国际油运市场有何表现？

2023年VLCC或后来者居上。

2022 年，国际油运市场触底反弹，主因：1）周期性：全球原油需求和产量疫后复苏；2） 事件性：俄乌冲突对全球能源市场的冲击。2022 年上半年，作为黑海/欧洲区域的主流船型， Suezmax/Aframax 原油轮和成品油轮大幅跳涨，表现优于 VLCC（中东区域的主流船型）； 下半年，受益于中东和美湾原油出口增加，VLCC 运价加速上行。2022 年 12 月以来，运 价冲高回落，引发油运股价大幅回调，市场对行业前景产生分歧。我们认为当前运价回落， 主因俄油禁运于 12 月正式生效，市场处于过渡期叠加行业进入圣诞春节的季节性淡季。展 望 2023 年，我们看好油运市场景气上行，预计全年运价呈现震荡上涨趋势，并在四季度达 到季节性高点。

作为时间跨度最长的周期性行业，船舶使用年限一般为 20-25 年，和一轮中长期经济周期相 吻合；在一轮完整周期中，航运市场同样嵌套 2-3 年维度的短周期。过去 3 年时间，疫情、 财政和货币政策变化、地缘冲突等因素放大了航运周期复苏的节奏和幅度，但不改周期上行 的方向。 2008 年金融危机导致全球经济受挫，全球航运业进入持续低迷周期。在 2009-2021 年期间， 尽管油轮市场经历 OPEC 增产（2014-2016 年）、美国页岩油革命（2017-2018 年）等带动 原油出口增加，运价有所回升，但整体运价水平仍远低于上一轮景气上行周期（2000-2008 年）。2000-2008 年油轮运价为 33,096 美金/天vs 2009-2022 年均值 17,856 美金/天。在新造船历史低位、老旧船占比高和环保新规的 时代背景下，船舶供给逐年趋紧将抬升 2023-2024 年行业运价中枢。

截至 2022 年 12 月 31 日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Afrmax）新造船订单占比现有 运力比重为 3.6%，为 1996 年以来最低水平。其中 VLCC/Suezmax/Aframax 船型新造船订 单占比现有运力比重为 3.0%/2.5%/7.3%。

全球原油轮船舶（Crude tanker）根据载重吨大小可分为五个级别：1）ULCC (Ultra Large Crude Oil Carrier，超巨型原油船，载重吨在 30 万吨以上)；2）VLCC（Very Large Crude Oil Carrier，载重吨在 20-30 万吨之间；3）Suezmax（苏伊士型，船型以苏伊士运河（Suez Canal）通航条件而得名，载重吨在 12-20 万吨之间）；4）Aframax（阿芙拉型，载重吨在 8-12 万吨之间；5）Panamax（巴拿马型，船型以巴拿马运河（Panama Canal）通航条件 而得名，载重吨在 6～8 万吨之间）。 成品油轮（Product tanker）如 LR2（7.5 万载重吨），LR1（5.5 万载重吨），MR（4.0 万载 重吨）和 Handy（3.0 万载重吨）等隶属原油市场下游，其运输品类（汽油/柴油/煤油等经 原油炼制加工而成）、上下游产业链、船舶设计、航线分布等均和原油市场不同。本文将重 点讨论原油轮市场，对成品油轮市场不做展开讨论。

船舶大型化，VLCC 运输量占比全球货量 46%，凸显其绝对优势。随着造船技术和港口基础设施的发展，大型船舶在装载量和单位运输成本上具有显著优势， VLCC 成为全球原油轮市场中最重要的船型。根据 Clarksons 数据，全球海运原油市场中， VLCC 运输量占比全球原油运输总量的 46%，其次是 Suezmax 和 Aframax，分别占比 25%/24%（ULCC 和 Panamax 因体量较小，无单独披露；2021 年数据）。

市场集中度：VLCC>Aframax>Suezmax。原油轮船型的适用性受航道水深通行、港口泊位、运输距离和运输成本的综合影响。大船 的单位运输成本优于小船，但小船的灵活性和适用性优于大船。

能源品的运输受限于产地 国的天然资源禀赋，因此形成了以下相对固定的运输线路：1） 中东至亚洲（VLCC 为主）- 短航线（单程 20-25 天）：霍尔木兹海峡-阿拉伯海-印度洋 -马六甲海峡-东亚各国（中国、日本、韩国等）。此条航线是东亚各国原油进口最主要 的途径。 2） 美湾/南美经好望角至亚洲（VLCC/Suezmax 为主）-长航线（单程 50-60 天）：美湾/ 南美-大西洋-好望角-印度洋-马六甲海峡-亚洲。 3） 西非至亚洲（VLCC/Suezmax 为主）-中长航线（单程 35-40 天）：西非-好望角-马六 甲海峡-亚洲。 4） 中东经好望角至西欧/美洲（Suezmax/VLCC 为主）-长航线（单程 50-60 天）：霍尔木 兹海峡-阿拉伯海-印度洋-东非-莫桑比克海峡-好望角-大西洋-西欧/美洲东海岸。

5） 中东经苏伊士运河至西欧/北美（Suezmax/VLCC 为主）-中长航线（30-35 天）：霍尔 木兹海峡-阿拉伯海-曼德海峡-红海-苏伊士运河-地中海-直布罗陀海峡-大西洋-西欧/北 美东海岸。与上述第四条航线不同的是，此条航线的航运时间较短。Suezmax 运河已 完成拓宽改造，现满足 VLCC 通行条件。 6） 北非至西北欧（Aframax 为主）-短航线（单程 10 天）：北非地中海-直布罗陀海峡-西 北欧各国。 7） 西非至西欧/北美（Suezmax/VLCC 为主）-短航线（单程 20-25 天）：经由大西洋至西 欧和北美。 8） 地中海/黑海至欧洲（Aframax 为主）-短航线（单程 10 天）：俄罗斯出口至欧洲的原油 采取此航线。

VLCC 市场高集中度，2021 年中东至亚洲货量占比高达 67%。VLCC 适用于运输量大（单次运载量约 200 万桶原油）或长距离运输，最具有代表性的航 线为中东至亚洲航线。亚洲是全球石油贸易最重要的市场之一。2021 年全球前六海运原油 进 口 地 区 和 国 家 ， 分别是 欧 洲 / 中 国 / 印 度 / 日 本 / 韩 国 / 北 美 ， 占 全 球 海 运 量 的 26%/25%/11%/7%/7%/7%。 亚洲地区港口基础设施完善，VLCC 单次装载量大，单位运输成本低，成为该市场的主力船 型。中东至亚洲航线货运量占比 VLCC 市场需求的 67%、其次是西非-亚洲/南美-亚洲/北美 -亚洲航线，分别占比 10%/7%/6%（2021 年）。

Suezmax 船型适中，市场相对分散， Suezmax。运载量约 100 万桶原油。因为其船型适中，航线分布相对分散。中东-亚洲/地中 海-欧洲/中东-欧洲/西非-欧洲是 Suezmax 船的主要市场，占比分别为 18%/12%/9%/9% （2021 年）。 Aframax 是欧洲区域主力船型 Aframax 运载量约 80 万桶原油。因为港口设施的限制，很多非欧佩克石油出口国港口，难 以适应 VLCC。因此，Aframax 油轮得益于船型较小，方便进入大多数港口，经济性良好， 并且对冰区有很好的适应性，被广泛的应用于地中海/黑海，北海，加勒比海等。地中海/黑 海-欧洲航线占比 Aframax 市场需求的 45%，其次是亚洲区域内/北美-欧洲/南美-北美/中东亚洲航线，分别占比 19%/9%/7%/6%（2021 年）。

运价弹性：VLCC>Aframax>Suezmax 。市场和航线集中度的差异，使得VLCC/Aframax/Suemax运价波动率呈现由强到弱的表现。 2009-2022年，VLCC/Aframax/Suezmax 运价均值分别为 14,212/16,624/22,375美金/天， +1标准差分别对应均值的2.9x/2.0x/1.9x。

VLCC：原油产量和油价价差主导高频运价波动。通常情况下，商品运输市场的需求来自经济生产活跃度（宏观经济），而原油作为商品之王， 因全球原油供给的高集中度（OPEC 国），原油轮市场的需求体现出显著供给导向特征，即 全球原油产量决定原油轮市场需求，而运价则受产量和供给两方面因素的综合影响。1）1998-2008 年期间，全球原油产量和运价呈现高度正相关性（同时伴随航运公司盈 利增长和新造船订单的大幅增加）；2）2009 年-2019 年，尽管原油产量持续增长，但运价 相比 2008 年之前大幅下挫，体现新增船舶（供给端）对运价的负面影响；3）2021 年以来， 伴随疫后复苏，全球原油产量增加带动运价触底回升。