环保行业行情及细分板块业态如何？

A 股环保板块上涨 1.72%，H 股环保板块下跌 15.32%。

1.市场及环保板块行情回顾

2023 年初至今（6 月 15 日），A 股环保板块上涨 1.72%，H 股环保板块下跌 15.32%。 同期，上证指数上涨 5.30%，深证成指上涨 1.52%，创业板指下跌 4.65%。A 股环 保板块整体跑输上证指数 3.57pct、跑赢深证成指 0.21pct。

环保行业细分板块及个股行情回顾： 细分板块及个股方面，2023 年初至今（6 月 15 日），环保子板块固体废物处理及 资源化利用、大气治理、环卫、水务及水处理、环境监测及其他环保设备、综合 环境治理板块走势分别为+0.21%、-2.16%、+5.98%、+5.59%、+0.58%、-8.99%。 其中，环保板块涨跌幅前五的个股为大地海洋（+80.16%）、惠城环保（+67.15%）、 联合水务（+65.53%）、天瑞仪器（+40.90%）、通源环境（+40.81%）；环保板块涨 跌幅后五的个股为福鞍股份（-30.27%）、*ST 京蓝（-34.29%）、聚光科技（-34.98%）、 ST 星源（-36.76%）、*ST 博天（-37.72%）。

2、水务及水处理：水务纲领性文件出台，“低股息高分红” 典范有望价值重估

2.1、水务纲领性文件出台，水务基建持续上台阶

水务纲领性文件出台，着力推进水网建设及智慧化升级。2023 年 5 月 25 日，《国 家水网建设规划纲要》印发。作为国家水网建设的纲领性文件，《规划》从发展目 标、总体布局、重点任务等做出详细规划：

政策接连引导，水务基建再上台阶。2021 年以来，国家针对污水处理领域出台一 系列政策，污水处理设施的处理标准和出水水质不断增强，提质增效是大势所趋。 在政策引导下我国水务基建再上台阶，主要水务公司如洪城环境、兴蓉环境、重 庆水务等污水处理产能及污水处理量连年增长。

污水处理可通过提价传递资本开支，后期通过运营优化有效增厚利润空间。污水 处理结算价格由公司与地方政府通过协议和谈判确定，覆盖成本及合理盈利。我 国污水处理费用目前采用收支两条线，用户端水费中包含污水处理费，由水费代 征并上交地方国库；污水处理金额由政府购买服务合同等方式支付，包括用户端 污水处理费和财政补贴。《城镇生活污水处理提质增效三年行动实施方案（2019- 2021 年）》要求完善污水处理收费政策，建立动态调整机制，地方政府要尽快将污 水处理费收费标准调整到位，原则上应当补偿正常运营成本并合理盈利（根据洪 城环境可转债募投项目的可行性分析报告，污水项目的税前投资回收期普遍在 9.5 年-11.52 年）。企业在资本开支前与政府签订特许经营权并确定污水处理结算价格， 通过提价可有效传导项目的资本开支。同时，由于污水处理费先行确定，公司后 期可通过运营管理的优化来有效增厚利润空间。

2、水务及水处理：水务纲领性文件出台，“低股息高分红” 典范有望价值重估

2.1、水务纲领性文件出台，水务基建持续上台阶

水务纲领性文件出台，着力推进水网建设及智慧化升级。2023 年 5 月 25 日，《国 家水网建设规划纲要》印发。作为国家水网建设的纲领性文件，《规划》从发展目 标、总体布局、重点任务等做出详细规划：

政策接连引导，水务基建再上台阶。2021 年以来，国家针对污水处理领域出台一 系列政策，污水处理设施的处理标准和出水水质不断增强，提质增效是大势所趋。 在政策引导下我国水务基建再上台阶，主要水务公司如洪城环境、兴蓉环境、重 庆水务等污水处理产能及污水处理量连年增长。

污水处理可通过提价传递资本开支，后期通过运营优化有效增厚利润空间。污水 处理结算价格由公司与地方政府通过协议和谈判确定，覆盖成本及合理盈利。我 国污水处理费用目前采用收支两条线，用户端水费中包含污水处理费，由水费代 征并上交地方国库；污水处理金额由政府购买服务合同等方式支付，包括用户端 污水处理费和财政补贴。《城镇生活污水处理提质增效三年行动实施方案（2019- 2021 年）》要求完善污水处理收费政策，建立动态调整机制，地方政府要尽快将污 水处理费收费标准调整到位，原则上应当补偿正常运营成本并合理盈利（根据洪 城环境可转债募投项目的可行性分析报告，污水项目的税前投资回收期普遍在 9.5 年-11.52 年）。企业在资本开支前与政府签订特许经营权并确定污水处理结算价格， 通过提价可有效传导项目的资本开支。同时，由于污水处理费先行确定，公司后 期可通过运营管理的优化来有效增厚利润空间。

以洪城环境为例，公司 2017 年以来污水处理结算均价持续上涨。洪城环境 2017- 2022 年平均污水处理单价分别为
0.93/1.02/1.13/1.38/1.69/1.99 元/方。污水处理服 务费价格的后续调整，是依据增加投资金额、物价指数变化等协议条款，与政府 协商进行调整。随着提标扩容改造、新增项目投资，公司平均污水处理单价有望 延续上涨趋势，毛利率随之也有所增长。

除污水处理费外，供水价格同样有望迎来提价新政。2021 年 8 月 7 日，国家发展 改革委、住房城乡建设部修订印发《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价 成本监审办法》，加快建立健全以“准许成本加合理收益”为基础，有利于激励提 升供水质量、促进节约用水的价格机制。2022 年 5 月 30 日，江西省发展改革委 联合江西省住房城乡建设厅发布《关于贯彻落实城镇供水价格管理办法的通知》， 明确建立城镇供水价格动态调整机制，监管周期原则上为 3 年，截至 2022 年 12 月 31 日已超过 3 年未调整城镇供水价格的市、县，要及时启动价格调整机制，经 测算需要调整的原则上应在 2023 年底前完成。供水水价提价周期明确，进一步在市场化回报基础上增强提价预期，优质供水资产将显著受益。

2.2、稳健的运营型现金流资产，“低估值高股息”典范

主要水务公司均出台较高分红政策，高股息资产有望价值重估。受益于均价提升、 产能增长、降本增效等，主要水务公司业绩、经营性净现金流均表现良好，同时 均出台了相关分红政策，如洪城环境承诺 2021-2023 年分红率不低于 50%，重庆 水务承诺每年现金分红比例不低于 60%。在水务运营污水及供水均有望提价的背 景下，叠加优质现金流表现和高分红，水务公司价值有望重估。

3、固废处理及资源化利用：运营赋予公用事业属性，CCER 重启在即

3.1、生活垃圾焚烧发电：运营赋予公用事业属性，重视精细化管理带 来的超额收益

生活垃圾焚烧产能“十四五”期间提升空间明确，市场下沉趋势明显。根据住建 部《城市建设统计年鉴》和《城乡建设统计年鉴》统计，截至 2021 年底，全国城 市+县城生活垃圾焚烧产能共计 89.12 万吨/日，已超过《“十四五”城镇生活垃圾 分类和处理设施发展规划》中要求的 2025 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达 到 80 万吨/日左右的目标。而从市场分布来看，目前我国在运的生活垃圾焚烧产 能和垃圾焚烧率呈现城市>县城、华东地区（江浙沪皖闽鲁）>其他地区的特点； 而自 2019 年起县城订单开始爆发式增长，区域分布上也由华东区域为主转向其 他地区。据我们统计 2022 年全国各地生活垃圾焚烧项目中标信息显示，县城项目 占比 38.87%，对比 2011-2021 年县城新增产能仅占 20.83%获得较大提升；而区域转移方面，2022 年华东地区新中标项目仅占比 6.29%，对比 2011-2021 年华东新 增产能占比 36.70%大幅下降，说明新中标项目已由华东地区向其他地区转移。可 以看出，目前生活垃圾焚烧市场整体正由城市向县城、由华东向其他地区下沉。

而从行业格局上看，生活垃圾焚烧行业马太效应显著，最终市场份额仍在向龙头 公司集中。根据住建部公布的全国生活垃圾焚烧量及各龙头公司公告的实际焚烧 量测算，2021 年十家上市公司的实际生活垃圾焚烧量占比 55.21%。在运营产能方 面，截至 2021 年底，十家上市公司的运营产能市场份额为 42.64%。我们发现垃 圾焚烧行业格局呈现两大特点：（1）头部公司的实际市占率逐渐提升。2021 年， 十家生活垃圾焚烧板块的上市公司以 42.64%的运营产能占比实现了 55.21%的实际处理垃圾量占比，说明优质项目依然集中在头部上市公司，依据自身优势获取 了更多的实际垃圾处理量；（2）头部公司基本上已走出属地，实现运营项目的全 国化布局，如光大环境已实现全国布局，伟明环保通过旗下盛运环保、国源环保 走出浙江等。我们认为生活垃圾焚烧的核心壁垒在于订单获取及精细化运营，尤 其是在近年来全行业新项目增速出现较大回落的背景下，拥有优质项目获取能力 和突出精细化运营能力的公司将体现出更大优势。

行业龙头公司产能提升较为确定，企业未来增长将更多依靠产业整合和产业链延 伸。根据在 A 股上市的各生活垃圾焚烧龙头公司公告，截至 2021 年底，各龙头 公司在手项目全部投运后相较于在运产能仍有一定提升空间，确保主业在未来 2- 3 年实现确定性增长。而未来由于行业内剩余优质项目数量已十分有限，龙头公 司业绩增长一方面来自于产业整合，通过收购垃圾焚烧发电项目形成规模效应， “马太效应”进一步凸显；另一方面形成综合垃圾处理体系，向大固废产业链横 向（处理将覆盖全污染物，包括生活垃圾、餐厨垃圾、工业危废等）、纵向（中端 收转运、前端环卫等）扩张。

测算国补政策调整影响有限，CCER 重启在即有望增厚项目收益率。

2021 年，国家发改委明确 2020/01/20 为非竞争配置项目和竞争配置项目划分 时间点，此外以 2020/09/11 为节点，在此之前全部机组并网的补贴资金全部 由中央承担，之后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分担。我们测算国 补政策调整对于地方财政和项目运营类影响均有限，若假设项目运营净利率 为 30%，测算在国补 0.15 元/度完全取消的极限情况下，将至多使项目净利润 下降 21.35%；若度电补贴强度仅仅为小幅下降，则对项目运营净利润的影响 有限。

此外，部分项目的《垃圾处理服务协议》约定有“恢复约定经济地位”原则， 若国补退坡，则地方应对垃圾处理服务费价格进行调整。因此竞争配置及补贴退坡对垃圾焚烧 运营资产的收益率影响有限。补贴政策出台至今，其市场影响已逐步消化， 未来垃圾焚烧企业有望通过提升运营管理效率、增效降本，以及争取垃圾处 理费调价、CCER 交易等多种方式改善资产收益率，对冲国补退坡的影响。

2023 年 5 月，在中关村论坛林草碳汇创新国际论坛上，全国人大环资委委员、 生态环境部气候司司长李高表示，目前正在抓紧启动全国统一的温室气体自 愿减排交易系统各项工作，争取今年内重启 CCER（国家核证自愿减排量）， 生活垃圾焚烧项目有望借此进一步改善收益率水平。

长坡厚雪，关注产能扩张明确及运营管理能力强的优质标的。从行业自身来看， 人均 GDP 增长+城市化率和居住水平提升将带动垃圾量持续提升，而垃圾分类的 推行将推动吨发电量长期增长（我国垃圾热值低主要因为垃圾分类不完善导致的 含水率高，城市垃圾低热值处于低位），共同推动行业增长延绵不绝，运营资产长 坡厚雪。从发展趋势来看，垃圾焚烧是大固废产业链的核心资产，垃圾焚烧龙头 企业未来 3 年的产能提升较为确定，而由于发达区域的剩余产能增长空间有限， 产业整合和产业链延伸成为行业趋势，拥有优质资源获取能力和优秀运营管理能 力的企业将明显受益。

3.2、资源化利用：行业整合提速，关注公司前端资源获取能力及技术 优势

2021 年 7 月 1 日，《“十四五”循环经济发展规划》正式印发。《规划》指出我国 “十三五”时期循环经济发展取得积极成效，资源循环利用已成为保障我国资源 安全的重要途径。《规划》同时提出，到 2025 年，再生资源对原生资源的替代比 例进一步提高，循环经济对资源安全的支撑保障作用进一步凸显，要实现再生有 色金属产量达到 2000 万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到 400 万 吨、1150 万吨、290 万吨。固废危废资源化利用行业作为再生金属重要的生产行 业，在循环经济体系建设中将发挥重要作用。

对于危废处置行业，市场整体呈现有效供给稀缺、散小弱、重地区、严监管的特 征。我们判断危险废物处理的核心在牌照（准入资格）、前端供应链（保证废料供 给）、精细化管理（降本增效）、技术（增厚利润）及推广（规模效应）：

危废处理牌照仍是稀缺资源。此前危废处理牌照由生态环境部统一审批，审 批周期较长（2-5 年）。尽管危废牌照审批权限已下放至省级环保部门，但审 批门槛（选址、技术、管理、资金）并未降低，在有效供给不足背景下牌照 仍是稀缺资源。

前端供应链一方面保证废料充足供应，运营项目产能负荷的提升将直接贡献 项目收入和盈利水平。另一方面扩宽废料来源渠道平抑周期性波动。由于部 分上游产废企业如有色金属冶炼等属于周期性行业，废料供应也存在相应周 期性。前端供应链从扩宽产废企业渠道+各项目间协同处置来保证废料供应， 确保产能利用率的提升和稳定。

管理是运营类项目实现降本增效、取得高于同业平均水平收益率的关键。

技术一方面更大程度实现废料中可回收资源富集，提高边际利润水平；另一 方面将助力解决标准化推广难题。

危废处理工艺技术难以标准化推广。区别于生活垃圾焚烧发电，危废各个项 目因所在区域不同造成上游危废来料种类不同，处理所使用的工艺和设备也 存在差别，项目标准化复制推广难度较大。

优选整合提速，并拥有突出前端资源获取能力及技术优势的企业。在行业本身较 为分散的背景下，投资首选具备资源整合能力和通过技术优势稳固行业地位、并 将产业链向深度资源化延伸的平台型企业。