海内外铝供需、出口及利润情况如何？

季节性错配或为价格向上催化剂。

1.铝国内供给：23 年新投/复产产能较多

22 年国内电解铝在产产能经历先升后降：上半年在高铝价的刺激下，前期减产产能不断 复产，新增产能加速投放；下半年四川及云南地区因电力紧张导致大规模减产，在产产 能在 8-9 月迎来大幅下滑，随后随着四川及广西逐渐复产，在产产能稳步攀升。 据阿拉丁数据，22 年 11 月国内电解铝建成产能 4435 万吨，运行产能 4062 万吨，产能 利用率 91.6%。全年产量预计约 3993 万吨，同比+4.2%。

23 年国内新投产产能主要来自于云南、内蒙、甘肃及贵州地区，其中云南地区 105 万吨 为置换产能，新投产后对实际产量无影响。其余地区新增产能约 50 万吨，待这部分新投 产能投放完毕后，国内建成产能基本达到 4500 万吨天花板，后续产能增量有限。

除新投产外，明年有较多复产产能，主要集中在云南、广西、四川地区。22 年 Q4 因云 南地区电力紧张，电解铝产能压降幅度约 20%，停产产能约 124 万吨，预计将于 23 年丰 水期来临后实现复产；四川地区前期因限电停产超过 100 万吨，因电解槽整体较老，年 内未实现全部复产，其余产能将于 23 年复产；河南因电价过高导致盈利不佳而停产，吨 铝利润若有所回升，预计可以较快实现复产。23 年国内电解铝复产产能合计将达到 200 万吨，但云南或有可能再次因电力紧张而停产，对供应端形成一定制约。

我们按照新投及复产节奏对 23 年每个季度产量进行推演，虽然全年来看电解铝供应有一 定压力，但投复产时间与消费淡旺季之间或有可能存在季节性的供需错配，成为铝价上 涨催化剂。此外，23 年云南减产幅度若超预期，将进一步加剧电解铝的季节性短缺。

2. 铝海外供给：能源危机的影响边际走弱

据 IAI 数据，22 年 1-10 月海外电解铝产量 2334 万吨，同比-0.8%，同期中西欧产量同 比-12%至 246 万吨，北美产量同比-4%至 311 万吨。南美、亚洲、非洲等地区的增量抵减了欧美因能源危机导致的减产。

22 年底欧美铝厂因能源等问题关停规模已达 151 万吨，其余未停产产能电力多来源于可 再生资源或拥有自备电厂，后续能源危机对电解铝产能的影响将边际减弱。

虽近期欧洲电价及天然气价格水平已有所回落，但海外持续走低的电解铝现货升水表明 当前海外需求相当疲软，或在一定程度上抑制 23 年欧美铝厂复产的意愿及节奏。

除复产产能外，近几年海外存在部分新投产能，主要集中在印尼、俄罗斯、中东等地区， 但体量整体较小，预计 23 年主要增量来自于印尼华青铝业项目及俄铝 Taishet 项目。

3. 铝进出口：23 年铝加工品出口或有所回落

22 年 1-11 月，国内未锻轧铝及铝材出口量达到 613 万吨，同增 108 万吨。铝材大量出 口主要集中在上半年，自 8 月起因沪伦比值大幅提升导致铝加工材出口盈利回落，出口 量逐渐降至往年同期水平，反映了海外需求开始走弱。此外，铝锭进口窗口持续关闭， 1-10 月铝锭进口量同比减少 96 万吨。 今年大量爆发的出口需求以及大幅回落的铝锭进口部分缓解了内需疲软可能带来的过剩 局面，但在 23 年海外有可能面临衰退的背景下，铝材出口需求预计同比将有所回落。若海外过剩幅度较大，进口窗口将重新打开，刺激铝锭进口。

4. 吨铝利润：距高点仍有较大空间

复盘历史，电解铝企业股价和吨铝利润变化趋势相对一致。近几年吨铝利润波动幅度加 大，底部支撑约在-2000 元/吨，近似等同于行业吨固定成本，吨铝利润最高达到过约 7000 元/吨。 22 年以来电力、阳极及氧化铝等各项原料成本相对稳定，而 Q2 起随着电解铝供应端投 复产加速而需求受疫情冲击，铝价迅速下跌驱动行业吨铝利润下行。当前行业平均吨铝 利润水平约 1000 元/吨，较 21 年的 4000-6000 元/吨的高点仍有较大空间。

展望 23 年，上游氧化铝行业新投产及潜在可复产规模较大，存在过剩预期。但在铝土矿 相对紧缺和氧化铝成本支撑的背景下，预计价格向下压力有限。在电力、预焙阳极价格 预期相对稳定的情况下，预计吨铝利润主要跟随铝价波动。