许继电气发展历史、股权结构及业绩分析

电力装备领先企业，多箭齐发业绩升涨。

1.深耕电气底蕴深厚，品类丰富覆盖面广

技术实力突出，产品门类多样。公司全称许继电气股份有限公司，前身为许昌继电器 厂。1993 年，许昌继电器厂作为独家发起人以定向募集方式改组设立公司；1997 年 4 月 18 日，公司正式在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称“许继电气”，股票代 码“000400”。经过数十年发展，公司已成为中国电力装备行业的领先企业，拥有 130 多项核心技术产品，创造了数十项“中国第一”和“世界第一”。公司聚焦特高压、 智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，综合能 源服务、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品广泛应用于电力系统各 环节。公司产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智 能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务及其他等六类。

变配电系统营收占比近 40%，直流输电系统盈利能力突出。公司 6 大类产品中，智 能变配电系统营收占比近 40%且保持稳定，2018-2021 年营收复合增长率为 11.42%。 除直流输电系统波动较大外，公司其他各项业务营收均保持增长态势，直流输电系统 业务受大项目收入确认时点影响较大，后续有望受益于特高压建设提速重回增长轨 道。盈利能力方面，智能变配电系统毛利及毛利率近年来持续提升，2021 年毛利率 为 25.92%。直流输电系统 2021 年毛利位列第二，毛利率达到 46.23%，是公司盈利 能力最强的业务。除电动汽车智能充换电系统毛利及毛利率同比下滑外，智能电表、智能中压供用电设备、EMS 加工服务及其他的毛利及毛利率整体稳中有升。毛利构 成方面，智能变配电系统毛利占比提升至 46%，直流输电系统达到 19%，均显著高 于营收占比，盈利能力突出。

2.隶属中国电气装备，有望受益国企改革

许继集团直接控股，实控人为国资委。公司目前直接控股股东为许继集团有限公司， 直接持股比例为 38.31%，实控人为国务院国资委。许继集团曾为国家电网公司全资 子公司，是专注于电力、自动化和智能制造的高科技现代产业集团，是全国首批创新 型企业和国家技术创新示范企业。2021 年 9 月 25 日，中国电气装备集团有限公司于 上海揭牌成立，为中国西电集团与国家电网公司下属许继集团、平高集团、山东电工 电气集团及南瑞恒驰、南瑞泰事达、重庆博瑞重组整合而成，是国务院国资委直接监 管的国有重要骨干企业。中国电气装备集团全资控股许继集团后，公司成为其间接控 股子公司。

将由中国电气装备直接控股，有望受益于国有资产整合。中国电气装备集团成立后， 为进一步理顺股权关系，优化股权结构，2021 年 12 月 15 日，中国电气装备与许继 集团签署《股份无偿划转协议》，将许继集团持有的公司 38.31%的股份划入中国电 气装备。本次收购完成后，中国电气装备将成为许继电气的直接控股股东。

同日，平 高集团、西电集团也分别与中国电气装备集团签署《股份无偿划转协议》，将各自持 有的平高电气、中国西电股份全部无偿划转给中国电气装备。交易完成后，中国电气 装备将直接控股我国三大电力设备上市公司许继电气、平高电气、中国西电，并继续 间接控股宝光股份。四家上市公司中，公司 2021 年营收、归母净利润分别排名第 2、 第 1，毛利率、净利率分别排名第 2、第 1 位，盈利能力突出。中国电气装备集团计 划 2035 年全面建成世界一流智慧电气装备集团，完成全球产业布局，公司有望受益 于此次电气装备领域国有资产整合。

国企改革深入推进，股权激励首次推出。除股东结构升级外，公司于 2022 年 12 月推 出股权激励计划，拟首次向不超过 475 名核心技术（业务）骨干人员以 12.09 元/股的 价格授予 1734.6 万股公司股票，另预留 192.73 万股，分别占公司当前总股本的 1.72% 和 0.191%。相应业绩考核目标规定，以 2021 年净利润为业绩基数，2023-2025 年净 利润复合增长率不低于 10%/10.5%/11%（算得 2024/2025 年 YoY 为 11.51%/12.51%）， 并规定了加权平均 ROE、经济增加值改善值ΔEVA 等其他指标。本次股权激励计划 如顺利实施，预计将有效调动员工积极性、保持核心团队稳定，彰显了公司对未来发 展的信心，对公司未来的经营业绩具有积极影响。

3.经营业绩连年增长，财务稳健现金流充沛

营收近年持续增长，具有一定季节性。公司营业收入近年来规模不断扩大，自 2018 年以来持续保持增长，2021 及 22Q1-3 营收分别为 119.91、91.16 亿元，同比分别增 长 7.14%、20.98%，2018-2021 年复合增长率为 13.43%。主要由于收入确认时点因素， 公司营收具有一定季节性，第四季度营收显著高于其他季度，第二季度次之，第一季 度营收占比最低，第一、四季度营收占比约为 50%，2021 年 Q1-4 营收占比分别为 15%、26%、22%、37%。

原材料采购价格受市场影响有所上涨，供应商集中度较低，客户集中度较高。电力设 备产品成本中，钢材、铜、铝等原材料所占比重较大，受大宗商品市场行情影响，2021 年公司主要原材料采购价格有一定程度上涨，公司为应对价格上涨调整了采购量，导 致采购金额变化。供应商集中度方面，公司 2021 年公司向前五名供应商采购的金额 占年度采购总额的 25.52%，集中度较低，其中占比排名前两位的供应商分别为中国 电气装备及国家电网，占比分别为 12.57%、8.23%。客户集中度方面，公司 2021 年 向前五名客户的销售额占当期营业总收入的 73.56%，集中度较高，其中占比排名前 两位的客户分别为中国电气装备及国家电网，占比分别为 49.93%、16.69%。

盈利能力稳步提升，22 年前三季度增长较快。公司近年来盈利能力稳步提升，2021 年归母净利润/扣非归母净利润为 7.24/6.68 亿元，同比增长 1.17%/10.45%，22Q1-3 归 母净利润/扣非归母净利润为 6.48/6.24 亿元，同比增长 11.93%/13.85%。公司毛利率、 净利率、EBIT 及 EBITDA 占总营收比例自 2018 年起稳中有升，2021/22Q1-3 毛利率 为 20.58%/20.84%、净利率为 7.15%/8.79%。与营收类似，公司净利润也具有一定季 节性，其中 Q2 净利润最高，占比约 45%，与营收占比最高为 Q4 不同，主要原因为 期间费用及资产减值集中发生于 Q4。

公司盈利能力高于中国西电及平高电气，部分指标优于国电南瑞。选取中国西电、平 高电气、国电南瑞作为可比公司，公司毛利率、净利率、ROE、ROIC 均低于国电南 瑞、高于中国西电、平高电气。期间费用率方面，公司 2020、2021 年仅优于中国西 电，但 22Q1-3 费用率最低。所得税率（所得税/利润总额）方面，公司自 2019 年起 均低于国电南瑞。研发费用持续上升，研发费用率较高。公司研发投入较多且增长较快，2021/22Q1-3 研发费用达 6.77/4.46 亿元，同比增长 32.32%/9.62%，研发费用率 5.65%/4.90%，2021 年高于可比公司。

应收账款明显降低，财务结构稳健。公司应收账款净额自 2017 年以来持续下降， 2021/22Q1-3 为 60.91/62.13 亿元，同比降低 23.37%/12.19%，占流动资产比例降至 42.13%/42.06%，目前公司应收账款周转率已接近或超越可比公司。资本结构方面， 公司 22Q3 末资产负债率仅为 39.87%，与国电南瑞相近。公司资产偿债能力较强， 22Q3 末速动比例为 1.77，高于可比公司。现金流快速增长，现金偿债能力较强。现金流方面，公司 2021 年经营性现金流净额 CFO达 13.04亿元，同比增长66.49%，22Q1-3 为5.71亿元，同比涨幅扩大至136.31%。 此外，2021 年公司全部资产现金回收率高于可比公司，显示公司资产产生现金的能 力较强；现金到期债务比自 2020 年起高于可比公司，显示公司现金流偿还到期债务 能力较强。