中资券商在香港地区的业务情况如何？

内地发行人发债规模于亚洲国际债占比增加支撑中资券商在港债承市占增加。

1.投行：投行业务市占上升，中资话语权增加

行业格局： 中资券商权益承销额市占上升。中资券商股票承销份额2018年之后基本保持在45% 及以上的市占，2022年大幅上升至61%。外资券商多数时间市占略高于中资券商， 约为50%，而2022年外资券商市占大幅下滑至30%附近。 中资券商债券承销2019年至今份额基本维持稳定，但相较既往份额大幅提升。从 券商业务的角度，承销机构一般更关注亚洲除日本G3（美元、欧元和日元）债券 发行量。从发行市占来看，中资券商发行份额市占2022年相较2018年明显上升， 约从2017-2018年的27-30%，上升到近年的35-40%。外资券商市占则略有下降。

中资券商股承市占上升原因： 受中概股返港和内资企业上市推动，头部中资券商占比明显提升。一则，头部中资 券商发挥品牌效应，占比基本保持提升态势。中资券商占承销额前十五的券商比重 从2017年的27%上升到2022年的46%。原因主要在于中概股返港上市和内地中资 企业赴港上市。2018年港交所修订有关于第二上市的规则，容许已在境外上市的大 中华区创新企业到香港地区作二次上市，中资企业赴港首次募资额占比自2018年有 所提升，头部在港中资券商排名亦自2018年显著上扬，如中金国际从2016-2018年 的7-10名发展为2019年至今的3-4名。 此外，中资企业逐渐成为香港地区IPO公司的重要组成部分，中资企业IPO募资额 占比从2010年的50%上升到2021年的70%、2022年的90%。

中资券商债承市占上升的原因： 内地发行人发债规模于亚洲国际债占比增加支撑中资券商在港债承市占增加。根据 国际资本市场协会数据，来自内地的国际债券发行金额自2010年起迅速增长， 2021年发行量总计2240亿美元，占当年亚洲所有国际债券发行的37%。2022年， 中美利率倒挂，中国内地发行人的国际债券发行金额下滑49%至1150亿美元。但来 自中国内地的发行仍是亚洲国际债券市场的最大新发债券来源，占市场新发行量的 三分之一。 尤其是，内地企业海外发债需求有所上升，在港功夫债券（中国内地企业发行的美 元债）的发行规模高速增长，从2018年的526亿美元到2022年的1132亿美元，保 持较快的增速。一定程度上来说，中资券商相较外资券商更为熟悉中资资产，故而 内地发行人向国际发债需求增长助推中资券商债承市场份额的增加。

此外，国际“可持续”债主要在香港地区发行，而香港地区发行的“可持续”债又 主要来自内地。结合国内“碳达峰、碳中和”政策，内地发行绿色债规模增加。根 据国际资本市场协会数据，全球来看，可持续债券年发行额从2014年的380亿美元 增至2021年的超1万亿美元（占整体债券市场的11%）。2022年，受宏观环境影响， 可持续债券发行规模有所下滑，但占全球债券发行总额的12%，该数值同比有所上 升。 亚洲区来看，2022年亚洲的国际可持续债券发行总额达800亿美元（占亚洲整体债 券市场的23%），其中，中国占比最大，在43% ，韩国占19%，日本占16%。 此外，受中资券商境外发行增长所带动，2021年以来大约三分之一的国际可持续债 券由香港地区银行安排（2022年为35%，2021年为31%）。

2022年，中资美元债违约拖累中资在港发债业务。国际大行客户以海外机构投资 者为主，对中国企业的了解有限，无论是股票申购还是债券购买，都更青睐低风险 的稳健品种。由于内地融资渠道的受限，近年来地产公司纷纷奔赴香港地区发行高收益美元债。而受内地地产行业下行影响，中资美元债违约数2022年大幅提升。导 致该年中资美元债发行规模同比下降39%，拖累中资券商债承业绩。但长期来看， 内资海外发债需求仍然是亚洲乃至全球债券市场的核心增量，利好于中资券商。

2.衍生品：跨境衍生品有望强势上升

行业格局： 场内：券商参与场内衍生品交易主要包括以下几种形式，（1）代理客户的交易： 参与者为其公司的客户进行的交易，包括经由其母公司或兄弟公司转介的交易。 （2）庄家买卖：仅以服务该产品的庄家身份进行的交易。（3）交易所参与者的自 营买卖：交易所参与者以本身户口进行的交易，但非以庄家身份承接。 其中，外资券商主导结构性产品成交。2022年牛熊证成交额市占来看，外资券商 绝对领先，约为70%的市占水平，而中资券商市占约为21%、本土券商市占约为 7%。

期货期权庄家交易格局较为稳定，但代客占比有望上升。（1）庄家交易，香港期 交所参与者数量自2009年之后基本没有明显提升，一定程度表明香港场内期货成交 格局较为稳定。在港交所具备做市资格的衍生品参与者中，中资券商仍然较为局限在中银国际、海通国际、国泰君安国际以及工银国际几家，数量较少。一定程度说 明中资券商庄家交易量市占可能较为稳定。（2）代客交易，港交所衍生品投资者 来源来看，亚洲占比逐渐增高，自14/15年的5%大幅上升到19/20年的11%，利好 中资券商代客业务。随着内资不断涌入香港地区衍生品市场，中资券商代客交易市 占有望放量增长。

场外：中资券商有望协同母公司以加速跨境衍生品规模扩增。香港地区将于2017年7月1日实施首阶段的强制性结算措施，香港地区的强制性结算规定初期范围涵盖以 港元或任何G4货币（美元、欧元、英镑及日元）计价的若干标准化利率掉期交易。 基于此，若以规模高速扩增的国君国际利率掉期名义金额/香港OTC结算所利率掉 期结算名义金额代表中资券商场外衍生品业务市占变化水平，中资券商相较于2018 年场外衍生品市占逐渐提升。

中资券商结构性产品成交额市占低于外资券商的原因： 香港地区结构性产品交易的资金来源以外资为主。从港交所的现货交易投资者构成 来看，中国内地投资者占比约为10%，低于外资占比（30%）和本土投资者占比 （30%）。此外，香港地区结构性产品做市商中以外资券商为主，中资券商只有中 银国际、海通国际和国泰君安国际。较低的内地资金占比以及较少的中资做市商数 量使得中资券商在结构性产品成交市占上占比低于外资券商。

中资券商场外衍生品市占有望上升的原因： 以跨境衍生品为抓手，中资券商可以协同母公司优势发展跨境产品。内资投资港股 /美股主要包括港股通、QDII等途径，但港股通可选标的存在限制、QDII额度紧张、 高风险偏好投资者加杠杆需求等原因，跨境收益互换和跨境个股期权成为中资券商 的重要业务机遇。从数据来看，“两中一华”等头部券商在港总资产规模保持高速 扩增，以披露相关数据的国君为例，其跨境衍生品新增名义金额自2018年的5亿元 强势上升到2022年的2436亿元。且，国君在港子公司国君国际衍生金融资产也保持高速增长。

3.经纪：中资券商整体市占有所下降

行业格局： 头部券商效应明显，外资现货成交额占比增加。联交所根据交易商市场占比将持牌 机构分为三组，并按组别披露市占率数据。其中，A组券商交易量市场占有率排名 前14位；B组券商交易量市场占有率排名第15-65位；C组券商交易量市场占有率排 名处于66位及以后。2023年3月，A\B\C组券商市占分别为66%、29%、5%，相较 2018年变化+10pct、-7pct、-4pct。A组市占逐年增加，现货成交额向头部聚集。 截至目前，外资占优。2022年，A组券商外资、中资、本土券商组内占比分别为 92%、8%、0%。B组券商外资、中资、本土券商组内占比分别为43%、33%、 24%。2018年，海通国际、中银国际位列A组；2022年，仅富途证券位列A组，其 余以外资券商主导，海通国际与中银国际去到B组。而B组市占下降较为明显，一 定程度上表明外资仍然占优。2022年美联储加息及疫情导致香港地区经济剧烈波动， 观察香港地区现货成交额排名前50的券商，近一年中资券商市占下降约3pct，外资 券商市占上升约3pct，本土券商市占下降1.4pct。

中资券商经纪业务市占下降原因： 结构性产品交易优势弱化。中资券商对结构性产品成交依赖性更强，结构性产品成 交额推动中资券商整体现货成交额市占较单纯股票成交额市占优化。

但港交所结构性产品成交额自2018年后基本延年下降，占现货市场成交额比重从 2016年的近25%下降至2022年的13%。此外，中资券商获批结构性产品运营资格 较难，截止目前，海通国际、国泰君安国际、中银国际获得涡轮及牛熊证做市和发 行商资格，其余在港中资券商子公司并未获得相关资格。头部中资券商结构性产品 成交额波动也较大，如2022年，海通国际发行的结构性产品数量大幅下降，旗下产 品成交额市占相较2018年亦下降明显。

孖展业务逐渐受制于风险减值和利率竞争。中资券商孖展利息率低于本土券商。一 定程度上，中资券商为加快该业务扩增持续降低利率，在高息周期下业务难度增加。 且受经济波动影响，在港中资券商孖展业务规模多数降幅较为明显，减值增加。

4.资管：中资虽然份额较低，但发展前景清晰

内地相关基金集团资管规模保持较快增速，且占比相对稳定。根据香港证监会披露 的数据，由内地相关基金集团管理的证监会认可基金资产净值自 2018 年的 34.8 百 亿港元上涨到 2021 年 39.0 百亿港元，由内地相关基金集团管理的证监会认可基金 只数从 2018 年的 262 只上升到 2021 年的 499 只，增幅明显。虽然，由内地相关 基金集团管理的证监会认可基金资产净值占全市场基金净值比重自 2018 年的 2.4% 到 2021 年的 1.7%，略有下降。但 2022 年内地疫情政策优化，有望持续推动内地 相关基金规模增长。

内资资管规模份额较低的原因： 持 9 号资管牌照的内地机构占整体比重有所下降。内地相关的持牌法团及注册机构 数目虽然由 2018 年 362 家上升到 2021 年 407 家，但是相对于整体的 9 号牌照持 牌机构来说，从 2018 年的 22%下降至 2021 年 21%。

香港地区基金对中国内地的投资比例较为稳定。在港管理的资产按照投资区域划分， 投往中国内地的资金占比自2018年的18%上涨至2021年的21%，而2021年与2020 年基本持平，一定程度上导致在港中资券商资管业务开展速度变缓，中资优势难以释放。但随着内地疫情政策优化，中资资产吸引力上升，中资券商资管有望放量增 长。

小结：中资券商在香港地区的业务情况如下：首先，从投行业务上看，中资券商股 承市占上升，从 2016-2020 年与外资券商难分伯仲的竞争状态到 2022 年市占达 61%，出现明显优势；而中资券商债承则保持了较为稳定的占比，同时稳中有升， 原因在于内地发行的国际债规模增长以及“可持续债”贡献增量优势。再次，从衍 生品的角度上看，中资券商场内代客因内资入港有望增加，同时跨境衍生品将会推 动其场外业务的发展。经纪业务上看，加息背景下中资券商市占下降 3pct，相较而 言外资券商市占上升约 3pct，主要原因是两方面：一是中资券商对结构性产品成交 依赖较强，而港交所结构性产品交易额延年下降，同时中资券商获批结构性产品运 营资格存在一定困难。二是中资券商孖展业务受利率竞争影响，在高息周期下业务 难度有所增加。最后，从资管业务上看，内资在香港地区的资管规模的市占率从 2018 年的 2.4%下降到 2021 年的 1.7%，原因是香港地区基金对中国内地的投资比 例保持在稳定水平，导致中资券商在港开展业务速度放缓，但 2022 年国内疫情政 策优化将提振中资资产吸引力，进而推动中资券商资管业务发展。总的来说，中资 券商在港投行业务发展势头良好，尤其是股权承做市占率已有较大优势，衍生品业 务机遇和挑战并存，最后在资管业务上基数尚低，具备较大发展空间。