哪些因素驱动天合光能盈利能力？

多因素驱动盈利能力上行。

1、盈利驱动力一：分销发展品牌溢价能力高

分销市场溢价能力较高，公司分销比例市场领先。对于分销和直销市场，分销市场中针对 小型工商业和分布式市场场景较多，因此其对于价格的接受度更高，能够给公司带来更多 的产品溢价。公司是行业中最重视分销渠道的公司之一，分销门店数量扩展迅速，分销商 数量位于行业前三。同时公司通过策划市场活动，建立品牌形象，增强客户黏性，增加单 体客户价值以获得高的溢价。公司目前已建立了完善的组件经销网络，向全球各地销售高 品质、高可靠性的组件产品，预计经销模式未来继续为公司提升盈利能力，光伏系统和智 慧能源业务也将随渠道进一步扩张获益。2021 年公司分销模式销售额占比达 39.1%，对 比同行业公司处于高位。

2、盈利驱动力二：新布局的上游产能逐渐释放

天合光能计划在西宁经济技术开发区投资建设天合光能（西宁）新能源产业 园项目，包括年产 30 万吨工业硅、年产 15 万吨高纯多晶硅、年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。项目分为 两个阶段。 预计一期投资收益率为 18.93%，二期为 15.60%，到 2025 年合计释放近百亿利润。尽管 工业硅价格波动较大，但在长期投资下，价格将趋于合理范围。预计天合光能一期将产生 39 亿元的净利润，由于项目目前已经与青海西宁市 人民政府签订协议，一期投资周期可以视为 1.5 年，因此一期投资收益率预计为 18.93%。 二期项目将产生58亿元的净利润，投资周期为2年，因此二期投资收益率预计为15.60%， 均高于公司 2021 年净资产收益率 11.21%。

3、盈利驱动力三：硅料价格有望下行，组件盈利有望迎来谷底反弹

硅料价格有望于明年一季度迎来拐点。2022H1 硅料价格在超预期的需求支撑下，继续保 持上行趋势，目前已经接近 300 元/吨，较年初上行 27.8%，同时上游的高价继续压缩下 游组件的利润空间，但随着各个厂商的产能投产，我们预计明年一季度之后硅料价格有望 迎来拐点。由于硅料存在 3-6 个月的产能爬坡，今年三季度和四季度的产能投放需至明年 一季度之后才能形成有效产能，因此我们认为年内在需求的支撑下仍然较难看见拐点，但 随着一季度产能爬坡的逐渐完成叠加更多的小型厂商的投产，上游的利润垫有望向下游环 节分散性传导，组件环节盈利能力 2023 年有望从谷底反弹，预计将带动组件毛利上升 2 分/瓦左右。

4、盈利驱动力四：新电池技术带来溢价

TOPCon 电池片单瓦盈利高于 PERC。根据 PVInfoLink7 月 14 日周统计数据知 210 大尺 寸 PERC 电池片的单瓦价格为 1.22-1.23 元，同尺寸 TOPCon 单瓦价格为 1.3-1.36 元， 经测算 PERC 电池成本为 0.78 元/W，TOPCon 电池成本为 0.79 元/W，主要原因是 TOPCon 使用硅料成本和银浆消耗量更高。但由于 TOPCon 电池的转化效率更高，在单 瓦盈利上 TOPCon 比 PERC 电池高，表现为 PERC 单瓦盈利在区间 0.44-0.45 元内， TOPCon 单瓦盈利在区间 0.51-0.57 元内。随着天合在 N 型电池片在 22 年 4 季度的投产， 我们预计该部分的产能将获得 7-12 分/瓦的单位盈利溢价。

技术储备丰富，紧跟技术发展。尽管目前天合在 TOPcon 技术路线上已经开始量产建设， 但是这并不意味着天合就放弃其他的技术路线，天合在 HJT、IBC 和钙钛矿叠层等前沿太 阳能电池技术也进行了相应的技术储备。在异质结方向，天合已在行业内率先完成了 210 HJT 组件的全套认证，同时完成电池实验室的筹建工作，为未来 3~5 年的 HJT 技术研究 打下基础。而根据公司 2021 年年报披露，公司研制的钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池效率大于 29%。在技术路线未确定的当前时间点，保持多条技术路线同时并进储备是龙头企 业的最佳选择，这意味着在未来决出胜负的时刻，可以快速转换产能而不被技术限制。