互联网行业行情及趋势展望分析

上半年板块表现疲软，走势呈先上后下。

1.互联网行业 2023 年上半年回顾

2023 年上半年，中国互联网行业经历了一段复杂的发展过程，整体呈先上 后下趋势。年初至今（2023 年 6 月 21 日），中证海外中国互联网指数（-6%） 略微跑输 MSCI 中国指数（-2%）。得益于疫情后政策的优化和宏观经济的复 苏，年初板块整体反弹强劲。尤其是在 2022 年行业整体低迷的低基数下， 2023 年上半年收入增速表现良好。然而，随着时间推进，外部环境的不确 定性给板块走势造成了一定影响，相对于一月底的高点，互联网板块已回撤 25%。 中国互联网板块在 2023 年上半年的表现，我们认为主要影响因素包括： 宏观经济复苏进度，影响居民消费能力和消费信心； 地缘政治扰动，海外投资者对中概股观望态度；

业绩稳步修复，整体普遍超预期。在 2023 年一季度财报中，互联网公司业 绩表现普遍好于市场预期，尤其是利润增速显著增长，大幅超出市场预期。 业绩大幅提升的主要原因是：1）疫情管控的结束，带来了线下消费和旅游 业的强劲复苏，极大提升了 OTA/本地生活相关企业收入；2）年后经济回升， 提高了商家营销意愿以及用户消费意愿，根据国家统计局披露，线上实物商 品销售额增速趋势良好；3）互联网企业降本增效的持续推进，一季度互联 网公司在去年的基础上继续优化，利润增速对比收入提升更为明显，多数公 司利润大幅超出市场预期。

今年以来互联网公司股价多数下跌，我们认为主要原因是地缘政治等外部 环境影响市场情绪，以及后续行业复苏进度不确定性。网易、腾讯得益于 游戏板块业务产品的稳健表现以及政策上游戏版号稳定发放的情绪回暖， 以及百度受益于今年 ChatGPT 带动人工智能热潮，基于之前在 AI 领域长期 的技术储备，推出了大模型产品文心一言，成为了今年少数几家取得正收 益的互联网龙头。

估值处于历史底部区间，静待修复。多数互联网公司估值已处于近年历史低 位，以行业龙头腾讯、阿里巴巴为例，两家公司当前市盈率分别为 18.9x 和 10.4x，估值百分位则分别为 2018 年以来的 8%和 7%。

游戏板块显著跑赢大盘。今年以来受益于 AI 对游戏运营和开发降本增效的 预期及版号稳定发放，游戏板块录得正收益，相对大盘和行业有显著超额收 益（尤其是 A 股游戏公司）；OTA 板块业绩表现优异，但预期已提早反映在 股价当中，同时受大盘影响，并未录得较大涨幅；广告和电商板块则主要由 于宏观预期不确定性及行业竞争加剧而下跌。

2.互联网行业 2023 下半年整体趋势展望

2023 下半年互联网行业细分板块配置策略

我们相对看好的细分板块依次为：1）O2O：受去年低基数影响，O2O 仍是 下半年收入增速最快的子板块，尤其是 OTA 行业；2）电商：随着市场回暖， 竞争日益加剧，更看好性价比优势平台，直播电商依旧火热，跨境电商高歌 猛进； 3）游戏：游戏版号常态化以及 AIGC 提振，助推游戏回暖，看好龙 头标的；4）泛视频：广告业务复苏以及降本增效有助于利润率持续改善， 看好短视频赛道；5）云计算：大模型混战带来新契机，业绩等待复苏，看 好国产替代效应更强的相关标的。

核心观点

我们认为，互联网行业在下半年机遇与挑战并存。整体而言，从现在的估值 点位来看，上行空间大于下行风险，建议逢低布局。一方面，行业基本面修 复预期在逐步提升，或带动基于业绩改善的价值重估，同时依赖于复苏进度。 另一方面，地缘政治等外部环境仍是影响板块下半年市场情绪的最大不确 定性。

AIGC 大模型的趋于分化和垂直场景落地

AIGC 迎来爆发式发展，互联网正在步入新时代。人工智能技术的不断升级， 影响并改变着互联网的获取信息和内容产出方式，AIGC 目前主要应用在文 字、图像、视频、音频以及虚拟人等领域。5 月 18 日，腾讯 CEO 马化腾在 2023 年腾讯股东大会上表示：“我们最开始以为 AI 是互联网十年不遇的机 会，但是越想越觉得，这是几百年不遇的、类似发明电的工业革命一样的机 遇。”IDC 预测中国人工智能市场规模在 2023 年将超过 147 亿美元，到 2026 年这一规模将超过 263 亿美元。 大模型之战或趋于分化，从“通用”迈入“垂类”。据不完全统计，截至目 前中国已有 40+公司发布了大模型产品，包括百度“文心一言”、阿里“通 义千问”、科大讯飞“星火”、昆仑万维“天工”、360“红孩儿”、商汤“日 日新”、网易“玉言”等，以及计划推出的腾讯“混元”、京东“ChatJD”、华 为“盘古”等。当前国内大模型主要包括两类：一类是对标 GPT 的通用大模 型，注重基础架构；另一类是在开源大模型基础之上垂类大模型，聚焦垂直 行业应用。从行业特征来看未来发展趋势，只有少数巨头才适合做通用大模 型，因其需要具备巨大资金投入，丰富的数据资源以及相应的大模型应用场 景，如百度的搜索，腾讯的社交媒体，阿里的电商业务等。随着 AIGC 技术 不断升级衍变，拥有不同场景数据积累的公司会衍生出聚焦细分赛道的垂 直领域模型。

抖音多元布局带来的竞争格局扰动

抖音凭借巨大的流量优势，成为诸多互联网公司不可小觑的竞争对手，并对 目前多个赛道的竞争格局带来扰动。抖音除了在广告方面，不断侵蚀传统互 联网广告大厂的市场份额，也在加速多元化布局变现。在整个电商大盘逐步 进入存量时代的背景下，抖音直播电商 GMV 仍在保持强劲增长势头，显著 跑赢大盘。此外，抖音也在加速布局本地生活业务。我们认为到家业务影响 有限，流量优势更适合到店业务，尤其是品牌连锁或新店宣传推广，但整体 上与传统本地生活企业仍存在一定错位竞争。 随着市场回暖以及行业竞争加剧，互联网公司普遍逐步加大市场投入，重新 推动业务增长，收入和盈利有望均衡发展。由于宏观环境的影响，2022 年 互联网公司普遍开启“过冬”模式，在“开源”越来越难的环境下，“节流”， 即降本增效成为互联网公司的默认选择。随着宏观经济有所好转，销售费用 或有一定提升，重新推动业务或收入端的增长。

出海积极推进，逐渐成为新的增长驱动力

出海仍将是中国互联网行业未来几年的主要趋势之一，以寻找新的增长点。 一方面，许多中国互联网子行业已进入相对成熟阶段，竞争愈加激烈，海外 新兴市场成为了下一个互联网价值洼地；另一方面，此前行业监管趋严，也 加速了中国互联网公司出海进程。Tiktok、米哈游《原神》和 Shein 分别在 短视频、游戏和跨境电商领域的成功也证明了中国互联网公司出海的可行 性。出海赛道更加多元，由原来的工具型 APP 边缘赛道逐渐延伸至电商、娱 乐甚至社交等更加主流的赛道；出海区域更加广泛，虽然大部分中国互联网 公司出海首选仍以东南亚为主，但也有不少公司发力拉丁美洲、中东甚至更 为成熟的欧美市场，中国互联网企业的全球竞争力逐渐得到认可。中国互联 网巨头加速出海，努力探索第二增长曲线。

1Q23 主要互联网公司业绩表现

头部互联网公司中，拼多多表现依旧录得高增速，收入利润均超市场预 期；美团收入增速次之，线下业务持续修复；各公司利润均有所改善。