2022 年 11 月，硅料供应相对终端需求持续处于 紧张状态，且相对其他环节，硅料的供给量最少，因此在全产业链内盈利能力最强。硅片环节 紧邻硅料，硅料产出直接限制了硅片的产出，导致硅片供需也处于紧平衡的状态。且硅片环节 格局较好，龙头硅片企业硅料保供较好、在下游议价能力较强，因而盈利能力仅次于硅料。电 池环节由于格局较为分散，竞争较为激烈，前期在上游拿货与下游议价能力上弱于硅片环节， 因此盈利能力弱于硅片。但随着硅料供应逐季度宽松，硅片供应相对需求逐渐充足，但大尺寸 电池片由于产能相对较短，价格下跌幅度并不明显，利润得以留存，盈利能力逐渐提升。 2） 回顾 2023 年上半年光伏产业链盈利情况：2022 年 11-12 月，光伏组件需求转淡，且叠加电池片 环节产能瓶颈，硅片环节供给量逐渐过剩、库存不断累积，率先进入激烈的价格竞争期，价格 跌幅大于硅料价格跌幅。电池、组件环节由于产能相对较短、供需关系较好，盈利能力未受到 太大影响。进入 2023 年 3 月，随着前期硅片库存逐渐出清、石英砂供需紧张亦开始显现，硅片 供应逐渐紧张，盈利能力改善。但相比之下，电池供应多于硅片，累积库存造成盈利承压。但 随着 4 月硅片环节开工率不断上升，在 5 月排产需求环比无增长的情况下，截止 5 月底硅片库 存累积至 15-16GW,由于前期电池库存已消耗，电池开工率仍维持高档、库存压力较小，因而硅 片降价短期内让利电池片。 综上，我们认为，在 2023 年下半年硅料新增产能逐步释放、硅料价格下行的期间，供需环节相对较 好、竞争格局较优的环节仍将获得较高的利润分配。

2.硅料：2023 年下半年硅料价格或将阶段性企稳，关注具有成本优势的龙头企业

回顾：1）硅料价格始跌于拉晶需求的快速下滑：2022 年 11 月硅片供应大于电池有效产能，库存累 计下硅片开启降价清库存，硅料需求随之下滑，但由于初期硅料累积的库存有限，因而硅料价格并 未发生大幅下跌。进入 12 月，硅料产量环比提升，但硅片环节库存压力持续增大、价格超预期下跌 造成对硅料需求进一步减少，硅料环节周转速率放缓、逐渐累积库存，月内价格发生较大幅度下跌， 由 300 元/kg 跌至 240 元/kg。 2）2023 年初硅料价格经历短期反弹： 2023 年 1 月，进入春节假期前的备货周期，下游拉晶环节开 工率逐步回调，此外前期拉晶客户控制采购规模造成拉晶企业的硅料库存水平大幅降低，由此形成 新一轮对硅料的需求，硅料价格阶段性反弹。春节假期后，硅片紧张的情况下，拉晶环节开工率在 2 月明显回升，硅料价格大幅上涨，由春节前 150 元/kg 上涨至 2 月初的 230 元/kg。 3）3 月以后硅料库存压力增大，价格加速向下：3 月至今，硅料当月新增产量环比增加，但经历了 三个月的开工率提升，拉晶需求在 4 月阶段性达到高点，4 月份拉晶环节开工率接近 90%，对硅料 需求增量有限，造成硅料库存持续累积，硅料价格加速下跌。根据 InfoLink Consulting 数据，截止 五月底，硅料库存已累积至约 12-13 万吨，相当于整体硅料环节已累积达一个月的库存。

预计下半年硅料价格将持续下行且或将阶段性企稳，关注具有成本优势的龙头企业：根据我们的测 算，随着 2023 年下半年通威、大全、新特等硅料生产企业新产能项目进一步投产，硅料供应有望逐 月宽松，预计 2023 年第三和第四季度有效产能将达到 42 万吨、48 万吨，对应组件供应量将达到 157GW 和 178GW，即便阶段性拉晶环节库存消化、提升对硅料需求，但相比大规模产能增量，价 格压力仍然较大，预计硅料价格将持续下行。我们认为，到 2023 年下半年，硅料企业出货压力增大， 硅料价格或将出现超跌现象，价格或将迫近部分二三线硅料企业现金成本水平，部分产能或将阶段 性关停或出清，硅料价格或将阶段性企稳。具有成本优势的龙头企业在低价阶段仍将保持一定的盈 利能力，或将在此阶段提升市场份额。

硅片：23 年下半年石英砂供需或仍将偏紧，利润或流向保供较优的企业 回顾：1）硅片环节率先累积库存，始跌于电池片产能饱和与终端需求放缓：2022 年 11 月，随着硅 料供应量提升，硅片产出环比继续增长，但下游电池环节产能饱和、已达到较高的开工率，对硅片 的需求增量有限，硅片开始累积库存，价格承压并开始下降。12 月，硅片库存累积达到相当水平， 硅片环节进入激烈的价格竞争期，硅片价格快速下降，此外随着 12 月终端需求的放缓以及电池片环 节对跌价减值的担忧，电池片对硅片的需求快速下滑。即便硅片已处于减产阶段，供应量持续收缩， 但是需求的萎缩持续推动硅片价格的下滑。

2）供应量降低叠加春节假期备货需求推动硅片价格反弹：进入 2023 年 1 月中下旬，硅片价格由于 前期开工率下降幅度较大，导致库存与产量大幅减少，而从提升开工率到提升产出需要时间，但是 春节假期之前的备货和生产需求增加导致硅片出现了短期供不应求的局面，硅片价格反弹。此外，1 月份硅料价格发生大幅下滑，拉晶企业存在对硅料跌价的顾虑，采购博弈时间延长，硅片供应量增 加的时间节点不明确亦造成市场紧张的情绪，推升硅片企业议价能力。至 2 月中下旬，硅片供应仍 维持紧张局面。根据硅业分会数据，1 月、2 月国内单晶硅片产量分别为 31.3GW、36.2GW，环比分 别增加 17.2%、15.7%。

3）石英坩埚紧张开始显现，硅片价格脱钩于硅料价格：进入 3 月，拉晶环节石英坩埚的影响逐步显 现，单位时间内拉晶炉单台有效产量的降低对于生产企业产量爬坡速度产生直接影响，多数专业化 企业反映石英坩埚限制了拉晶产出，除签订保供协议的企业外，大部分专业化企业生产效率受到影 响。此外，硅片流通量中的增量仍然缓慢增加，电池环节保持近乎满开的稼动水平对于硅片的需求 量也在持续增加，导致 3 月中下旬硅片价格短期脱钩于硅料价格下跌。3 月，单晶硅片环节利润相 对丰厚，企业在保供稳价的前提下尽量维持高开工率。据硅业分会统计，3 月国内单晶硅片产量为 41.8GW，环比增加 15.5%。

4）海外石英砂到港，硅片企业开工率提升，叠加硅料跌价，硅片价格进入下行通道：4 月，虽然个 别石英砂生产企业存在检修计划，但海外石英砂陆续到港，坩埚供应不足问题基本得到解决，部分 专业化企业逐步提升至满开。至 4 月中旬，一线企业和专业化企业再度上调开工率，根据硅业分会 数据，4 月中旬两家一线企业开工率提升至 100%和 90%（前值 80%和 90%）。一体化企业开工率维 持在 80%-100%之间（前值 80%-100%），其余企业开工率提升至 90%-100%之间（前值 80%-100%）。 至 5 月，4 月排产上行的影响逐渐显现，供应逐渐面临过剩，根据 InfoLink Consulting 数据，截止五 月末硅片库存快速积累，总体库存水平达到 15-16GW 左右。此外，4-5 月硅料价格发生大幅下跌， 多种因素推动下，硅片价格在 5 月亦快速下跌。根据硅业分会数据，4 月国内单晶硅片产量为 46.1GW， 环比增加 10.2%。

短期内硅片环节库存消化需要时间，开工率下调有望推动硅片价格止跌：由于硅片产能相对较多， 提升开工率不存在产能的限制，通过回顾 2022 年 12 月至今硅片环节的供需与盈利变化可以发现， 短期内下游电池需求的景气以及硅片本身的高利润将促使硅片企业提升开工率，而产出将在下月进 行释放，如下月需求发生扰动将会造成行业供给过剩、降价清库存等现象。但由于光伏需求确定性 较高，随着硅片库存消化殆尽、开工率下调，供需将发生扭转，而硅片释放新增产量亦需要时间， 有望推动硅片价格上行。我们认为，短期内消化硅片 15-16GW 高库存需要时间，但相比 4 月 46GW 产出，库存量不至于达到过高水平，随着开工率下降、需求环比提升，硅片价格有望止跌，供需关 系有望扭转。 石英砂供给存在弹性，但供需上并未过剩，全年供需偏紧确定性较高，硅片盈利较难持续向下：光 伏用石英坩埚作为拉单晶的辅材，其供给存在弹性，主要原因是坩埚厂商可以通过降低较为紧缺的 进口砂比例，增加供给较宽松的国产砂用量，从而实现更多的硅片产量。根据我们的测算，如 2023 年全行业石英坩埚进口砂占比由 40%降为 30%，则全年硅片产出将由 422GW 提升至 458GW。如假 设国产砂供应充足的话，石英坩埚进口砂占比进一步降低到 20%，则全年硅片产出将提升至 499GW， 考虑硅片流通库存，499GW 硅片产出将满足接近 370GW 装机需求，供需上并未严重过剩。此外， 根据我们的测算，当全行业进口砂占比降低到 20%，则中层砂占比将降低至 25%-35%，质量相对较 差的国产外层砂占比将提高至 45%-55%，或将对坩埚质量与寿命产生影响，进而对硅片单产产生影 响。而高纯石英砂价格的持续上涨亦验证了石英砂的紧张，根据 SMM 光伏视界数据，4 月海外进口 砂到港后已上调价格至 35-40 万元/吨左右。我们认为，高纯石英砂全年供需偏紧确定性较高，在石 英砂供给限制下，硅片环节盈利较难持续向下。

石英砂阶段性面临库存、囤货与供应节奏的变化，需求起量后仍显紧张：根据我们的测算，如行业 平均进口砂占比降低到 20%，将支撑 40GW 左右的硅片产出，但 4 月单晶硅片实际产出超过 46GW， 我们认为主要原因有三：一方面，海外石英砂在 4 月集中到港，支撑硅片产出上升。另一方面，硅 片企业在石英坩埚环节有适当库存，当硅片行业盈利向上时，石英坩埚库存不断释放导致产量上行。 最后，石英砂环节也存在贸易商囤货，当海外头部企业宣布 24 年扩产，贸易商囤货量亦向市场释放。 综上，多种原因造成石英坩埚短期内无法限制硅片产出，形成硅片供应过剩的现象。我们认为，此 属于正常现象，因为在硅料价格大幅变动的阶段，下游电站如观望延缓将导致需求提升不如预期， 流通环节将积累较多库存，但随着上游价格稳定，下游需求起量节奏加快，石英砂亦将成为供应相 对偏紧环节。

美国扩产将有效缓解供应，但不至于产能过剩：根据中国粉体网与矽比科官网，考虑到半导体和光 伏领域对于高纯石英砂需求的快速增长，矽比科拟投资 2 亿美元用于斯普鲁斯派恩矿的扩产，预计 在 2023-2025 年期间，将高纯石英砂的产能翻倍。根据我们的测算，考虑矽比科产能释放节奏，预 计 2024 年石英砂供需紧张的局面将得到有效缓解，但考虑光伏快速增长的需求，行业石英砂产能不 至于达到过剩的情况。

N 型电池快速上量或造成石英砂供需紧张：如前所述，拉晶厂透过调配坩锅进口砂的掺杂比例，在 美国砂源不足下使用更多印度砂或国产砂，造成坩锅的寿命与品质的双双下降，当前呈现“不缺锅、 缺好锅”的现象。然而，生产 N 型硅片对于坩锅品质的要求更高，若下游 N 型产能爬坡超预期，在 产量超量释放下，N 型硅片或将面临供需的紧张局面。 硅片环节成本差距或将拉开：石英坩埚是硅片拉棒环节的重要耗材，石英砂的质量将直接影响石英 坩埚的使用寿命与使用效果，从而影响硅片的单位产出与生产成本。根据我们的测算，相比进口砂 掺杂比例较高的石英坩埚，进口砂掺杂比例较低的石英坩埚所生产的硅片的石英坩埚成本或将提升 1.5-2 分/W，如考虑电耗、水耗等成本，差距或将进一步拉大。 石英砂供需偏紧或有助于硅片环节龙头强化竞争优势：我们认为，头部硅片企业通过多年布局，在 石英砂和石英坩埚保供方面具有明显优势，石英砂保供有望强化其以下几方面的竞争优势： 1）市占率优势：在石英砂供需偏紧的情况下，头部硅片企业有望通过充足的储备保证硅片的出货量， 而石英砂储备相对不足的企业或面临开工率不足的风险，头部硅片企业市占率有望稳定或小幅提升。 2）成本优势：此外，头部硅片企业受益于石英砂与石英坩埚的保供优势，生产成本有望低于其他竞 争对手，在原材料降价周期中，其竞争优势有望得到进一步强化。 3）价格优势：在后续硅料价格下降带动硅片价格下降的过程中，保供较好的硅片企业有望因市占率 提升而提高议价能力，且质量较好的坩埚生产的硅片质量较佳，价格方面或获得优势。 4）超额利润优势：随着石英砂供需格局逐步紧张，石英砂价格有望进一步上涨。在需求较好的情况 下，硅片价格或将阶段性与后续逐步松动的硅料价格脱钩，硅片价格下降幅度或因石英砂价格上涨 而有所缓和，头部硅片企业有可能由此而兑现超额利润。

3.电池片：2023 年下半年供给或阶段性偏紧，盈利有望阶段性保持坚挺

回顾：2022 年电池片盈利修复来源于供需关系反转与技术不确定性带来的扩产放缓：2021 年光伏电 池片环节迎来了大规模扩产，根据 CPIA 数据，2021 年全球晶硅光伏电池片总产能达到 423.5GW， 同比增长 69.8%。然而需求方面，硅料价格的变化导致了需求反复变化。纵观全年，组件环节对高 价电池片的接受度有限造成电池片需求减少，电池片环节利润急转直下，电池片企业开工率也达到 历年最低，其中专业电池厂开工率低于一体化或多产业布局企业，全球电池片产能利用率为 66.55%， 电池片环节竞争空前激烈。进入 2022 年，由于前期电池片利润水平较低，电池环节产能扩张放缓， 随着海外需求的快速增长，电池片环节供需迎来反转，大尺寸电池片产能持续紧张，利润逐渐修复。 更为重要的是，PERC 电池效率逐步到达上限，头部企业开始发力 N 型电池技术，但由于 N 型技术 路线存在不确定性，因此电池片企业在扩产 PERC 电池与 N 型电池产能方面都较为谨慎，扩产进度 放缓，供需关系紧张程度加剧，利润持续提升。

回顾 2023 年至今：1）2022 年底电池片价格初期坚挺，始跌于组件需求下滑：2022 年 11 月，由于 面临大尺寸与高效电池片供应瓶颈，电池片价格暂时和上游硅片脱钩，与组件需求相关性较高，电 池片价格保持坚挺。进入 12 月，大尺寸与高效电池片供应量没有明显增长，但随着组件厂下调 12 月排产规划，组件对电池片需求放缓，电池片紧张的供需关系得以缓和，根据 InfoLink Consulting 数据，12 月一线组件排产环比小幅下调约 5-10%、中小型组件厂家下调 15-20%。此外，叠加上游硅 料、硅片价格下跌，电池片价格开始下调。 2）2023 年初，受益于节前备货需求以及硅片价格回升，电池片价格反弹：2023 年 1 月初，在终端 需求疲软的情况下，电池片价格跟随硅片价格大幅下调。而临近春节，组件厂预期春节后需求有望 起量，恐电池片价格反弹，在备货需求下陆续在春节前提前囤购电池片，需求起量带动下电池片价 格在春节前出现一波反弹。春节后至 2 月中旬，由于前期硅片环节维持较低开工率，在春节后需求 回升的预期作用下，硅片环节相对电池片供需更为紧张，硅片价格持续上涨，电池片价格相应抬升。 3）2-3 月硅片供应短缺，电池片经历累库存降价阶段：2 月中下旬至 3 月底，由于硅片供应量相对 较少，电池片环节逐渐累积库存，价格逐渐松动。在库存与组件接受度有限等压力下，电池片环节 无法转嫁硅片成本，即在硅片价格上涨的背景下，电池价格依然维稳，部分电池厂家面临减产的压 力。 4）4-5 月硅片逐渐过剩，电池价格跌幅小于硅片，盈利保持坚挺：4 月，随着硅片产量的释放以及 终端需求的提升，前期电池片环节承担的硅片涨价压力逐步释放，且供需关系的反转促使电池价格 在硅片跌价阶段维持稳定。进入 5 月，受到上游硅片快速跌价的影响，电池片价格持续下跌，但电 池片开工率仍然维持较高水平，根据 InfoLink Consulting 数据，电池片库存水平保持在约 5 天以内 的健康水平。电池片的采购需求仍然旺盛，因此电池片未完全反映硅片跌势，整体盈利空间保持维 持。

2023 年下半年，电池片环节供需或将阶段性偏紧，关注 TOPCon 电池扩产节奏：根据我们的统计， 在乐观假设下（扩产进度未推迟），2023 年 Q1-Q4 大尺寸 PERC 电池与新技术产能合计将分别达到 130GW、147GW、171GW、182GW，对应月产能分别为 43GW、49GW、57GW、61GW。在悲观假 设下（部分企业扩产推迟），2023 年 Q1-Q4 大尺寸 PERC 电池与新技术产能合计将分别达到 127GW、 136GW 、149GW、159GW，对应月产能分别为 42GW、45GW、50GW、53GW。其中大尺寸 PERC 电池产能增量较少，增量主要由 TOPCon 电池产能贡献。按照我们的预测，2023 年组件需求量有望 超过 420GW，考虑季节性需求变化，电池片供需可能阶段性偏紧，但需关注 TOPCon 电池产能的扩 产节奏。

2023 年下半年，在主材环节中电池片产能相对最少，在上游硅片产出阶段性过剩的阶段电池片环节 库存压力相对较小，盈利有望阶段性保持坚挺：按照电池片产能中性假设，根据我们的统计与预测， 2023 年下半年电池片将成为光伏四大主材环节中产能相对紧张的环节，但相比于石英砂可满足的硅 片产能，电池片产能依然相对较大。我们认为，在硅片产出阶段性过剩的阶段，电池片环节由于产 能相对偏少，库存压力较小，相对其他主材环节有望获得相对较多的利润分配，盈利有望阶段性保 持坚挺。

2023 年底至 2024 年，电池片产能快速扩张，或面临竞争加剧的局面：按照电池片产能中性假设， 根据我们的统计与预测，2023 年底电池片环节有效产能将达到 600GW，但大规模 TOPCon 电池产 能预计将在下半年或者 2024 年集中投产释放，电池片环节名义产能进一步扩张。根据 InfoLink Consulting 数据，截止 5 月底，TOPCon 设备招标规模已达到 570GW，考虑原有的 PERC 产能，在 2023 年底电池片环节名义产能将超过 1TW，电池片环节竞争加剧。

技术与成本优势领先的电池厂有望获得更高的市占率：我们认为，在 N型电池产能快速扩张的阶段， P 型电池面临逐步退出市场的可能性，P 型电池或将让利下游以保证出货，N 型电池或将面临价格压 力。我们认为，在 TOPCon 电池放量初期，具有成本与技术优势的专业化电池厂有望凭借更高性价 比的 TOPCon 产品提高市场份额，形成客户粘性，在后续 N 型电池成本与技术差异缩小的阶段，保 证市占率。

4.组件：一体化盈利有望修复，布局全球的一体化企业优势明显

回顾 2020-2022 年：组件价格超预期来源于需求超预期，定价逻辑出现阶段性变化：回顾 2020 年以 来的光伏产业链，我们认为需求重心从国内向海外高经济性市场之间的转移主导了两年间产业链价 格逻辑的变化。 1） 在国内补贴政策收尾、第一波新冠疫情冲击下的 2020 年，2020H1 光伏需求较弱，组件出口量 在 2020Q2-Q3 出现同比下滑，硅料价格在 2020 年年中一度逼近一线产能的现金成本线；2020H2 在国内疫情缓解、竞价补贴项目建设推进与部分硅料产能出现事故等因素的催化下，硅料供需 逐步紧张，产业链价格开始抬头上涨，但组件价格最高维持在 1.6-1.65 元/W 区间，仍明显与国 内电站的 8%左右的投资收益率要求挂钩，其时硅料产能基本平衡于终端潜在需求，硅料价格仍 与成本曲线边际产能的成本水平相关。复盘来看，2020 年光伏产业链价格的下蹲在一定程度上 与 2018 年“531”政策的影响有相似性，即均为后续海外需求的超预期释放打下了基础。 2） 进入 2021 年后，随着海外疫情对社会活动冲击程度的降低与欧美装机旺季的到来，光伏组件出 口同比增速快速提升，此时硅料产能紧缺加剧，硅料企业议价能力提升，硅料价格快速上涨， 同时组件价格出于传导成本压力亦有明显涨幅，一度超出国内项目的成本承受能力，但由于海 外高经济性项目（以及阶段性的国内户用等分布式项目）迅速接棒且总量持续超预期，产业链 价格的上涨并未显著影响整体终端需求，支撑光伏制造产业链的定价锚转为高经济性需求的价 格包容上限。

回顾 2023 年至今：1）受终端需求节奏与硅料价格影响，2022 年底组件成交放缓：进入 2022 年年 底，地面电站项目受气候影响进度放缓，且 12 月硅料价格快速下跌，终端对组件拉货再次观望，供 应链价格的快速下降影响组件新签单。至 12 月中下旬，海内外组件交付开始收尾，需求快速收敛， 成交趋缓，组件价格跟随原材料下跌。 2）组件需求月度环比提升，但受中游价格压力组件价格脱钩于硅料下跌：2023 年 1 月至春节前， 国内需求平淡，2 月新订单有限，大型订单仍尚未落地。根据 InfoLink Consulting 数据，3 月需求环 比 2 月小幅提升，组件厂排产回升至 34-35GW 左右。虽然 3 月硅料价格有所松动，但中游供应链受 制硅片短期供需错配影响，组件价格持稳，组件中小厂家、非一体化厂成本压力不断提升。 3）终端观望情绪浓重，组件库存累积，5-6 月排产增速放缓：根据 InfoLink Consulting 数据，组件 厂家 4 月排产上调至 39-41GW 左右。但大型项目开标价格仍持续下探，主要受到中型组件企业报价 拉低的影响，一线厂家订单大多已锁定，而中型组件厂家则为争抢订单、投标价格持续降低。五月 国内受项目合规审查、土地问题，迭加上游价格快速下降，终端观望情绪浓重，导致二季度原定开 动的项目部分出现延迟，观望情绪也传导致海外项目，新签订单延迟，消纳速度不如预期。5 月组 件排产并无明显增量，环比 4 月约略持平。下游观望情绪加剧下，组件库存开始累积，根据 InfoLink Consulting 数据，五月底全行业平均约在 1.5 个月库存。预计 6 月排产相比 5 月略微上升 1-2GW，达 到 43-45GW。

组件降价幅度或低于上游，或将在产业链价格下行周期中获得超额收益：硅料成本的上升带动各环 节成本上升是推高组件价格的主要因素，但不同于硅片环节——由于紧靠硅料，原材料成本的变化 会更直接影响硅片的价格走势，组件环节靠近终端，组件价格受需求影响相对较大。在硅料持续上 涨的过程中，组件价格受到成本变动的影响相对被稀释，对终端需求更加敏感。在上游硅料下跌的 阶段，随成本下降组件价格也将相应下跌，但由于海外与国内分布式等高经济性需求强劲，且对价 格敏感度较低，组件价格与终端需求联系紧密，组件整体价格跌幅或将低于上游原材料价格跌幅。 我们对 2022 年 11 月至今原材料价格变化对应的组件成本变化和组件价格变化做了一个对比分析， 由于 2022 年 11 月至今原材料中除了硅料价格变化较大外，石英砂成本变化幅度也较大，因此引入 多晶硅与石英砂价格变化对应组件成本变化为一参考变量。可以看出，仅考虑原材料的变化，在价 格下降周期中，组件价格下降的幅度小于原材料价格跌幅，因而组件整体可以获得超额利润。

组件加工环节利润有望得到修复： 在近两年上游供给紧张、成本上涨的情况下，一线组件企业的稳 定盈利主要来源于两方面：1）上游硅片、电池环节一体化（以及对硅料供应进行一定程度锁定）对 硅料价格上涨影响的部分平抑；2）组件价差所兑现的品牌渠道价值；一线企业的单纯的组件加工环 节盈利也较为微薄，而不具备这些竞争优势的组件加工制造企业在近两年的盈利能力则相对承压。 从历史情况来看，即使是在组件产能常年过剩的情况下，组件加工环节也有一定的稳定盈利空间， 而当前电池组件一体化产能相对于下游潜在需求依然存在明显缺口，因此我们认为随着后续上游硅 料供需逐步正常化，组件环节的加工盈利有望恢复至行业平均有少量利润的水平。 需求分层有望加强一线企业竞争优势：如上文所述，以欧美区域为代表的高经济性需求的释放主导 了近两年间光伏产业链价格逻辑的变化，而欧美区域历来是一线组件企业的主要出口范围，这些市 场对组件品牌价值有较高的认知度与接受度。我们认为需求的分层有利于一线企业获取更高价值量 的组件订单，从而进一步巩固自身的盈利优势。 一线一体化龙头企业业绩有望持续增长：结合组件环节的自身特点，我们认为在需求分层的基础上， 一线组件企业有望依靠溢价享有部分超额盈利，同时一体化企业有望保留硅片、电池片环节的部分 利润。我们预计随着后续硅料产能的逐步投产与终端需求释放，一线组件厂商的一体化盈利能力有 望保持稳健，后续业绩有望持续增长，而若高经济性需求释放超预期则一线组件盈利能力有进一步 提升的可能。

5.组件辅材：2024 年 EVA 粒子供需或阶段性偏紧

2024 年 EVA 粒子供需或阶段性偏紧：根据 SMM 数据与我们的统计测算，2022 年底 EVA 光伏料 可排产能达到 151 万吨，2023-2025 年主要新增装置来源于斯尔邦、联泓新科、宁波台塑、浙江石化、 古雷炼化、宁夏煤业、宝丰能源、裕龙石化等。由于 2024 年新增装置较少，仅有斯尔邦一家，我们 预计 2024 年 EVA 光伏料供应增速较低，预计 2023-2025 年 EVA 光伏料可排产量将达到 184 万吨、 206 万吨、337 万吨，同比增长 22%、12%、63%。根据我们对 EVA 光伏料需求的测算，预计 2023 年-2025 年 EVA 光伏料需求将分别达到 186 万吨、225 万吨、254 万吨。综合供需的测算，我们预计 2024 年 EVA 光伏料供需或阶段性偏紧。