海内外化工品供需回顾与展望分析

供需边际趋于宽松，精选景气维持与成长确定性。

1.需求：海外化工品需求或将触底，国内“稳增长”或促需求恢复

大宗化工品作为经济活动的中上游原材料，下游涉及地产、汽车、纺服等领域， 其需求受到宏观经济景气度影响而波动，进而影响产品价格。另一方面，产品价 格的大幅波动导致的通胀压力等也会在一定程度上反作用于经济活动的景气度。 2020 年以来，新冠病毒感染爆发，全球经济先后受到冲击，随后国内通过科学防 疫抗疫率先步入正轨；海外国家和地区则通过强力的财政与货币政策刺激，推进 经济复苏。进入 2021 年，随着疫苗的逐步普及，感染对大部分国家和地区的影响 进一步消退，经济活动恢复，全球化工品需求呈现出先跌后涨的趋势。 2022 年以来，国内因部分地区新冠病毒感染反复导致经济受到影响，而海外则由 于经济持续火热，叠加煤油气等上游资源品近年来在政策及盈利能力的约束下资 本开支较少，供需趋紧价格大幅上涨，导致通胀压力不断走高，货币与财政政策 由前期宽松转为收紧，化工品需求尤其是出口需求承压。

化工品价格走势复盘：欧美财政刺激带动全球需求快速增长，彼时化工行业景气 底部区域，资本支出力度下行，过剩产能经前期消化后，随着新冠病毒感染后发 展时期需求快速增长，化工品价格、价差快速反转，2020 年下半年至 2022 年上 半年化工品整体呈现出供不应求局面。而后随着需求边际走弱，供给边际增加， 2022 年下半年至今盈利快速走弱，化工品盈利跌至近乎于“冰点”。而 PPI 指数亦 呈现相似走势，中国与美国的 PPI 指数在经历大幅上涨后，随需求走弱亦呈现迅 速下降态势。

海外需求回顾与展望：政策收紧通胀压力有所缓解，化工品需求或将触底

2022 年 Q3 以来，海外政策收紧，全球主要经济体的制造业 PMI 出现下滑。2021 年美国、欧元区、印度、巴西等主要经济体的 GDP 均保持较高的同比增速。随着 欧美等国加息缩表政策频出，全球经济发展明显放缓，2022 年 Q3 以来全球主要 国家的制造业 PMI 出现下滑，截至 2023 年 5 月，部分国家地区如美国、欧元区、 巴西、韩国的制造业 PMI 已经在荣枯线以下运行。

海外政策收紧压制化工品需求，通胀压力有所缓解。新冠病毒感染后经济的强劲 复苏带来大宗化工品需求端的高增长，而2019-2020年全球经济增速放缓背景下， 化企盈利能力较弱致使资本开支较少，供需趋紧下大宗化工原材料（特别是上游 原材料）价格大幅上涨。以美国为代表的海外国家面临较高的通胀压力。为了缓 解高企的通胀压力，以美国为代表的欧美国家出台了一系列的加息、缩表政策。 海外政策端的收紧压制了全球化工品需求，致使化工的上游原材料价格与 CCPI 指 数均出现明显回落，美国的核心 CPI 与制造业 PPI 指数亦拐头向下，通胀压力有 所缓解。

地产链：美国房屋销售低迷，地产后周期消费回落，化工品需求仍承压

美国地产是新冠病毒感染以来全球经济复苏的重要支柱，其景气度变化对于全球 地产链化工品需求具有较大参考意义。美国房屋销售在 2019 年已进入上行周期； 虽然 2020 年初新冠病毒感染一度导致其短期内大幅下滑，但在政府财政与货币政 策的强力刺激以及新冠病毒感染对于生活习惯的影响下，美国新屋与成屋销售从 2020 年 Q3 开始快速修复并创下新高。2021 年以来美国房屋销售延续景气，虽然 由于库存不足，新房销售有所下滑，但占比更高的成屋销售仍维持较高水平。2022 年以来，随着利率上行，成屋与新房销售均出现明显下滑，表明在加息及货币/财 政政策收紧预期下，相关需求出现回落，下游家具家电需求表现出相同趋势。

展望未来，美国的货币政策重心旨在控制通胀，因此通过加息控制需求端进而实 现价格端的降温，随着通胀压力有所缓解，无论是美联储、欧洲央行还是其他海 外经济体，加息步伐均出现不同程度的放缓，利率见顶趋势明显，且美国成屋库 存历史底部区域，若利率拐头向下，房屋消费、补库需求或将带动房屋销售回暖。 拉动相关化工品需求。

汽车链：海外汽车市场销量回升，预计将延续缓慢复苏态势

2021 年海外汽车市场迎来复苏，但下半年以来受芯片紧缺影响产销量下滑。2021 年，欧美乘用车销量（注册量）在低基数+复苏的双重作用下同比快速增长，但随 着德尔塔病毒蔓延与缺芯影响，欧美乘用车销量（注册量）同比下滑。2022 年以 来，供应链问题的制约依然存在，2022 年 Q3 以来汽车销量同比呈正向增长态势， 主要系上期低基数影响所致。2023 年以来，随着全球生产的恢复和车企优惠力度 的扩大，欧美、日韩、新兴市场等海外主要经济体的汽车市场持续回暖，销量同 比均有所提升。

展望未来，随着“缺芯”情况逐步得到缓解，供给端对于全球汽车销售的制约迎 来下降，与此同时，随着全球生产持续恢复，叠加车企优惠力度扩大，拉动了汽 车消费需求。综合来看，目前欧美汽车销量仍未达到感染前水平，随着供给端压 力缓解，海外汽车市场预计未来将维持缓慢复苏态势。

纺服链：全球主要经济体的服装零售相对稳定，流动库存待消化

2022年以来全球主要经济体的纺服需求稳定。自2020 年新冠病毒感染发生以来， 全球纺服销售受到新冠病毒感染冲击下滑明显，且恢复节奏较慢。2021 年以来， 全球纺服消费随着感染缓解而迅猛反弹，以美、日为代表的发达国家和以巴西、土耳其为代表的新兴市场纺服消费复苏显著。从库存情况来看，目前美国批发及 零售环节的库存与库销比仍处于较高水平，有待消化。

国内需求回顾与展望：经济有序恢复，政策托底，化工品需求边际好转

2020 年新冠病毒感染发生以来，国内最早成功摆脱新冠病毒感染的泥淖。但 2022 年上半年，随着病毒的变异，国内感染出现反复，部分地区进入封控状态，经济 活动大幅减少，导致化工品终端需求明显下滑。2022 年 6 月以来，国内新冠病毒 感染逐步得到控制，同时受益于前期对于经济刺激的克制，当前国内仍有较多政 策调控空间，随着新冠病毒影响逐渐减弱，国内经济活动逐步恢复。2022 年 10 月 16 日，中国共产党第二十次全国代表大会召开，报告提出要坚持以推动高质量发 展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国 内大循环内生动力和可靠性。 展望 2023 年下半年，我们国内市场的化工品下游需求主要影响因素来自于两方 面：一是新冠病毒感染减弱后经济活动的恢复带来需求的正常增长；二是在扩大 内需战略与构建国内大循环为主题的背景下，中央与地方政府一系列政策对经济 的刺激。综合来看，我们认为国内化工品下游需求边际向好。

地产链：房住不炒为大方向，向下空间有限但短期难言景气

2023 年来，受益于国内经济活动有序恢复，房地产投资与销售降幅有所收窄。2020 年下半年以来，国内地产销售需求火热，但政策端“三条红线”、限价等调控措施 频出，国内地产投资与销售增速均快速回落。2023 年以后，随着新冠病毒感染影 响减弱，叠加“稳增长”持续发力，国内地产投资与销售增速同比降幅收窄。从 地产开发端来看，房地产开发投资完成额及其细分项（建筑工程与安装工程）累 计同比增速降幅收窄。从房屋销售端来看，国内商品房销售面积累计同比增速同 样降幅有所收窄。开竣工方面，房屋竣工面积累计同比转正，新开工面积的累计 同比增速有所收窄。

展望未来，以房住不炒政策为核心，多项“稳增长”政策频出，地产建造与销售 继续下滑空间有限，但走向景气或仍有难度。党的二十大报告提出：“坚持房子是 用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的 住房制度”。在此大方向下，国内稳增长和保民生政策频出，促进房地产市场稳定 健康发展，包括“保交房”、下调 5 年期以上 LPR、下调个人首套住房商贷利率下 限、因城施策等。综上所述，在国内“经济稳增长”、政策托底地产的背景下，地 产链化工品需求进一步下滑的空间有限，但短期内走向景气或仍存难度。

汽车链：政策鼓励汽车消费，相关化工品需求无须过于悲观

2020 年 5 月以来，国内汽车产销迎来恢复，但同海外汽车市场类似，受限于“缺 芯”的制约等因素影响，国内汽车市场虽然逐步恢复，但仍未恢复至感染前正常 水平。2022 年 1-5 月，供给端“缺芯”尚未缓解，需求端又受到新冠病毒感染冲 击，国内汽车产销量大幅下滑。5 月 31 日，财政部、税务总局发布《关于减征部 分乘用车车辆购置税的通知》，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车， 减半征收车辆购置税。此举措刺激了国内汽车消费，汽车产销量同比迎来大幅增 长。2023 年以来，国家亦多次出台汽车行业相关政策促进汽车消费，6 月 2 日召 开的国务院常务会议提出要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，预计将 释放新能源汽车消费潜力。展望未来，随着国内需求正常恢复，叠加中央和地方 各项政策刺激的共同作用下，预计将拉动汽车销售，进而带动相关化学品需求， 因此我们认为对于 2023 年下半年的汽车链化工品需求无须过于悲观。

纺服链：未来国内需求恢复空间较大

国内纺服消费一度已恢复至正常水平，但 2022 年受到新冠病毒感染影响再次下 滑。2020 年国内服装类零售额在冲击后率先复苏。但 2022 年新冠病毒感染所导 致的封城封路和经济活动停摆导致服装销售再次遇冷，同比增速大幅回落。终端 需求的大幅下滑也导致了国内布与纱产量的大幅下降。 2023 年以来，随着新冠病毒感染影响逐步消除，国内纺服消费回暖，服装零售同 比增速转正，其上游布与纱产量降幅亦有所收窄，但仍未恢复至感染前水平。展 望未来，随着“稳增长”等相关政策的推进，纺服消费或将陆续迎来修复。

2.供给：国内产能建设推进，供给存增加预期

对于化工品供给而言，边际变化主要来自于两个方面，一是现有产能的开工率弹 性，二是前期资本开支进行建设的新产能的投放。

海外供给端：海外化工品产量减少，资本开支低位下新增产能有限

海外开工：能源价格高位，需求疲软导致订单有限，海外化工品产量下降由俄乌冲突引发的能源危机导致全球天然气和电力能源价格上涨。此外，当前海 外大多数化工企业面临在手订单逐渐消耗和新增订单减少的现状。在成本增长、 化工品价格下降以及订单量减少的多重压力之下，海外多国化工品产量出现同比 下滑。根据 CEFIC 的数据，全球重点国家除中国和印度之外，美国、欧洲、俄罗 斯等国的化工品产量在 23 年一季度下降，全球化工品产量在 2023Q1 同比减少 0.8%。

海外新产能：全球化工行业资本支出维持较低 ，短期内新增产能较少

新增产能方面，全球化企资本开支增长或推动新增产能落地。2020 年，化工品需 求受新冠病毒感染冲击，全球化企资本开支整体明显下降，此后随经济修复全球 化企的资本开支平缓上升。就上市化工企业而言，2022 年其开支情况不及 2018 年 或是 2019 年。根据 CEFIC 的数据，全球（除中国外）化企的资本开支为 1163 亿 美元，同比增长 10.24%，增长主要源自于 2020 年低基数的影响，2021 年全球当 前以欧美为代表的海外无论是化工上市公司还是化工全行业，资本开支均维持在较低水平。一般而言，当年的资本开支对应 18-24 个月后的新产能，21 年的资本 开支对应着 23 年的新增产能。作为资本密集型的化工行业而言，较低的资本开支 增速意味着海外化工企业的扩张速度较缓，预计短期内新投产产能较少。

国内供给：持续景气近两年后，新增供给将至

国内新增产能：新冠病毒感染后化工品持续景气，新产能已迎来放量时刻

回顾历史，化工产品供给端的集中扩张往往在周期景气之后，企业具有较高的扩 张意愿、较强的扩张能力。 2008 年金融危机后：国内大宗品（能源类）价格自 2009 年开始反弹，于 2010Q3 开始进入景气区间，随后从 2011 年开始，化工上市公司资本开支开始飞速增长， 在建工程同比增速超过 70%，18 个月之后（即 2012 年 6 月开始），随着新产能陆 续投产，在建工程同比增速下滑，固定资产同比增速大幅上升，相关大宗品价格 大幅下滑。 上一轮景气周期为 2017-2018 年：国内化工品价格指数自 2016 年开始反弹，于 2017Q3 开始进入景气区间，同样也是 2017Q3 开始，化企上市公司资本开支大幅 增加，但由于从 2015 年开始，国内实施供给侧改革，导致企业产能扩张受限，因 此在建工程同比增速低于上一轮（2011-2012 年）景气周期的水平，同样 18 个月 之后，化企上市公司在建工程同比增速下滑，固定资产同比增速上升，化工品价 格下跌，但由于供给侧改革限制，化工品价格下跌所经历的周期更短（即产能过 剩程度较好，过剩产能消化较快）。 另一方面，在供给侧改革深化与“双碳”目标的大背景下，传统化工项目审批难度 持续加大，化企的产能扩张与过去粗放式快速增长已有较大区别，预计新产能扩 张相对于过去较为有序。

我们将化工行业上市公司按照中信三级行业分类进一步进行划分，可以看到， 2021-2022 年化企盈利大幅改善背景下，化工行业的产能开始迎来扩张，多个化工 子行业上市公司在建工程同比增速从 2021Q2 开始出现增加。结合 18-24 个月的 化工装置扩张周期来看，自 2022 年 Q4 产能开始进入释放期，目前化工企业产能 在逐步落地。