军工企业新产能及经营效率分析

2023 年军工企业进入新产能释放、经营效率 提升阶段。

1.新产能：2023 年是军工产能释放大年

军工行业需求的确定性非常强，目前订单饱满。继 2021H1 中航沈飞、洪都航空、航发 动力合同负债大幅增长后，2022 年中航西飞合同负债也实现大幅增长，同时产业链中上 游相关公司如航发控制、钢研高纳等合同负债也呈现增长趋势，这些大额预收款表明锁 定未来 3~5 年大单，并且仍有可能追加订单，因此当下无须担心军工行业的需求而应聚 焦供给端变化。

2022 年多数军工企业的产能进入瓶颈期导致收入规模环比增长放缓。多数军工企业从 2020Q2 开始实现营收规模的环比增长，但是 2021Q4 至 2022Q3 基本实现季度营收环 比增长放缓（部分企业可能有季度差异、受疫情影响等情况）。我们认为 2020Q2~2021Q4 季度收入环比增长是把军工产业的原有产能提升至 100%，但是由于新产能尚未释放， 因此 2022 年军工企业季度收入规模整体保持环比持平。

2023 年是军工产能释放大年，新产能将带来新一轮订单、业绩高增长。2020 年之前， 国防政策是“强军目标稳步推进”，按照军工产业以销定产的规律，军工产业上下游产能 只匹配如十三五期间“多品种、小批量”的生产模式，随着 2020 年全面备战能力建设的 提出，武器装备需求大幅增长，目前军工产业链众多企业都处于扩产进程中。随着产能 的释放，一方面武器装备交付量会随之增加，另一方面对其上游的采购也会有所增加。 因此，我们认为 2023 年关键看产能的释放节奏，驱动相应装备量的交付，也会驱动产业 链不同环节的采购量。

2.经营效率提升驱动盈利提速

2020~2022 年 3 年是军工产业扩产、培养并提高供应链效率的阶段，产业各环节通过 高质量发展也将迎来效率提升阶段，具体手段包括：均衡生产、“小核心大协作”、“股权 激励等治理改善”、“生产规模效应”等。

1、均衡生产：满足集团发展、企业生产经营、资本市场利益的最优解。2017 年航空工 业集团首次提倡推进均衡生产，集团公司军品均衡生产水平已由 2016 年的“0118”提 升至均衡生产高级目标“2323”，2022H1 中航沈飞均衡生产水平更是达到新高度。从产 业视角来看，均衡生产不仅是时间分布均衡，也是消除过量生产的最优解，诸如原材料 供应、机械设备负荷的稳定性、员工工作量的均衡性都将得到提到，有助于企业精益化 管理能力的提高。从资本市场角度来看，均衡生产使得企业季度间业绩更为平滑，符合 投资者利益的同时也符合军工集团整体实现高质量发展的目标。

2、小核心大协作深度推进，规模效应凸显。目前航空工业集团、航发集团都已建立“小 核心、大协作、专业化、开放型”的科研生产模式，2021 年航空工业主机厂一般能力社 会化配套率已达到 75%，航发集团也在贯彻小核心大协作发展战略，将非核心业务外包 给战略供应商以实现生产效率和效益的最大化。我们认为，实施小核心大协战略对于总 装单位而言不仅使得主业更为聚焦，落后产能的出清也可将存货转移至配套供应商处以 降低存货减值。此外，主机厂也可充分发挥链长地位，在培育、完善供应链的过程中对 供应商产品质量、价格进行管控以实现降本增效。

3、大额预收款：“十四五”武器装备批量采购新模式，带动产业链运转效率提高。大额 预收款采购是装备采购部门将未来 3-5 年的订单按照一定预付款比例直接给到总装单位， 目前大量主战装备采用大单制采购，中航沈飞、航发动力等主机厂获得 7 倍左右增长的 预收款，锁定未来 3~5 年高景气度，预计未来有望延申至更多型号。军工企业在拿到明确的大量在手订单和现金后可以优化自身的排产和采购，以实现均衡生产，促进整条产 业链提质增效。此外，总装单位也可以使用闲置货币资金进行理财获得投资收益，增厚 企业利润。

4、股权激励：实现股东、公司高管、核心骨干三方利益的统一。过去市场认为军工国企 管理效率较低、员工积极性不足，缺乏市场化机制导致竞争优势不足，但我们看到中航 工业集团下属上市公司如中航西飞、中航沈飞、中航光电、中航重机等均已推出或已实 施股权激励，助推军工国企实现高质量发展。我们认为，“十四五”阶段是军工体制改革 的关键时期，预计股权激励方案“从点到面”的铺开将成为行业趋势。

5、规模效应：航空装备是典型的制造业，批量生产下规模效应突出。规模效应的体现一 方面源自于武器装备从小批量走向大批量，量的增长摊薄固定成本支出，另一方面来自 于批量生产下带来的工艺进步，从而带来产品良率的提高。我们以海外军机、航发主机 厂为例说明规模效应对企业盈利的影响。 1）军机：以洛克希德马丁 F-35 战机为例，虽然其造价逐批次降低但是自 2011 年 F-35 交付后，其航空业务营收不断增长，毛利率相对稳定，2010-2020 年洛马总营收复合增 速为 3.47%，扣非归母净利润复合增速为 8.69%，主力机型持续降价背景下利润增速显 著高于收入增速，反映出高端制造业的规模效应非常突出。 2）航空发动机：以英国 RR 公司为例，2007-2013 年公司军用航发交付数量逐年递增， 由 495 台增长至 893 台，累计交付 4955 台，相应的营业利润率由 2007 年的 11.89%增 长至 2013 年的 16.9%，我们预计这足以说明航空发动机拥有很强的规模效应。

收入增速：产能释放叠加生产效率提高驱动收入增速提速。 1）产能方面：目前制约航空发动机交付的核心瓶颈主要在装配试车环节，我们从航发动 力 2021、2022H1 重要在建工程变动情况可以发现黎明公司部分项目已在 2022H1 达产 进入产能释放阶段，同时还有众多在建工程即将达产，且试车台试车设备将会得到扩充。 此外，公司本部也有发动机批产项目提起启动，这都预示着 2023 年公司在供给端将迎 来产能增长，驱动收入增速提速。

2）生产效率方面：由两装两试向一装一试交付模式转换。“一装一试”交付模式转换推 进是航发集团“十四五”期间重点工作之一，黎明公司联合动力所、哈轴等参研单位创 新推进“一装一试”交付模式转换，目前已完成工厂试车后故检项目和附加项的优化，“一装一试”模式转换攻关研究工作已全部完成，具备全面推行的条件。我们预计伴随 “一装一试”的顺利推进公司生产效率有望加速提升，驱动航发交付再提速。 毛利率拐点：重点关注一次试车成功率提高以及交付模式转换。此前影响公司毛利率的 重要因素之一在于反复装配试车带来的额外成本，2020、2021 年公司营业成本中专项费 用、废品损失均在 20 亿元以上。根据中国航发公众号，2022 年以来公司一次试车成功 率已实现大幅增长，预计未来有望继续提高。我们认为，一次试车合格通过率大幅提升、 向一装一试交付模式转变都预示着产品稳定性趋于成熟，这是公司未来实现大批量交付 的基础，也是毛利率迎来拐点的重要征兆，我们预计 2023 年起公司毛利率将迎来向上 拐点，从而带动利润增速进入拐点。