化工行业盈利、成本压力及景气如何？

行业盈利筑底基本完成，随需求修复有望边际改善。

1.23Q1 盈利大幅下滑，行业去库存仍在延续

在下游需求不振、行业去库存、产品价格/价差下滑等诸多压力下，化工行业 23Q1 业绩 同比大幅走低。其中，基础化工板块 23Q1 实现营业收入 5679.55 亿元，同比下降 6.71%；归 母净利润 374.59 亿元，同比下降 47.30%；石油化工板块 2023Q1 实现营业收入 10643.05 亿元， 同比增长 3.21%；归母净利润 195.16 亿元，同比下降 43.72%。

基础化工 33 个细分子行业方面，从归母净利润指标来看，23Q1 归母净利润同比提升和下 降的子行业比例分别为 12.1%和 87.9%；环比提升和下降的比例分别为 51.5%和 48.5%。同比 来看，仅轮胎（+422.7%）、有机硅（+85.1%）、涤纶（+48.9%）、碳纤维（+22.9%）四个子行 业表现较好，而粘胶（-141.4%）、绵纶（-97.0%）、其他化学原料（-94.5%）、氟化工（-70.7%）、氯碱（-70.6%）等子行业表现较差。环比来看，复合肥（+1186.4%）、日用化学品（+448.3%）、 有机硅（+419.6%）、钛白粉（+344.9%）、农药（+288.0%）等子行业归母净利润涨幅居前，而 粘胶（-145.3%）、绵纶（-87.5%）、其他化学原料（-83.1%）、涤纶（-82.8%）、膜材料（-68.2%） 等子行业归母净利润跌幅居前。从毛利率指标来看，23Q1 毛利率同比提升和下降的子行业比 例分别为 9.1%和 90.9%；环比提升和下降的比例分别为 60.6%和 39.4%。同比来看，仅日用化 学品（+6.9 个百分点）、轮胎（+4.2 个百分点）、涂料油墨颜料（+1.9 个百分点）三个子行业毛 利率上涨，而其他化学原料（-24.2 个百分点）、碳纤维（-14.2 个百分点）、钛白粉（-13.0 个百 分点）、氟化工（-12.3 个百分点）、氮肥（-10.8 个百分点）等毛利率下滑明显。环比来看，有 机硅（+10.3 个百分点）、绵纶（+7.7 个百分点）、氨纶（+7.4 个百分点）、合成树脂（+7.2 个 百分点）、复合肥（+5.7 个百分点）等毛利率抬升幅度居前，而其他化学原料（-13.0 个百分点）、 氟化工（-6.6 个百分点）、碳纤维（-6.0 个百分点）、钾肥（-4.2 个百分点）、民爆用品（-2.5 个 百分点）等毛利率下滑幅度居前。

行业去库存仍在延续。受海内外需求偏弱影响，制造业整体延续主动去库存状态。6 月制 造业 PMI 产成品库存指数和原材料库存指数分别为 46.1%和 47.4%，分别环比 5 月下滑 2.8 和 0.2 个百分点。化工细分行业方面，5 月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶 和塑料制品业、石油煤炭及其他燃料加工业规模以上工业企业产成品存货同比分别上涨 6.1%、 下滑 10.3%、上涨 0.1%、下滑 9.3%，环比 4 月分别回落 2.1、2.8、0.8 和 3.7 个百分点。期间， 受原材料价格下降、去年同期高基数以及海内外需求偏弱、行业主动去库存等因素影响，制造 业及化工细分行业 PPI 同比降幅持续扩大。5 月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、 橡胶和塑料制品业、石油煤炭及其他燃料加工业 PPI 分别同比下滑 12.2%、4.3%、4.1%和 15.1%， 跌幅分别环比 4 月扩大 2.3、1.4、0.3、3.7 个百分点。

从产品价格来看，在我们重点跟踪的 182 个产品价格中，年初以来，共有 49 个产品价格 实现上涨，占比 26.9%。从 23Q2 均价来看，37 个产品价格环比上涨，占比 20.3%；140 个产 品价格环比下跌，占比 76.9%。价格环比涨幅较大的产品有液氯、氢氟酸、盐酸、维生素 D3、 燃料油、MMA、DEG、R32、MTBE、异丁烯等。

从产品价差来看，在我们重点跟踪的 141 个产品价差中，年初以来，共有 82 个产品价差 上涨，占比 58.2%。从 23Q2 均价来看，81 个产品价差环比上涨，占比 57.4%；60 个产品价差 环比下跌，占比 42.6%。价差涨幅较大的产品有聚丙烯价差（甲醇）、尿素价差（气头）、LLDPE 价差（甲醇）、PVC 价差（电石）、顺酐价差（碳四）、乙二醇价差（煤）、丙烯价差（丙烷）、 MMA 价差（碳四）、环氧乙烷价差（甲醇）、MTBE 价差（碳四）等。

预期 Q2 化工盈利仍将承压。考虑到 Q2 下游修复不及预期，行业仍处去库存阶段，结合 主要化工产品价格/价差走势，我们预计 Q2 化工行业仍将面临一定的业绩压力。值得关注的 是，目前仍有较多化工产品仍处在景气底部区域，部分产品陆续开始向上修复，建议密切关注 上游原料端、下游需求端等变化带来的边际改善，静待行业景气反转。

2.原油价格中枢下行，成本端压力有所缓解

2023 年上半年国际油价重心窄幅下移，主要系欧盟对俄罗斯石油制裁效果不及预期、美联储加息、欧美银行业危机等引发市场对远期经济衰退担忧。下半年影响国际油价的关键因素 仍将在供给和需求两端。 供给端，美国原油产量增速趋缓，OPEC+减产托底油价。1）美国方面，高油价带来的巨 额现金流主要被美国石油企业用于分红和回购股票，部分用于资本支出。此外，劳动力市场紧 张、油田供应链压力增加等因素制约原油生产商投资意愿。历史数据显示，美国石油钻机数量 领先美国原油产量 4-6 个月，年初以来美国石油钻机数量呈下降态势，预计下半年美国原油产 量增速趋缓。2）OPEC+方面，减产政策陆续出台，需密切关注执行情况。4 月 OPEC+成员国 宣布自 5 月份开始实施自愿减产 166 万桶/日直至 2023 年年底，6 月会议上该减产计划被延长 至 2024 年底，沙特计划 7 月份在自愿减产的基础上额外再减产 100 万桶/日，且该减产措施可 考虑延长。从执行情况来看，5 月沙特和伊拉克产量均小于目标值，且 OPEC10 国合计减产执 行率大于 100%。俄罗斯方面，5 月俄罗斯原油产量约 945 万桶/日，较 2 月下降 42 万桶/日， 接近前期承诺的 50 万桶/日水平。从出口情况来看，贸易流再平衡下俄罗斯石油产品出口量暂 未受欧盟制裁影响，且 5 月原油出口量 520 万桶/日，创年内新高，后续建议密切关注俄罗斯 产量下降的持续性及出口量变动情况。

需求端，受全球经济衰退预期影响，原油消费增速放缓，需求端仍将压制油价上行高度。 从历史数据来看，全球原油消费增速与全球实际 GDP 增速呈现明显的正相关关系。据 4 月 IMF最新报告显示，在金融部门动荡、通胀高位运行、俄乌战争冲击持续等因素影响下，未来经济 前景仍充满不确定性，全球经济增速预计从 2022 年 3.4%下行至 2023 年 2.8%。EIA、IEA、 OPEC 最新预测显示，2023 年全球石油需求增量分别为 159、245、234 万桶/日，尽管增量数 据不一，但 EIA、OPEC 均预计石油消费增量同比将下降。

从库存和价差来看，下游对中高油价接受能力尚可。一方面，目前美国炼厂裂解价差仍处 于历史同期中高位，且当前美国成品油库存（汽油、馏分燃料油、航空煤油总库存）处于历史 同期低位，预计随着美国出行旺季，库存数据有望维持低位。低成品油库存或将支撑炼厂裂解 价差维持中高位运行，进而支撑炼厂开工率维持高位。另一方面，截至 6 月 23 日当周，美国 商业原油库存量为 4.54 亿桶，较过去五年处于中性水平。据 EIA 6 月报告预计，23Q3 全球石 油供需平衡表有望迎来去库，原油市场供需压力或有所缓和。我们认为，下半年原油价格或延 续震荡趋势，预期 Brent 原油价格在 75-85 美元/桶区间；原料端将不再是左右行业盈利的关 键，主要看下游需求恢复情况。

3.下游产业拐点陆续显现，下半年化工景气有望上行

化工行业下游涉及地产、家电、汽车、纺服等众多与宏观经济走势挂钩的终端产业。2023 年以来，宏观经济及终端产业回暖进程较为缓慢，上游配套化工品仍然面临着一定的需求压力。 但从月度数据表现来看，下游各产业拐点正逐步显现。 房地产市场仍处在筑底期。1-5 月，我国商品房销售额 4.98 万亿元，同比上涨 8.4%，较 1-4 月收窄 0.4 个百分点；销售面积 4.64 亿平米，同比下降 0.9%，跌幅较 1-4 月放大 0.5 个百 分点；竣工面积 2.78 亿平米，同比上涨 19.6%，较 1-4 月回升 0.8 个百分点。房地产复苏动能 不足，下行压力仍在，市场处在筑底期。预计在更多地产刺激政策下，随着地产产业链的修复， 上游 PVC、钛白粉、有机硅、纯碱、MDI 等化工品需求、盈利空间均将有所改善。 汽车产销数据稳健增长。汽车市场在系列促销优惠、购置税减免以及新能源汽车下乡等因 素拉动下，表现持续亮眼。1-5 月，我国汽车产销量均同比增加 11.1%，较 1-4 月分别扩大 2.5 和 4.0 个百分点，出口量同比增长 81.5%。其中，1-5 月新能源汽车产量、销量分别同比增长 45.1%、46.8%，出口量同比增长 1.6 倍。

家电数据表现持续回温。1-5 月，我国家用电器和音像器材类社会消费品零售总额 3133 亿 元，同比下降 0.2%，降幅较 1-4 月收窄 0.1 个百分点；家电出口额 362 亿美元，同比下降 1.8%， 降幅较 1-4 月收窄 0.7 个百分点。1-5 月，我国主要家电（空调、家用洗衣机、家用电冰箱、彩 电）产量同比增加 11.7%，1-4 月为 10.4%。其中，1-5 月空调产量同比增长 14.2%、家用冰箱 同比上涨 12.4%、家用洗衣机产量同比增长 18.9%、彩电产量同比增长 4.9%。 纺织服装出口压力仍存、国内零售持续改善。1-5 月，我国纺织服装出口额 1182 亿美元， 同比下滑 5.5%，较 1-4 月下滑幅度扩大 2.4 个百分点，纺织服装出口仍存在一定压力，但环比 一季度有所缓解。与海外市场相比，国内纺织服装市场修复情况良好。1-5 月，服装、鞋帽、 针纺织品类零售总额 5619 亿元，同比上升 14.1%，较 1-4 月回升 0.7 个百分点；上游布和纱产 量 1-5 月分别同比下滑 6.4%、3.5%，分别较 1-4 月收窄 1.2、0.8 个百分点。

成本端压力缓解、需求端逐步修复，2023 年下半年化工景气有望上行。我们预计，2023 年下半年在一揽子经济政策刺激之下，我国宏观经济修复进程有望提速；随着下游需求回暖， 化工行业主动去库存有望迎来尾声；叠加原油价格重心下移，行业成本端压力缓解，行业景气 度有望回升。