化工行业盈利压力及未来展望分析

高油价、弱需求影响化工盈利，未来有望迎来边际改善。

1.高油价抬升原料成本，行业面临第一重盈利压力

化工行业很多原料都是直接或间接来自于原油，油价的高低对行业盈利能力影响很大。从 Brent 油价与基础化工和石油化工毛利率走势来看，通常低油价利好行业盈利能力提升，高油 价则导致盈利能力受损；但需关注在油价持续下跌和上涨过程中的原料库存转化损益。 22Q3 Brent 原油均价为 97.7 美元/桶，基础化工和石油化工毛利率分别为 19.7%和 10.5%。 同比来看，油价均价上涨 33.4%；基础化工和石油化工毛利率分别下降 4.5 和 7.1 个百分点； 高油价下行业盈利能力受到挤压。环比来看，油价均价下降 12.8%；基础化工和石油化工毛利 率分别下降 3.7 和 3.5 个百分点；尽管 22Q3 油价回落缓和行业成本压力，但在油价下行过程 中库存转化损失挤压行业盈利。当然，除原油成本外，供需关系也是影响价差的因素之一。

2.下游需求整体疲弱，行业面临第二重盈利压力

化工下游产业众多，如地产、家电、汽车、纺服等。随着经济增速放缓，化工下游产业链 增速下滑明显，与之配套的化工品面临较大的需求压力，迎来高原料成本之外的第二重压力。 特别是房地产市场，如前所述，我国地产呈现下行趋势。1-10 月，我国商品房销售额 10.9 万亿元，同比下降 26.1%，较 1-9 月收窄 0.2 个百分点；销售面积同比下降 22.3%，与 1-9 月 基本持平；竣工面积同比下降 18.7%，较 1-9 月收窄 1.2 个百分点。地产产业链相关的 PVC、 钛白粉、有机硅等产品价格连续下滑，甚至出现亏损现象；纯碱、MDI、减水剂等产品盈利下 滑。 汽车产销数据表现亮眼。汽车市场在购置税减半等政策促进、新能源汽车高速增长、汽车 出口势头良好等因素拉动下，1-10 月我国汽车产销量分别同比增加 7.9%和 4.6%，较 1-9 月分 别扩大 0.5 和 0.3 个百分点。其中，1-10 月新能源汽车产销同比均增长 110%左右。 家电数据表现相对疲弱。1-10 月，我国家用电器和音像器材类社会消费品零售总额 7168 亿元，同比下降 0.8%，表现弱于整体社零数据；家电出口额 727 亿美元，同比下降 11.5%。1- 10 月，我国白电（空调、家用洗衣机、家用电冰箱）产量同比增加 3.0%，1-9 月为 2.7%。其中，1-10 月空调产量同比增长 3.2%、家用冰箱同比下降 3.3%、家用洗衣机产量同比增长 3.7%。 彩电数据表现较好，1-10 月产量同比增长 9.1%。 纺织服装内外需承压，出口增速放缓、国内零售负增长。1-11 月，我国纺织服装出口额 2976 亿美元，同比增长 4.3%，1-10 月 6.5%，增速放缓。1-10 月，服装、鞋帽、针纺织品类零 售总额 10414 亿元，同比下降 4.4%，1-9 月-4.0%，降幅有所扩大。受消费低迷影响，我国布 和纱产量同样下滑明显，1-10 月分别同比下降 5.2%和 6.3%。

3.双重压力挤压下，Q3 行业盈利回落

就行业整体而言，在高原料成本、下游需求不佳双重压力挤压下，22Q3 行业盈利承压回 落。其中，基础化工板块 22Q3 实现营业收入 6244 亿元，同比增长 10.9%；归母净利润 536 亿 元，同比下降 18.6%；石油化工板块 22Q3 实现营业收入 11167 万亿元，同比增长 14.1%；归 母净利润 90.9 亿元，同比下降 73.9%。我们认为，基础化工 Q3 盈利整体表现不佳主要系国内 疫情扰动等因素影响下下游需求恢复不及预期，同时成本处于高位，尤其是部分子行业面临高成品库存的不利影响，在需求和成本的双重压力下，行业盈利回落。而石油化工 Q3 盈利不佳 除成本和需求影响外，主要还与油价下跌带来的原料库存转化损失有关。

在基础化工 33 个细分子行业中，新材料赛道成长性凸显，传统周期步入历史底部区域。 从归母净利润指标来看，22Q3 归母净利润同比提升和下降的子行业比例分别为 48.5%和 51.5%； 环比提升和下降的比例分别为 6.1%和 93.9%。同比来看，碳纤维（+323.5%）、钾肥（+133.6%）、 民爆用品（+128.8%）、锂电化学品（+113.7%）、氟化工（97.0%）等子行业表现较好，而粘胶 （-115.8%）、日用化学品（-111.4%）、氨纶（-99.1%）、绵纶（-99.0%）、复合肥（-94.6%）、涤 纶（-73.5%）、氮肥（-65.0%）等子行业表现较差。但环比来看，仅有碳纤维（+234.2%）和锂 电化学品（+1.6%）归母净利润实现正增长，而粘胶（-128.5%）、日用化学品（-109.9%）、氨 纶（-97.9%）、锦纶（-97.4%）、复合肥（-97.4%）、涤纶（-90.0%）等子行业归母净利润跌幅居 前。我们认为，碳纤维、锂电化学品分别受益于国产替代、新能源行业高景气周期带来的增长； 而纺织服装、房地产行业持续弱势表现，带动相关子行业盈利下滑。 从毛利率指标来看，22Q3 毛利率同比提升和下降的子行业比例分别为 21.2%和 78.8%； 环比提升和下降的比例分别为 15.2%和 84.9%。同比来看，钾肥（+19.9 个百分点）、食品及饲 料添加剂（+2.0 个百分点）、民爆用品（+1.7 个百分点）等毛利率同比有所上涨，而氨纶（-31.2个百分点）、钛白粉（-14.5 个百分点）、氮肥（-13.5 个百分点）、聚氨酯（-13.2 个百分点）、有 机硅（-12.5 个百分点）等毛利率下滑明显。环比来看，钾肥（+6.0 个百分点）、涤纶（+1.1 个 百分点）、轮胎（+1.0 个百分点）等毛利率抬升，而氨纶（-15.4 个百分点）、氮肥（-10.0 个百 分点）、钛白粉（-5.9 个百分点）、氯碱（-5.8 个百分点）、纯碱（-4.7 个百分点）等毛利率下降 明显。我们认为，氨纶毛利率大幅下降主要与高成品库存对应的高原料成本以及弱纺织需求相 关；钛白粉、氯碱和纯碱等子行业毛利率下降则是受地产需求低迷拖累；氮肥主要系煤价上涨， 终端市场需求疲软因素所致。

4.Q4 预计盈利仍将承压，2023 年有望迎来边际改善

预期 Q4 行业盈利仍将承压

Q4 主要产品价格下跌为主。在我们重点跟踪的 181 个产品价格中，年初以来共有 59 个 产品价格实现上涨，占比 32.6%。从 22Q4 均价来看，59 个产品价格环比上涨，占比 32.6%； 115 个产品价格环比下跌，占比 63.5%。价格环比涨幅较大的产品有盐酸、炭黑、无烟煤、原 煤、TDI、碳酸锂、萤石、煤焦油、丙烯腈、R134a 等。我们认为，Q4 化工品价格普遍下跌主 要系原料端成本回落和需求依然疲弱所致。一方面，原油价格回落带动部分产品价格重心下移； 另一方面，四季度国内疫情反复，叠加出口走弱，化工品需求承压。此外，随着原料端价格回 落，Q4 也将面临库存转化损失的影响。

Q4 价差表现依旧延续弱势。在我们重点跟踪的 140 个产品价差中，年初以来，共有 32 个 产品价差上涨，占比 22.9%。从 22Q4 均价来看，49 个产品价差环比上涨，占比 35.0%；91 个 产品价差环比下跌，占比 65.0%。价差涨幅较大的产品有三聚氰胺价差（尿素）、己内酰胺价 差（苯）、炭黑价差（煤焦油）、己二酸价差（苯）、粘胶短纤价差（棉短绒）、DOP 价差（邻二 甲苯）、聚酯切片（有光）价差（PTA）、ABS 价差（烯烃）、柴油价差（石油）、TDI 价差（甲 苯）等。我们认为，Q4 大多数化工品价格、价差进一步下跌，同时叠加库存转化方面的损失， 行业盈利仍将承压；但多数周期品价差已处于历史底部区间，建议密切关注上游原料端、下游 需求端等变化带来的边际改善，静待行业景气反转。

油价回落、需求向好预期下，2023 年行业盈利有望边际改善

2022 年国际油价先扬后抑，重心抬升。其中，上半年供给端主导国际油价，尤其是俄乌 冲突爆发，市场担忧俄罗斯原油产量大幅下降；下半年美联储激进加息引发市场对远期经济衰 退的担忧，需求端主导国际油价。展望 2023 年国际油价走势，仍需从供需两端来看，具体分 析如下： 供给端，一方面，OPEC+自今年 11 月份开始执行减产 200 万桶/日的计划，预计将持续到 2023 年年底；另一方面，俄罗斯石油和石油产品受欧盟等价格限制影响，产量下降程度仍存 不确定性。12 月 2 日，欧盟、七国集团（G7）和澳大利亚宣布批准对俄罗斯海运石油设置 60 美元/桶的价格上限（允许两个月修改一次价格），俄罗斯表示不会接受最高限价。从设置的价 格上限和目前打折销售的俄罗斯乌拉尔原油价格来看，对俄罗斯石油出口形成的影响或有限。 2023 年 2 月 5 日起，欧盟将对俄罗斯石油产品实施限价，限价高低也将影响俄罗斯原油生产 和出口情况。我们认为，地缘政治博弈下，原油供应端仍具有较大的不确定性，需密切关注 OPEC+产量政策调整及执行情况、俄罗斯原油出口情况、伊核谈判进展、美国产量恢复速度等。 需求端，受全球经济衰退预期影响，原油消费增速放缓，需求端仍将压制油价上行高度。 从历史数据来看，全球原油消费增速与全球实际 GDP 增速呈现明显的正相关关系。受俄乌冲 突、新冠疫情反复、全球主要央行加息等多重因素影响，IMF 持续下调 2023 年全球经济增速 预期。据 10 月 IMF 最新报告显示，2023 年全球经济增速预计为 2.7%。EIA、IEA、OPEC 最 新预测显示，2023 年全球石油需求增量分别为 100、161、225 万桶/日，尽管增量数据不一， 但均有所下调。我们认为，2023 年油价重心或有回落，预期 Brent 原油价格在 80-90 美元/桶， 行业面临的成本压力将有所缓解。

宏观“三大拐点”显现，2023 年化工盈利有望迎边际改善。化工品需求与宏观经济紧密 相关。当前宏观层面“三大拐点”正逐步显现，一是疫情防控持续优化，在科学、精准防控下， 经济活动、居民消费等有望复苏；二是金融支持地产政策“三箭齐发”，稳地产保交楼政策持 续推进下，房地产有望迎来修复；三是美联储加息幅度有望放缓，海外需求紧缩压力逐步释放。 我们认为，宏观层面“三大拐点”逐步显现，将刺激化工终端消费需求抬升；叠加油价重心下 移，化工品成本压力缓解，行业盈利有望迎来边际改善。