天富能源如何打造竞争优势？

坐享成本改善&量价齐升优势。

1、地处新疆资源富足，享受低廉能源成本

火力发电成本与煤炭价格高度相关，2021与2022年高煤价下出现亏损，但度电成 本涨幅低于煤价涨幅。截至2022年底，公司装机仍以火电为主，装机占比达到 91.43%，火电成本占公司总营业成本的58.73%，公司成本变动与煤炭价格高度相 关。在2021年煤炭价格高涨且2022年持续维持高位的情况下，2021、2022公司火 电成本分别为36.6、43.4亿元，同比分别增长46%、19%，导致公司在营收持续增 长的两年亏损，净利润分别为-0.45、-1.99亿元。2017-2022年间，公司度电成本 的增长幅度显著低于同期煤炭成本的增长，尤其是2021、2022年在哈密Q6000动力 煤坑口价全年平均价格分别增长45.4%、38.2%的情况下，公司火电度电成本仅分 别增长17.4%、15.5%。

新疆煤炭产能增长缓解煤价压力，毗邻准东煤田享受成本优势。2022 年，新疆印 发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》规划“十 四五”期间新疆新增煤炭产能 1.6 亿吨/年至 4.6 亿吨/年。新疆煤炭开采成本低 于山西、内蒙古、陕西等我国主要产煤省份，但由于运距较长、运力有限等原因仅在煤价较高情况下才有运输的性价比。新疆共有四大煤炭基地，石河子毗邻准 东煤田，享受低廉开采成本与低运输距离带来的运费优势，随着新疆煤炭产能的 增长，公司成本端煤炭价格压力也逐步减轻。

准东准南为公司煤炭主要来源，长协全覆盖量价较为稳定。2023 年，公司发电用 煤已实现长协覆盖，煤炭来源为新疆准东和准南地区。其中，准南煤较准东煤煤 质更好，但价格波动相对较大，准东煤价格相对稳定。我们认为，2023 年一季度 公司煤价已比 2022 年末有 20-30 元/吨的下降，预计二季度将有进一步下行，看 好煤价压力缓解带来业绩盈利的确定性。

2、厂网一体商业模式，电价机制逐步理顺

厂网一体运营模式，三类电量来源保证电力供应。公司是兵团供电区域内最大的 自营、自发、自供、自用的发供调一体独立性电网，是石河子地区唯一合法电力 供应商，具备完备的输配电网体系，覆盖第八师石河子地区全境。我们认为，八 师区域内约有7GW电力装机，其中约3GW为公司装机，约4GW为企业自备燃煤热电联 产机组，另外还有少量其他主体运营的光伏装机。 公司通过三条途径保障区域内电力用户用电需求：（1）自有装机电源发电，其中 截至2022年底火电装机规模占比达到91%，还有少量光伏和水电；（2）采购电源内 其他电源电力，主要为其他主体光伏装机，公司以0.25元/千瓦时左右的上网电价 采购。（3）外购国网电力，国网公司一般根据电量规模阶梯式向公司收取结算电 价。

公司过去营收稳定增长，利润受电价与煤价双重压制。随着八师地区用电量持续 增长，公司营业收入在过去十年间一直维持着较为稳定的增长。但利润情况受煤 价波动与一企一价的电价体系影响明显，长期呈现增收不增利的情况。受供给过 剩以及新常态影响，新疆及八师发改委多次下调公司经营区域电价水平，2015- 2020年间公司平均售电价格持续下降，仅2018年与2017年电价基本持平。与此同 时，由于新疆地区煤炭去产能以及环保督察等原因，新疆煤炭产能持续下降，煤 价不断上涨，致使公司在2015-2020年间业绩表现不佳2；2021年国内煤价涨至高位 后2022年维持较高位运行，导致公司连续两年亏损。

此前落实一企一价政策，外购电连续3年亏损。作为厂网一体化企业，公司售电量 长期以自发电为主，同时与国网签订外购电协议。自成立以来，公司电价一直为 一企一价。2022年7月以前，公司供电业务未单独收取输配电费，与售电价统一核 算。2016-2022年，煤价涨幅远远大于公司售电价涨幅，根据我们测算，2019-2021 年三年间，公司外购电分别亏损0.0033、0.0491、0.0178元/千瓦时。

兵团电价政策于八师试点，自 2022 年 7 月 8 日起落实两部制电价。基于煤价高 企、供电企业持续亏损的情况，兵团发改委和八师于 2022 年 7 月 8 日出台了《兵 团发展改革委关于核定 2022～2025 年第八师电网输配电价(试行)的通知》，对 标国网捋顺兵团的电价体系，在八师试点。2022 年 10 月 28 日，公司发布通知， 公布各等级大工业用户到户结算电价。文件针对供电营业区域内的 10KV 以上工业 用户执行两部制电价，由四部分构成：（1）电度电价参考新疆火电交易市场的月 度交易均价来确定（每月确定一次）；（2）政府性基金是 0.0041 元/度电；（3）网 内输配电价则是兵团发改委聘请第三方机构进行成本监审，核定不同电压等级确 定不同价格；（4）基本电价（容量电价，历史上基本上为 0.0458 元/度）。文件出 台之后取消了其他所有的优惠电价，全部按照此电价执行。

新电价下扭转外购电亏损形势，自有电源发电收益进一步提升。新电价政策下， 220KV工业用户享受的最低等级到户结算电价约为0.35元/千瓦时（含税）。与公司 三种电量来源的成本进行对比，我们认为火电自发电的度电成本随着煤价波动而 变化（2022年为0.235元/千瓦时左右）；自有光伏以及外购网内其他电源发电的成 本（即其上网电价）约为0.25元/千瓦时；外购国网电价为0.35元/千瓦时左右。 可以看出，在合理到户电价下，公司自发电与网内其他电源发电均能实现微利， 外购国网电量有望达到盈亏平衡。“十四五”和“十五五”期间，我们认为公司和 八师地区将继续探索收取合理输配电价的顺价机制，外购国网电量部分同样有望 实现微利。

新电价政策对业绩改善明显，2023年持续贡献利润。价格调整后，自2022年7月8 日起增量电费收入已计入公司2022年电费收入，纳入调价范围的客户2022年用电 量175.87亿千瓦时，占公司同期总售电量的87.94%，增加2022年电费收入7.3亿元， 毛估其度电价格增长约为0.04元/度，使得公司2022年第四季度利润扭亏为盈，实 现归母净利润4.43亿元（前三季度分别为-2.2、-2.25、-1.97亿元），2022年全年 利润仅亏损1.99亿元。2023年第一季度，新电价政策继续执行，公司已实现归母 净利润1.28亿元；基于电价政策的连续性，我们预计公司2023年将实现大幅转盈， 实现电价有望继续同比增长10%达到0.33元/千瓦时左右。

3、地区电力需求稳增，公司有望垄断当地增量电量供应

八师地区GDP维持高速增长，发电量自2021年重拾升势。全兵团14家上市公司中， 八师石河子就聚集了6个。依托天业、天铝、大全、合盛等企业，八师地区GDP从 2016年的455.6亿元增长至2022年的831.5亿元，年均复合增速10.5%。受八师政府 《师市清洁能源替代攻坚行动方案》影响，八师地区2019-2020年发电量出现短暂 下降，但随着以第二产业为主的产业结构带动地区电力需求不断提升，发电量自 2021年重拾升势，由2020年的389亿千瓦时增长至2022年的471亿千瓦时，年复合 增速达到10%。

公司供电用户以大工业用户为主，长期维持在85%以上。石河子由于其经济定位、 历史改革等原因，造就了以大工业用户为主的特殊用电结构，使得公司供电业务 具备天然优势。公司大工业用户长期占据85%以上份额，2022年1-11月，公司前五 大用电用户分别为大全能源、天山铝业、合盛硅业、宏远电子以及众和新材料， 其占公司同期总售电量比重达到72.6%。大工业用户具有单用户耗电量大、供电不 间断曲线平稳，规模效应明显等优势，更加受益于新型电价体系和电力系统改革。

打造兵团首个千亿产业园区，电量需求预计维持高速增长。兵团在八师打造千亿 级化工新材料产业园区，以硅基、铝基、氯碱等高耗能产业为主。石河子经济开 发区2021年工业总产值740亿元，氯碱、铝、硅原材料工业增加值占全区比重达到 90%以上，计划规模以上工业年总产值总在2025年达到1200亿元。2023年以来，石 河子经济开发区已推进建设投资项目19个，总投资371.55亿元。根据新工业客户 入驻以及现有企业扩产情况，我们保守估计，到2027年公司售电量将达到300亿千 瓦时左右，2024-2027年年均复合增速在8-10%左右；到2030年有望达到440亿千瓦 时，2027-2030年年均复合增速有望在11-15%左右。

公司发电占八师比重逐年提升，未来电量增量或将由公司全权保障。八师内工业 用户用电需求主要由用户自备电厂和公司售电提供，但近年来燃煤自备电厂的建 设和使用逐步受限，发改委与能源局于2022年2月发布《关于完善能源绿色低碳转 型体制机制和政策措施的意见》明确原则上不新增企业燃煤自备电厂，结束了工 业用户自建火电厂降低用电成本的方式，公司发电量占全八师地区发电量比重也 从2017年的26.4%提升至2022年的40.7%。在未来用电需求持续增长下，公司作为 该地区唯一拥有供电资格的企业，我们预计其将负责当地电量的增量供应，电力 收入将随着电量增长维持稳定增速。

自发电+外购电齐发力，三条途径为未来用电需求保驾护航。下游需求旺盛带动公 司售电量持续提升，2017-2022年间公司售电量由113.03亿千瓦时提升至199.99亿 千瓦时，复合增长率达到12.1%，利用小时数从2019年的4203小时提升至2022年 5928小时。在2022年用电紧张格局下，八师批准启用天富南热电厂一期2x125MW备 用机组，提升公司自发电水平。未来，我们预计当地电量增量将通过三种方式满 足：（1）自有新增电源发电，公司投建的40万千瓦光伏项目预计于2023年四季度 并网发电，为2024年及之后提供约6亿千瓦时/年的电量增量；（2）网内其他电源 发电，中能建与中电建投建的60万千瓦光伏发电量（年发电量约9亿千瓦时）将全 部接入公司电网，公司将以0.25元/千瓦时的上网电价与其结算；（3）外购国网公 司电量，“国网石河子750KV输变电及配套天富石总场220KV开关站联网工程”已开 工建设，预计2024年上半年投运，我们认为此项目投运后为公司从国网购电新增 电量或将达到约100亿千瓦时/年。同时，八师规划“十四五”期间实现3GW光伏建 设，剩余2GW项目有望于今明两年开工建设。

4、配合火电优势，公司有望发挥源网荷储的一体化优势

火电利用小时较高助力光伏消纳，发展光伏自然优势与产业优势得天独厚。2022 年，公司发电机组利用小时数已达到5928小时，其中火电利用小时数则更高，装 机量占比达到92%。我们认为，以火电为主的电网结构有利于公司消纳未来新增光 伏电量，同时，光伏电站建设中也将配建储能系统，未来有望充分发挥公司源网 荷储一体优势。八师石河子辖区面积6007平方公里，地域辽阔且地势平坦，年平 均日照时数为2721-2818小时，发展光伏产业自然条件优异，本地光伏产业链完整， 以特变电工、大全能源等光伏产业龙头公司为核心形成的完整上下游产业链将为 八师地区发展光伏产业提供助力。

八师“十四五”期间计划光伏并网3GW，已有火电装机将实现有效平衡与调峰。根 据八师“十四五”规划，八师将以打造国家能源基地为目标，完善以热电联产、 光伏发电为主体的发供电体系，建立持续稳定的光伏发电市场。“十四五”期间， 八师计划建成3GW光伏发电项目，目前已经投建1GW，公司负责其中400MW的实施、 建设和运营，预计2023年底投产，将为公司带来约6亿千瓦时/年的电量增量，近 两年该地区计划有2GW项目将陆续投入建设。 光伏电站成本和电价较低，配合消纳给力，多种情形下均可为公司带来收益。随 着网内光伏装机持续增长，公司电力保供能力不断提升。未来，若终端需求持续 提升，公司建设的自有光伏装机成本、以及和网内其他光伏运营方采购成本，均 低于网内各电压等级的工业用户收费；若终端需求增长乏力，公司将使用自有/网 内光伏发电替代从新疆国网处采购的外购电，仍有显著的收入贡献。石河子地区 2023年底投运的1GW光伏（其中400MW自建、600MW网内采购），预计将在2023年起 为公司贡献有效发电量15亿千瓦时左右。随着八师规划的另外2GW项目在今年年底 或者明后年投入建设，公司网内电源供应能力有望进一步提升，带动收入稳定增 长。

5、天然气营收规模维持高增，丰富天然气资源保障扩张

垄断石河子燃气供应，规模营收高速增长。公司拥有石河子管道燃气业务的独家 特许经营权，建成覆盖石河子全市的天然气管网及天然气门站，独家承担石河子 市民用天然气的运营，同时经营车用天然气和工商业用气的供应。随着国家气化 新疆和气化兵团政策的不断深入实施，公司天然气业务不再局限于石河子一地， 在新疆区内的沙湾县、昌吉州、五家渠市、奎屯市、博乐市、克拉玛依市及伊犁 等地也拥有了多座加气站，持续提高当地天然气市场占有率。2017-2022 年间，公 司天然气营收由 2.73 亿元增长至 4.63 亿元，年均复合增速 11.2%；天然气供气 规模由 2017 年的 1.41 亿方增长至 2022 年的 2.06 亿方，年均复合增速 7.9%。受 疫情影响，2022 年公司天然气营收 4.63 亿元，同比减少 7.7%。

燃气业务毛利较高，车用气价格放开保障盈利。公司天然气业务中，毛利较高的 车用气占比较高，使得 2017-2021 年公司天然气业务的毛利率在 40%上下波动， 2022 年因上游气价高企，毛利率微降至 34.07%，但仍维持高位水平。2022 年 6 月，公司收到新疆生产建设兵团第八师发展和改革委员会下发《关于放开师市车 用天然气销售价格的通知》，师市车用天然气销售价格实行市场调节价，各车用天 然气经营企业根据市场经营、供求等情况自主确定销售价格，顺价机制已经理顺。 公司将继续垄断石河子车用天然气未来增量，同时向石河子以外地区延展业务， 天然气业务盈利有望支持提升。

立足石河子面向全疆布局燃气业务，2023 年并表二师燃气公司。目前公司已在北 疆七师奎屯建有母站，为拓展七师及周边燃气市场提供保障。2022 年，公司收购 新疆云润能源开发有限公司 51%的股权，该公司拥有兵团第七师五五工业园区管 道特许经营权，园区日均供气量 10 万立方左右，随着园区项目落地，公司供气量 有望逐年增加；同时依托工业园区特许经营权，整装工业用气市场，提高公司效 益。2023 年 2 月，公司完成二师燃气公司利华绿原股权交割后，共拥有利华绿原 65%股权，利华绿原成为公司旗下控股公司。“十四五”期间，公司拟建石河子液化工厂二期、南疆二师利华绿源液化气工厂，达产后年供气能力达到 6 亿方，为 全疆布点、向南发展提供有力保证。积极推进石河子市区充电业务，建设综合能 源供应站，形成油、气、电、氢综合能源供应模式，为燃气业务发展探索新途径。