如何看待燕京啤酒未来盈利空间？

我认为燕京啤酒在结构升级和内部效率优化两大方面均有充分的利 润释放空间。

1、吨价：U8展望百万吨大单品带动吨价增长

第一步，我们综合燕京 U8 占燕京啤酒销量、漓泉 98 占漓泉销量情况，可以大致推算 在基地市场成熟的次高端大单品的理想销量占比情况。结合渠道反馈，漓泉 98 在 2021 年 估算销量在 40 万吨左右，占漓泉总销量的 40%左右，在广西市场的市占率约 34%，而 2022 年由于疫情反复、竞争加剧等因素影响，预计漓泉 1998 占漓泉的总销量在 30%以上，市 占率回落到30%左右。因此我们大致可以认为在基地市场，核心次高端大单品实现30%~35% 左右的销量占比可以视为一个比较理想的标杆。

第二步，我们参考疆外乌苏全国化的节奏，探索在不具备渠道优势的前提下，明星大 单品的潜在放量节奏。2019 年疆外乌苏销量约 3~4 万吨，而后仅用两年的时间就实现了 全国化布局，2021 年估算大约在 45 万吨。总结疆外乌苏放量的原因：1）差异化的产品定 位；2）网红效应营销；3）绑定烧烤店场景占据餐饮渠道；4）高渠道利润带动经销商积极 性；5）重啤大城市计划以点破面。22 年受疫情、渠道体系调整等多方面因素影响，疆外 乌苏销量增长放缓。我们测算 2021~2022 年疆外乌苏占重庆啤酒疆外销量的比重在 18%~19%左右。

第三步，我们测算燕京 U8 在不同市场的潜在空间。根据燕京在不同地区市场的市占率 水平，可以大致分为基地市场和其他市场两类，对于强势市场，主要是北京+河北+内蒙古， 考虑到公司在这些区域市占率优势显著，具备深厚的渠道基础，在满足渠道利润的基础上 要求经销商进行产品升级的难度较小，当前U8在公司的强势市场的销量占比在12%以上， 可比漓泉 1998 在燕京漓泉中的销量占比，我们假设在乐观、中性、悲观情景下 U8 在强势 市场里面可以占到燕京销量的 35%、30%、25%。

对于其他市场，主要是全国除了广西、福建以外的地区，由于这部分区域燕京不具备 市占率优势，渠道薄弱，中期维度依然是在百县工程计划下对重点县市进行突破，我们认 为当前市场的发展环境相较 19 年的乌苏存在一定的相似之处，差别在于：1）当前市场环 境次高端升级成为共识，考虑到各家都在进行结构升级和提价动作，8~10 元价格带的 U8更容易让消费者接受；2）头部企业在高端餐饮渠道的争夺加剧，费用重心转向次高端单品， 如华润啤酒的 SuperX，竞争压力加大。综合考虑竞争、自身产品力等因素，我们认为 U8 在基地市场以外区域，三年放量速度不会超越乌苏，但中长期维度，在外部产品结构升级、 内部销售体系改革双重因素驱动下，在乐观、中性、悲观情景下预计 U8 销量占到燕京销量 的 25%、20%和 15%水平。

第四步，我们基于不同的 U8 销量占比情景下，假设到 2025 年燕京啤酒在不同地区市 场的市占率水平，我们预测到 2025 年，北京/河北/内蒙古/其他（不含福建和广西）市场 容量分别为 95/185/60/3193 万千升，中性情景下我们预计到 2025 年 U8 大单品的销量有望达到 71 万吨，乐观情景下为 87 万吨。

U8 放量将对净利率带来中期 1.58~2.25pct 弹性。中期伴随 U8 放量带来的产品结构 优化，在上述中性、乐观情景下，1）假设啤酒总销量年复合增速为 2%；2）假设 2025 年 U8 销售吨价达到 4800 元/千升，假设其他产品吨价每年同比增长 4%。我们测算 U8 结构 升级有望带动公司 2022~2025 年啤酒吨价年复合增长 4.4%~5.1%，啤酒毛利率相对于 2021 年提高 2.1~3pct，净利率提升 1.58~2.25pct。

2、降本增效：以优化产能利用率、人效为核心

内部人员结构、数量优化空间大。当前公司啤酒厂数量三十余家，针对公司产能冗余、 生产人员占比过高问题，燕京啤酒着手进行产销分离改革，将生产任务集中在优质工厂， 关停部分产能利用率较低的子公司的生产功能以提升产能利用率。截至 2021 年燕京在全国 新成立 8 个销售公司，完成十余家工厂的产销分离工作，员工人数同比减少 1839 人。 从 量化指标角度，对标青岛啤酒，在生产人员占比、销售人员占比维度，效率优化空间很大。 此外，激励机制完善驱动人均产出提升，营业收入增长实现折旧摊销等费用摊薄，同 样提升净利率弹性。

横向对比青岛啤酒的人均销量为 241 千升/人，而人均薪酬为 15.86 万元/人，我们认 为青啤同样作为国企，在内部改革等方面亦面临诸多掣肘，其 2018~2019 年每年关厂两 家的节奏相对于燕京啤酒亦具备较强的参考意义。因此我们假设当公司提高人均销量至青 岛水平，人均薪酬和青啤持平时，在悲观、中性、乐观情景下，相较于 2021 年，有望贡献 1.11/1.85/2.51pct 的净利率弹性。

再下一步，我们测算当折旧摊销优化时对利润弹性的影响。截至 2021 年度，燕京啤酒 单位折旧摊销（折旧摊销/销量）为 212 元/吨，而青岛啤酒、重庆啤酒分别为 144 和 162 元/吨，假若销量不变，通过关厂后当单位折旧摊销达到重啤水平时，有望提高净利率 1.13pct，若进一步优化到青啤水平，则有望提高净利率 1.53pct。综上所述，考虑结构升级、人效提升和折旧摊销减少后，我们测算在悲观、中性和乐 观情景下，到 2025 年燕京的净利率有望达到 6.27%/7.71%/9.30%。