龙源电力的增长逻辑是什么？

大型化技改+强项目获取能力打造“内生”+“外延”高增潜力。

1.“以大代小”拓展存量风电场发电能力，打造“内生”增长力

1.1“以大代小”大趋势下，装机内生增量及利用效率增长可期

我国老旧风电场服役寿命到期的容量即将迎来爆发式增长。早期建设的风电场机组面 临着单机容量较小、额定风速高、发电能力差、故障率高、安全隐患多、运维成本较 高等问题，拖累了风资源利用能力及发电水平；而我国老旧风机服役寿命到期的容量 即将大幅增长，据北极星风力发电网数据，预计到 2030 年前后每年将有超过 13000 台容量约 2000 万千瓦风电场面临机组延寿或退役的决策。

“老旧小”风机“以大代小”为目前风机升级的重要途径，创造企业的“内生”增长 力。平价时代风电运营压力逐步显现，业主愈加关注存量资产的提质增效;风机“以 大代小”对比其他处理方式，可以在一次性核销资产、计提损失的基础上将老旧风机 替换成高效优质的大型风机资产，因而实现装机容量和利用效率双维度的电厂效益提 升；据北极星风力发电网数据，一座 5 万千瓦的老风电场进行大型化更新后可获得原 有 2-3 倍的容量、4-5 倍的发电量。

从风资源利用效率层面看，一方面，大型化装机可以通过增加扫风面积、降低对最低 风速的要求来有效提升风机利用小时数；另外，大型化机组可以通过更高的塔架高度 捕获更多优质风资源。据 GE 测算，若塔架高度从 100m 增加到 140m，年平均风速将 从 5.0m/s 增加到 5.5m/s，某 EN-131/2.2MW 型机组的年等效满发小时数可从 1991h 增加到 2396h、增幅为 20.3%。

国家和地区层面均已出台相应政策支持并推动“以大代小”。国家能源局已于 2021 年 12 月发布《风电场改造升级管理办法》，鼓励并网超过 15 年的风电场开展改造升 级和退役；2022 年 1 月发布《能源行业标准计划立项指南》，将风电场改造升级、风 电设备循环利用列入能源行业标准计划重点立项方向。此外，部分地区的“十四五” 可再生能源发展规划中明确提出鼓励对单机容量小于 1.5MW 的风力发电机组进行优 化改造，宁夏、内蒙、河北等重要风电区也已陆续开启老旧风电场“以大代小”更新 试点的建设。

1.2 公司“以大代小”优势凸显，预计“十四五”潜在内生装机增量约 9GW

公司布局风电行业较早，待改造项目数量多、且集中于优质资源区或负荷中心，大型 化技改后增量空间充足，且消纳保障方面具有一定优势。

一方面，公司早期风机重点布局的东南沿海地区主要包括江苏、浙江、广东、福建等 地，多数为我国重要的用电负荷区。其中广东、江苏、浙江三省的全社会用电量近年 稳定排名前列，风电布局与城市发展和用电诉求契合度较高，保障了风机大型化技改 后更高发电量的消纳。

另一方面，公司早期风电项目多数布局在黑龙江、内蒙古、新疆、福建沿海等风资源 优质的地区，2021-2022 年风电利用小时平均值分别高达 2418h、2386h、3186h，显 著高于全国风电利用小时均值。因此，公司进行老旧风电场改造、在风资源利用效率上的改善对于发电增量有较大贡献。此外，存量项目配套外送通道完备，在消纳方面 不必受制于外送通道建设进度，因而具备一定优势。

公司“以大代小”技改进度属行业前列，有望率先受益于风机大型化带来的优势。在 国家能源局政策文件的支持引导下，以公司为首的老牌风电运营企业率先开始布局风 机大型化技改示范项目。2021 年 12 月，公司宁夏子公司完成贺兰山第四风电场“以 大代小”79.5MW 等容风电技改项目备案手续，成为全国首个取得“以大代小”风电 技改备案的项目。截至 2022 年 9 月底，新疆公司达坂城二场、达坂城三场一期和二 期、宁夏公司贺兰山风电场、广东公司鹅岭风电场已取得“以大代小”改造项目备案 手续，且贺兰山、鹅岭风电场技改项目 2022 年底已完成首台机组并网发电，风机大 型化技改规划进程整体处于行业领先地位。

“十四五”期间，公司通过大型化技改可释放的潜在装机内生增量约 9GW。公司目前 仍有约 2500 台符合技改条件的老旧装机，且对 1.5GW 及以下的 1797 台装机进行了性 能优化审核，由此判断公司技改替换率约 70%-80%；此外，结合现有技改项目规律看， 公司技改一般采用“等容建设项目+扩容 1.5-2.5 倍建设项目”结合的方式。公司 2010 年前建成的 6556MW 老旧风电场将于“十四五”期间陆续达到 15 年运行时长（符合大 型化技改年限），若公司后续对符合条件的项目均进行一定比例的技改，保守假设按 照 72%的技改替换率和 2 倍的扩容增量测算，“十四五”期间公司“以大代小”可带 来的潜在装机内生增量约为 9GW。

老旧风电场“以大代小”技改带来减值或影响短期业绩，但长期将充分受益于风机技 术进步带来的降本提效。

公司 2022 年“以大代小”示范项目共计提减值 5.9 亿元，对当期净利润造成冲击。 考虑到 22 年“以大代小”计提减值的主体为 4 个 2006 年及以前建成投运的老旧风电 场技改示范项目、共计约 586.6MW，基于技改替换率 72%的中性假设，测得平均减值 计提额约 1.4 元/瓦。

新机组带来的“降本增量提效”将使项目收益能力大幅提升。跟据北极星风力发电网 测算数据，一座 5 万千瓦的老风电场进行大型化更新后可获得原有 2-3 倍的容量、4-5 倍的发电量。基于此，假设“以大代小”替换后单瓦利用小时会提升至原来的 1.3-2.5 倍。若将二者作用相互抵消计算减值计提的回本期，可发现中性假设情况下基本 1.6-2.5 年即可实现回本、最多不超过 5.5 年，对公司长期盈利能力起到积极作用。

2.背靠集团雄厚实力，高潜力赛道中持续兑现“强者恒强”的“外延”增长逻辑

2.1 背靠国家能源集团实力雄厚，新增装机目标高、执行力强

集团给予规划目标和项目资源方面的有力支持，公司“十四五”风光装机增量可观。

公司作为国能集团新能源旗舰上市平台，装机增量规划较高。截至 2021 年底，公司 所属国家能源集团清洁能源装机占比仅 28.5%、转型压力较大，“十四五”期间计划 新增可再生能源装机 70-80GW，处于同行领先水平。公司作为国能集团新能源旗舰上 市平台和转型主力军，承担近 4 成新能源装机增量，对应约 30GW。

背靠“五大”发电集团之一的国能集团，优质绿电项目资源获取能力强。主因：1） 公司所属的国家能源集团身为头部发电央企，在政策倾斜、资源获取等方面具有优势。 2）母公司多能互补的装机结构和规模优势保障了其在优质绿电资源获取方面具有强 劲实力。2022 年集团获得各省风电、光伏建设指标总量 2147 万千瓦，在六大发电集 团中位列第二。背靠集团，公司 2022 年取得开发指标突破 18.4GW，包括集中式开发 指标 13.1GW（含风电 4.7GW、光伏 8.4GW）和分布式光伏项目备案 5.2GW。此外， 集团除发电业务外还在煤炭、化工、运输三大业务板块有全产业链布局，为公司电力 业务的拓展起到支撑和协同作用。

集团计划整合旗下公司业务向专业化迈进，优质新能源资产有望逐步注入。近年来， 国能集团开始对旗下公司进行业务重组整合以实现“做大做强专业化”的目标。根据 双方签订的《避免同业竞争协议》，集团承诺在公司回 A 上市三年内将存续风力资产 陆续注入公司。2021 年，公司以现金支出方式向集团旗下的辽宁电力、陕西电力、 广西电力等 8 家新能源子公司购买共计约 2GW 的风电资产，收购资产 22-24 年净利 润承诺总额为 7.49、7.48、7.31 亿元，且 22 年超额完成净利润 165.8 万元。目前 集团存续风电资产仍有约 20GW，若后续兑现资产注入承诺有望为公司装机增长提供 进一步支持。

2.2 紧抓海上风电布局发展机遇，打开海上增长空间

我国海上风电发展优势凸显、潜力可观。根据《中国风电发展路线图 2050》，我国大陆海岸线长达 1.8 万公里，合计可利用 海域面积 400 多万平方千米；中国风能协会评估中远期我国海上风资源技术开发潜 力超过 3500GW，而我国目前海风装机量约为 2500 万千瓦，仅占可开发资源的约 1%， 潜在可开发资源空间较大。到“十四五”末，我国海上风电累计装机规划容量将达 1 亿千瓦以上。

我国近海风力条件较好并毗邻广东、江苏、浙江等重要用电负荷区，资源禀赋与发展 诉求契合度较高，适宜就近消纳。此外，考虑到三北地区等优质陆风资源区已进行大 规模风电场开发、可拓展的陆风场地资源减少，而海上风电具有适合大规模开发且不 占用土地资源的优势，将为未来风电发展提供重要增量。

公司为我国海上风电先行者与规模、技术引领者，海风有望带来潜在增量。在布局时间方面，早在 2007 年国家发改委提出要求加快海上示范风电场建设的前期工作后，公司就积极响应国家战略，承担起技术难度高、投资风险大的海上风电开发 重任，于 2008 年率先在江苏组建海上风电项目筹建处开展大量前期研讨论证；随后 公司于 2010 年牵手老牌装备企业上海振华重工集团股份有限公司成立了合资公司龙 源振华，为海风业务提供技术设备和施工建设支持，同年在江苏成功建成世界首个潮 间带试验风电项目，成为了我国企业中自主开拓海上风电的领军者。

在海风技术方面，自公司 2010 年建成世界首个潮间带试验风电项目以来，逐一克服 各路技术难关、走在海风技术发展前沿，陆续建成了国内首个海上示范风电项目、国 内首个大容量海上风机试验平台、亚洲最大海上风电场等十余个技术领先的海风项目， 且通过漂浮式海上风电与网箱养殖融合发展项目率先突破深远海海上风电关键技术。 此外，公司的参股子公司龙源振华坐拥包括国内第一艘海上风电专业施工船“龙源振 华壹号”、世界最大自升式海上风电施工平台“龙源振华 3 号”在内的 7 艘专业化 风电施工船舶，且在无过渡段单桩技术、分体式风机安装、大直径嵌岩单桩技术等技 术领域处于全球领先。

在布局规模方面，公司海风项目主要布局于江苏和福建，并在广东、海南、浙江、山 东等地也有一定项目储备。目前公司已投资建设多个海上风电项目，包括福建莆田南 日岛 400MW 海风项目、江苏大丰 H6#300MW 和 H4#300MW 海风项目以及海南东方 500MW 海风项目。公司在苏海上风电装机已由 2015 年的 48 万千瓦增长至 2022 年底的 219.2 万千瓦、GACR 约为 25%，保守估计 2022 年公司海风装机市占率已达到 8.5%，具有一 定装机存量优势。在政策鼓励和技术优势的加持下，海风项目有望成为公司未来装机 规模与业绩的新增长点。