海外及国内经济环境及政策影响分析

海外经济较具韧性，出口保持较高增速。

1.海外经济环境及政策影响

欧美：服务业扩张为经济提供支撑

欧美经济服务业与制造业的分化依然在持续：欧美制造业持续萎缩，但服务业的持续扩张为经济 提供支撑。由于欧美发达市场服务业占比较高，服务业的强势令其经济韧性一直强于市场预期。 展望三季度，欧美经济和通胀走势仍然存在不确定性，可能导致市场预期的反复波动。欧美央行的 加息进程有望结束，但三季度难以出现降息预期，若经济、通胀超预期强劲，加息终点仍有进一步 后移的可能。海外市场的波动性仍然不容忽视。

劳动力供需不平衡，就业市场依然偏紧

服务业需求旺盛推升劳动力需求：从美国就业市场来看，即便劳动力供给加速恢复，劳动参与率 中枢在不断上移，但当前劳动力缺口仍大幅超过疫情前。非农职位空缺数下降速度非常缓慢，依然 大幅高出疫情前的均值。 劳动力缺口令“薪资-物价”螺旋更具韧性：欧美失业率徘徊在二十一世纪以来的历史低位，反应 出劳动力供需不平衡，就业人员议价能力在上升，且就业形势较好也会推动居民消费意愿及消费能 力不断提升，形成“薪资-物价”螺旋。因而欧美的服务业表现、就业市场、通胀的韧性或在较长 一段时间内好于市场预期。

欧美是“滞涨”还是“通胀”？

就业市场偏紧，居民收入预期向好，消费力旺盛：疫情后的这轮财政补贴主要流向中低收入人群， 令本轮加息对美国居民基础消费需求的降温作用大幅削弱；且劳动力市场紧俏，尤其是中低收入群 体收入增长较高，居民就业、收入预期向好，强化了消费意愿，导致核心服务消费、食品消费等基 础消费项“黏性”十足。 加息“犹豫”对通胀抑制效果较弱：欧美加息偏慢，利率水平并未明显高于核心通胀，令居民担 忧自身购买力的损失，对“薪资-物价”螺旋的抑制效果较弱，因此三季度欧美核心通胀仍可能维 持高位。 “滞涨”还是“通胀”？在欧美失业率依然保持在历史低位的背景下，欧美经济更偏向处在典型的 “通胀”而非“滞涨”的进程中。一方面通胀偏高意味着价格能够向下游传导，支撑企业盈利增长； 另一方面通胀环境下，以名义增长统计的企业营收、利润增速较高，并明显高于实际GDP。

进退两难的央行，难以快速下行的“黏性” 通胀

欧央行仍在加息进程中：从欧央行5月会议纪要表态来看，核心通胀令人担忧，欧央行成员们几乎 一致认为，现在还不具备“宣布胜利”对通胀前景感到满意的条件，需要进一步紧缩，以便使通货 膨胀在中期回到2%的目标。 美联储转向暂停、“边走边看”：联储官员则倾向于看到更多的数据来评估是否继续加息（银行 业危机后的信用收紧对实体经济的影响程度，以及美债上限达成协议后，新发国债对于市场流动性 回收的影响），因此六月议息会议更加倾向于暂停加息，后续依据更多数据“边走边看”。 展望三季度，我们认为，当前美联储面临“不可能三角”（降通胀、稳就业、稳经济）的困境，那 么最终的结果路径或是：当前的政策利率并不能压制住通胀——高息环境持续更久——对于经济的 滞后风险更大，未来经济波动或将加剧、最终结果或只能在“通胀持续时间更长”和“硬着陆”二 者之间取其一。

2.国内经济环境及政策影响

国内经济： 低基数效应下，4月经济总量表现较好

生产端：2023年4月份规模以上工业增加值同比回升，增长5.6%。 需求端：房地产投资（继续走弱，地产风险逐步凸显）；基建投资（政策力度减弱，基建投资降 速）；制造业（主动去库阶段，增长继续放缓）；消费（去年同期基数较低，消费继续上涨）； 外需（海外经济较具韧性，出口保持较高增速）。 服务业：2023年4月份，服务业生产指数同比增速13.5%，继续大幅抬升，一方面是疫后线下场景 修复后，居民接触型消费需求尚未释放完；另一方面是去年同期基数较低。

居民端：终端需求偏弱，消费复苏斜率放缓

消费延续复苏态势，但弱于市场预期，且复苏斜率有所放缓：4月社零同比增长18.4%，不过考虑 到去年受疫情影响，基数较低，如果从两年平均增速来看，4月下滑0.67个百分点至2.62%，消费的 复苏斜率出现放缓迹象。 餐饮消费复苏优于商品消费，可选消费“明升实降”：4月份，餐饮收入3751亿元，增长43.8%， 两年平均增速为5.4%（前值2.8%），复苏明显优于商品消费，主要是由于疫情后积压需求尚未完全 释放，居民出行、线下消费意愿较强（石油制品消费两年平均增速8.3%为可选消费最高），也带动 了线下餐饮消费的继续复苏；而商品零售31159亿元，同比增长15.9%，两年平均增速为2.3%（前值 3.3%），低基数因素下实际复苏放缓。 尽管总体就业有所改善，但青年就业压力上升：4月份，全国城镇调查失业率较上月回落0.1个百 分点至5.2%，但需要关注的是年轻人就业问题仍未改善，16-24岁劳动力调查失业率继续上升，为 20.4%（前值19.6%）。青年就业压力较大，再加上毕业季临近。

企业端：利润增速延续下滑，企业降本增效

企业利润整体偏弱，企业盈利压力依旧较大： 在低基数因素下，4月规模以上工业增加值同比实 际增长5.6%，大幅低于预期的10.9%；1-4月规模以上工业企业营收同比增长0.5%（前值-0.5%）； 企业利润同比下降20.6%，降幅虽继续小幅收窄，但考虑去年低基数因素影响后，企业利润仍然承 压。此外，企业单位成本继续上行，每百元营业收入中的成本环比上涨0.14元至85.18元，而企业 利润率偏弱，成本向下游转嫁能力不足，仍需“以价换量去库存”，显示出需求不足的矛盾仍然突 出。 企业降本增效意愿较强：目前企业在利润下滑阶段降本增效意愿增强，就业人员每周平均工作时间 创有统计以来最高值48.8小时，PMI的就业分项也显示从业人员分项在2月短暂升值荣枯线上之后便 再度落入收缩区间，且持续回落。“降本增效”也反应出就业市场压力不减，居民就业、收入预期 仍待改善。

企业端：主动去库存特征明显

企业经营状况有待改善，主动去库存特征明显：4月产成品存货周转天数环比增加0.2天至20.8天； 应收账款平均回收期也继续环比增加1.3天至63.1天，均反季节性回升，且为历史同期最高值。产 成品存货名义同比回落至5.9%，但剔除价格因素后，实际同比为9.5%，按实际同比看，当前或仍处 于去库存初期阶段。反映出终端需求偏弱，导致企业产成品周转、回款周期等经营状况恶化。考虑 到当前企业“以价换量”、“降本增效”等主动去库特征明显，尚未进入被动去库存阶段。 去库存周期何时改善？ 企业利润回归正增长是企业从主动去库存转向被动去库存，并推动企业后 续转向主动补库存的核心影响因素。借鉴过去几轮库存周期经验来看，若将企业利润增速转正视为 进入被动去库存的信号，则补库存的拐点落后于企业利润增速转正约3个季度。这意味着，库存周 期的积极信号首先要等到企业利润增速回正，即进入被动去库周期，而补库存周期拐点或在2024年。

二季度地产观察： 积压需求释放之后，下行压力加大

地产销售走弱：虽然4月商品房销售面积累计同比出现小幅改善，为-0.4%（前值-1.8%），但由于 去年同期基数较低，从两年平均增速来看，4月商品房销售面积较3月下滑5个百分点至-14%。此外， 从高频数据来看，4月以来，30大中城市商品房成交面积出现超季节性回落，为近5年来次低值，仅 好于2022年。显示出积压需求释放后，地产需求转弱，下行压力加大。 地产竣工高增速可持续性不足： 1-4月份，全国房地产开发投资35514亿元，同比下降6.2%（前值5.8%）。根据分项来看，房地产新开工、施工面积累计同比增速延续下行走势，分别为-21.2%和5.6%（前值分别为-19.2%和-5.2%）。此外，在“保交楼”政策持续推动下，竣工面积继续出现明 显上涨，累积同比增速达18.8%（前值14.7%）。但考虑到新开工到竣工约2年的建设周期，2021年 下半年地产开工走弱，或意味着下半年竣工高增长持续性不足，地产投资下行压力或进一步增大。

二季度基建观察：基建投资或趋势性放缓

基建投资增速放缓：4月基础设施投资（不含电力）同比增长8.5% （前值8.8%），但考虑到去年同 期基数偏低，基建投资增速仍在继续放缓。另外，石油沥青开工率走弱、水泥库存持续上升等多个 高频数据也显示出，基建投资逐步走弱，未能带动相关建材需求有效回升。逆周期发力必要性降低叠加财政约束，基建投资或趋势性放缓：一是一季度经济数据总量表现好 于预期，基建逆周期发力的必要性有所降低；二是在经济复苏不牢固、地产下行的背景下，财政收 入也受到较大影响，1-4月全国一般公共预算收入累计同比11.9%，但扣除留抵退税影响后，累计同 比增长仅1.54%，且土地出让金拖累下，政府性基金收入大幅降低，对于财政发力有一定抑制作用； 三是2023年专项债发行前置，目前已完成全年额度的近一半，后续随着专项债发行力度减弱，基建 投资增速或出现趋势性放缓。

二季度经济观察：经济复苏斜率持续放缓

5月PMI显示经济复苏斜率持续放缓，制造业进一步走弱：5月服务业、建筑业、制造业PMI进一步 放缓，制造业PMI为48.8% ，较上月继续下行0.4个百分点，其中，新订单、新出口订单、在手订单 继续走弱，分别为48.3% （前值48.8%） 、47.2% （前值47.6%）和46.1% （前值46.8%）。而在内 外需均偏弱的背景下，PMI生产指数也回落0.6个百分点至49.6%，再次进入收缩区间。同时也带动 从业人员继续回落0.4个百分点至48.4%。5月出口在积压订单释放后超预期回落：3-4月出口数据明显好于预期，但积压订单释放后，5月出 口数据超预期回落，显示出欧美在高利率环境下需求逐步回落的趋势仍在延续，后续外需压力或将 逐步加大。

资金需求明显走弱，市场流动性宽裕

随着经济复苏斜率下修，信贷需求继续回落：4月新增人民币贷款 7188亿人民币，明显低于前值 （38900亿人民币）和预期（14000亿人民币）。分部门看，住户贷款减少2411亿元，其中，短期贷 款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元；企（事）业单位贷款增加6839亿元，其中，短期贷款 减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元；非银行业金融机构贷款增加 2134亿元。 市场流动性较为宽裕，政策更为“精准有力”：信贷需求回落，市场流动性较为宽裕，资金利率 继续回落。从政策基调来看更强调“精准有力”，针对性发力而非全面刺激。5月MLF继续增量平价 续作，但逐月呈“缩量”趋势，LPR利率也继续维持不变。往后看，市场流动性将延续较为宽松态 势，存款利率仍有下行空间，但大幅度宽松的可能性较低。