军工板块景气度及业绩表现如何？

行业景气度出现切换，明年有望再上高峰。

1. 板块在波动中回升，行业景气度持续

从今年年初到 12 月 13 日，上证综指指数下降 12.73%，收于 3176.33 点。同期中证军工指数下降 23.02%， 收于 11342.87 点，跑输大盘 10.29 个百分点，位列各行业第 13 名。从行业板块来看，年初至今，中信行业各 个板块中在有 3 个实现正增长，其中煤炭、交通运输和餐饮旅游板块涨幅分列前三，电子元器件、传媒和国防 军工等板块表现居后。 2022 年军工板块经历了五次波动，年底中证军工指数有望重拾升势，行业景气度将在 2023 年出现切换。 1）1-4月底为下行阶段，中证军工指数从1 月初最高点14894.07 下探到4月27日的最低点8727.92，降幅为32.18%， 跑输大盘。受到美联储加息预期及疫情的多重影响，军工板块伴随大盘出现较大调整。2）4 月底到 8 月中旬， 中证军工指数逐渐上行，从最低点 8727.92 陆续上涨 28.27%达到 12698.76 点。在该阶段，大盘在疫情呈现阶段 性结束的状态下复苏，加之 2022 年中报数据公布业绩向好，中证军工指数得到修复，展现出较强的抗周期韧性。 3）8 月中旬到 10 月中旬，季报真空期军工板块持续调整到 10907.97 点。4）10 月中旬到 10 月底，三季报业绩 景气持续驱动中证军工指数上升至 12421.48 点。5）10 月底至今，伴随着疫情防控政策的逐步放松，地产能周 期板块表现强势，受风格轮动影响板块持续调整到 11342.87 点。

2.板块三季报业绩快速增长，行业全面景气状态延续

 整体业绩表现优异，景气度向好

军工板块三季报业绩稳健增长，行业景气度持续提升。截至目前，我们选取的军工板块 92 家上市公司均发 布了 2022 年第三季度报。92 家公司 2022 年前三季度共实现营业收入 3712.95 亿元，同比增长 12.86%，实现归 母净利润 295.27 亿元，同比增长 11.84%。此外，92 家公司的整体毛利率为 20.54%（-0.22pct）；净利率为 7.95% （-0.07pct）；ROE 为 4.59%（-0.06pct），盈利能力稳定，景气度延续。

费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业日益注重提升研发能力，费用管控水平明显提升。 2022Q1-3 军工行业的期间费用率 16.96%，相较 21 年下降 0.58pct，保持稳定。销售费用率、财务费用率分别为 1.50%、-0.99%，均较 21 年有所下降，分别降低 0.10pct、0.56pct；管理费用率为 5.84%，有所上升，相较 2021Q1-3 增加 0.09pct；研发费用率 5.06%，相较 21 年增加 0.49pct，维持稳定增长。 存货、预收账款+合同负债近年来呈稳步增长状态，表明行业正处于积极生产备货状态，订单交付稳定增 长。由于 2021 年会计准则调整，部分预收账款记入合同负债，故统计时将二者相加。2022Q1-3，军工行业整体 预收账款+合同负债为 1937.68 亿元（+3.94%），存货 2889.89 为亿元（+12.72%），均实现较高增长；应收账 款 2332.82 亿元（+22.30%），相较 2021Q1-3 有所上升，主要是由于疫情影响以致订单交付延迟，但近三年趋 于稳定，表明订单交付情况良好；预付账款为 876.34 亿元（+1.05%），资产负债率为 52.96%（-0.16pct），近 年来逐渐趋于稳定，资产负债状况良好。

 产业链上游业绩增长显著，纵向传导使产业链实现较高增速

按军工行业上中下游划分，军工行业上游企业业绩增长显著。2022Q1-3，军工上游营收同比增长 22.45%， 归母净利润同比增长 25.96%；中游营收增长 13.60%，归母净利润同比增长 1.94%，下游营收同比增长 9.13%， 归母净利润同比降低 3.74%。其中，军工电子、军工航空/发产业链中上游相关上市公司或优先一定程度脱离疫 情影响，下游需求出现复苏，向上传递致上市公司订单及交付数量率先出现同比增长，相关板块其他未实现同 比增长的上市公司也正处于业绩逐步恢复阶段。随着疫情影响的消除及下游堆积刚性需求的快速释放，核心产 业链内各层级龙头公司业绩增长将得到有力支撑。

军工行业中上游盈利趋势明显，2022Q1-3 军工上游与中游净利率分别为 21.45%（+0.60pct）、8.40%（-0.96pct）， 毛利率分别为 40.95%（+0.14pct）、26.46%（-0.90pct），ROE 分别为 10.69%（-1.44pcts）、4.16%（-0.54pct）， 中上游公司竞争格局更趋稳定，形成几大头部公司差异化竞争态势，不存在红海竞争导致毛利率显著下降的问 题。下游净利率为 2.51%（-0.34pct），毛利率为 8.99%（-0.92pct），ROE 为 1.73%（-0.08pct），下游主机厂 继续深入推进“小核心、大协作”的大战略，市场化阶梯式降价让更多的中小企业逐步退出市场，各个龙头的 市占率快速提升。军工行业上中下游的期间费用率分别为21.17%（-2.00pcts）、23.19%（-0.64pct）、11.42%（-0.39pct）， 成本端上涨对不少企业造成一定压力，但规模效应有望充分抵消不利影响，调价机制或有望启动。

从现金流量情况看，2022Q1-3 军工行业上游与中游经营性现金流量分别降低 25.41%与 361.72%，下游企业 经营性现金流量降低 154.88%；上游与下游企业的投资性现金流量分别降低 96.48%与 11.36%，中游增长 57.12%； 上游与中游企业筹资性现金流量分别增长 268.33%与 288.99%，下游降低 37.61%。上中游企业规模扩张，正在 寻求新的利润增长点，下游企业成长性较好，生产经营状况正常。从资产与负债情况看，2022Q1-3 军工行业上 中下游企业存货分别同比增长 33.83%、15.75%、7.76%，预付账款分别变化-0.60%、+15.91%、-1.10%，2022Q1-3 军工中游企业积极备货，行业对未来订单数量充满信心。上中下游预收账款分别变化+19.58%、-4.02%、-93.70%。

各板块业绩提升显著，材料及加工板块增长最为显著

按板块划分，2022Q1-3 地面兵装、材料、元器件板块业绩同比增长显著，营业收入同比分别增长 27.77%、 21.20%、20.96%；航空装备、航天（导弹）板块业绩分别同比增长 12.98%、10.24%；军工信息化、船舶板块 业绩同比增长 20.56%、8.48%。从归母净利润来看，2022Q1-3 元器件、地面兵装、材料、航空装备板块盈利同 比增长显著，归母净利润同比分别增长 27.12%、26.37%、21.71%、13.68%，航天（导弹）板块有小幅度增长， 为 1.13%，军工信息化、船舶板块负增长，分别为-14.08%、-38.82%。

从毛利率来看，2022Q1-3 元器件增长为正，同比增长 0.59pct；材料、航空装备、军工信息化、航天（导 弹）、船舶、地面兵装板块盈利增长为负，毛利率分别变化-0.04pct、-0.23pct、-7.22pcts、-1.58pcts、-0.66pct、 -1.24pcts。从净利率来看，2022Q1-3 年元器件、航空装备、材料板块有所增长，净利率同比分别增长 1.18pcts、 0.04pct、0.07pct；地面兵装、航天（导弹）、军工信息化、船舶板块净利率增长为负。从 ROE 来看，地面兵装 板块同比增长，ROE 增长 0.76pct；航空装备、元器件、材料、航天（导弹）、军工信息化板块分别同比降低 0.07pct、0.23pct、0.44pct、0.27pct、2.56pcts；船舶板块在剔除中船防务重组业务后同比降低 0.33pct。从期间费 用率来看，军工信息化、元器件、航天（导弹）板块期间费用率较高，分别为 38.65%、25.51%、20.90%。

2022Q1-3，从经营活动现金净流量来看，材料、元器件板块经营活动现金流为正，分别为 1.92 亿元、15.64 亿元；其余各板块的经营活动现金净流量均为负，经营活动现金净流量在（-140）-（-30）亿元之间；从投资性 现金净流量来看，各子板块均为负；从筹资性现金净流量来看，船舶及军工信息化板块筹资性现金净流量较大。 从存货看，元器件、材料、航天（导弹）、航空装备板块实现大幅增长，军工信息化、船舶板块也实现增长， 地面兵装有所下降，说明大多数板块公司均处于积极生产备货状态；从应收账款看，船舶板块同比减少，其他 板块同比大幅增长，说明各板块公司订单交付效率维持稳定，表现良好；从预收账款+合同负债看，元器件、船 舶及航天（导弹）实现大幅增长；从预付账款看，船舶、航天（导弹）、元器件实现增长。

重点公司业绩增长亮眼，行业产能持续释放

2022Q1-3，军工板块表现积极强劲，在以下选取的表现较为突出的公司中，营收方面表现最为优异的是中 航沈飞，实现营收 302.79 亿元（+21.52%），归母净利润 17.40 亿元（+19.68%）；营收增长最为显著的是三角 防务，实现营收 14.63 亿元（+91.08%），归母净利润 4.69 元（+69.98%）。归母净利润中表现最为优异的是中 航光电，实现营业收入 124.54 亿元（+26.09%），归母净利润 22.84 亿元（+40.74%）。