钢铁行业利差历史表现回顾

首先，简要回顾钢铁行业层面的历史表现，可大致分为以下五个阶段：

1.第一次走阔（2011 年 10 月-2012 年 3 月）：利率调整带动利差走 阔，尾部估值风险开始酝酿

行业基本面上，2011 年钢铁行业步入景气度下行初期，下游需求增速放缓、产能过剩问题显现、 钢价也从高位开始下跌，但在景气度下行初期钢价相比历史水平不低、行业景气度犹存、钢企基 本面尚可，同时当时市场也无信用风险事件。 因此该阶段行业利差快速收窄后走阔，主要受市场利率调整影响。2011 年在国内通胀高企环境下 央行启动紧缩政策，年内 6 次上调准备金率引发债券收益率陡升，但钢铁板块存续债收益率相比 1 年期 AA+级中短票上行幅度更小，行业超额利差表现为收窄，在市场利率下行修复后超额利差 也逐渐走阔，最终基本回到 2011 年初水平。 经历此番波动后，央企、地方国企整体超额利差依旧为负但地方国企 3/4 分位数已小幅回正，市 场对弱资质钢企的认可度正在下滑，尾部估值风险开始酝酿。

2.第二次走阔（2013 年 11 月-2014 年 5 月）：基本面明显恶化，风险 舆情演绎，超额利差显著走阔

2012年起钢价持续下跌，钢铁行业迎来经营最困难时期，基本面成为影响钢企信用资质的最关键 因素，“11 南钢债”被暂停上市、第二大民营钢企山西海鑫破产等风险事件进一步催化市场悲观 情绪，行业超额利差明显走阔，直至 2014 年钢企盈利边际好转后开始震荡收窄。 南钢集团持续亏损致债券暂停上市，主体利差飙升。南钢股份为复星集团旗下综合性钢铁公司， 于 2000 年在上交所上市，“11 南钢债”发行于 2011 年 5 月，融资规模 40 亿元，债券期限为 5+2 年并由集团提供担保。南钢股份受行业下行影响 2012、2013 年均录得亏损，同时还面临债 务压力偏大、流动性偏弱等问题。自 2014 年 1 月 25 日公司发布业绩亏损、退市风险警示及公司 债券可能被暂停上市交易的公告后，“11 南钢债”估值收益率飙升，2014 年 5 月 12 日“11 南钢 债”被暂停上市，在 2014 年归属上市公司股东净利润回正后债券于 2015 年 2 月 17 日恢复上市， 并最终于 2018 年顺利兑付。 钢企经营惨淡为超额利差走阔主因，债市风险集中暴露增大走阔斜率。本轮超额利差走阔自 2013 年 11 月开始，南钢股份因盈利承压主体估值率先上行，央企和地方国企利差也同步走阔，2014 年3月“11超日债”违约打破债券市场刚兑后行业利差走阔斜率变陡，2014年5月“11南钢债”被暂停上市将民营钢企板块利差拉至高位，截至 5 月末地方国企、央企利差分别大幅走阔 55bp、 45bp。回看利差走势，南钢风险事件负面影响并未外溢至央企和地方国企，整体影响可控，一方 面说明市场对风险的预期较为充足，其他钢企通过非经常性损益实现扭亏为盈从而避免被停牌不 改变其经营困难的事实；另一方面也说明市场对民企信用分割明显，在弱基本面下刚兑信仰给予 央企和地方国企债券强大支撑，市场主要面临估值压力而非兑付风险。 风险集中释放后钢企盈利能力边际改善，央国企利差修复回落。2014 年铁矿石价格暴跌极大缓解 钢企成本端压力，盈利能力开始边际好转。央企和地方国企利差于 2014 年 4 月、5 月走阔至高位 后开始收窄，前期利差走阔幅度基本修复，不过央企超额利差未能重新转负；2015年 2月“11南 钢债”恢复上市后，估值修复回落，民企钢铁加权利差也恢复正常。

3.第三次走阔（2015 年 10 月-2016 年 9 月）：钢价触底回升，央企国 企接连违约动摇市场信心

2015 年末钢价持续下跌触底，大量亏损钢企涌现，然而前两年钢铁行业固定资产投资仍在加速， 产能过剩问题不断恶化的同时钢企债务负担也有所加重，2016 年初钢价迎来拐点转向上行但短期 内流动性压力难以缓释，“10 中钢债”和“15 东特钢 CP001”接连违约冲击国企信仰，行业超 额利差加速走阔，直到 2017 年中钢价不断上行增厚行业盈利才使得钢铁债估值回落至走阔前水 平。

2015 年 10 月央企中钢集团“10 中钢债”成为钢铁行业首例债券违约。2011 年前中钢集团大举 扩张并使债务负担显著加重，资产负债率长期保持在 90%以上，债务总额超千亿元，同时其合作 方又以民企为主，管理粗放导致营收不增反降，在钢价持续下跌中主营业务亏损严重。2014 年 9 月坊间开始流传中钢集团银行贷款逾期的消息，中钢进行辟谣但也承认存在“个别资金回笼未按 期到账”的情况，银行陆续采取了抽贷清退措施，12 月银监会法规部召开债务会议并由中国银行 牵头成立债委会就中钢债务处理问题展开谈判。“10 中钢债”债券期限为“5+2”年，附有第 5 年年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，2015 年 10 月中钢集团发函表示公司因 部分业务停摆导致流动性紧张，恳请投资者不行使回售选择权否则会触发违约风险，并提出质押 中钢国际股票为债券担保，在发改委协调下债券回售登记期也多次延期，但 10 月 20 日最终还是触发实质性违约，成为钢铁行业首例债券违约。2016 年 12 月中钢集团债务重组方案落定，中国 银行等六家银行对中钢本息总额 600 多亿元的债权进行整体重组。2017 年 10 月 20 日也即最终债 券到期时，“10 中钢债”最终完成本息兑付。

中钢在违约前财务困境已较充分暴露，先行启动的债务重组谈判等动作使市场对债券违约有所预 期，但投资者也开始扫除央企“迷信”，行业利差迎来第一波走阔。 2016 年 3 月“15 东特钢 CP001”成为地方国企在公募市场的首次违约。东北特钢为辽宁省国资 委下属子公司，主营特殊钢材冶炼及压延加工。2016 年 3 月东北特钢表示“受钢铁行业整体不景 气影响，公司近期销售压力很大，库存商品增加，销售回款不及时”，最终未能筹措到足够的偿 债资金，“15 东特钢 CP001”成为地方国企在公募市场的首次违约，其余 9 只债也陆续实质性违 约。2016 年 10 月大连中院裁定受理东北特钢重整案，2017 年 12 月战略投资者沙钢集团 55 亿元 投资款到位，2018 年 10 月管理人提交《重整计划执行监督报告》标志重整完毕，但截至当前东 北特钢 10 只债依旧处于违约状态，超 70 亿元本息仍待兑付。 东北特钢的违约原因具备典型性，总结起来主要有四点：一是逆周期加杠杆后难去杠杆，2008 年 起东北特钢在行业下行周期加杠杆投资扩产，环保搬迁大连基地并升级多条产线，登沙河新厂区 总投资最终高达 156 亿元，资产负债率也增长约 20pct 至 85%附近；二是流动性弱偿债压力大， 公司债务期限结构上以短期为主，同时受限货币资金占比偏高，2013 年末公司货币资金 53 亿元 但其中约 70%为受限保证金；三是盈利能力偏弱，大连基地投产后营收增速较快但毛利不高，同 时财务费用高企，整体处于盈亏平衡的边缘，在建工程转固就可能导致亏损；四是应收资金占款 规模偏大，2013 年末应收账款 18 亿元，账龄 1~2 年占比近 60%，其他应收款则常年在 20 亿元 以上，欠款方主要包括大连土储中心、辽宁国资、辽宁财政厅等。 由于东北特钢承担了中国超 60%的航空航天和军用钢的研发生产任务，虽然当时特钢景气度偏低 但在过剩产能行业中前景相对较好，应收欠款方也有地方政府机构，市场对其战略地位和危机救 助预期较高，因此东北特钢违约引发市场对地方国资委解决国企流动性危机能力和意愿的怀疑， 对国企信仰的冲击程度甚至高于中钢违约，央企和地方国企利差也就此迎来第二波加速走阔。

央企超额利差于 2016 年 7 月达到高点，相比 2015 年 9 月末走阔超 60bp，攀钢估值大幅上行， 鞍山钢铁也有所上行；地方国企超额利差于 2016 年 7 月初升至约 200bp，相比 2015 年 9 月末大 幅走阔超 150bp，除河钢、首钢、武钢、马钢和太钢外主体利差全面走阔，包钢、酒钢、昆钢、 重钢、柳钢、西宁特钢大幅走阔 200bp 以上，其余地方国企主体利差走阔幅度也有 100bp 以上。

同时，历史上钢铁行业评级/展望被频繁下调最多的年份也是 2016 年，共出现 11 起。此前被下调 过的南京钢铁、重庆钢铁、西宁特钢、湖南钢铁等再度被下调，包钢、酒钢属首次被下调，被下 调后主体评级主要集中在 AA+至 AA-之间。债券市场认可度降低同样反映在一级发行上，2016、 2017 两年央企、地方国企债券融资首次出现大额净融出，规模合计在 200 亿元以上，债市融资能 力的下滑也一定程度上使钢企流动性进一步恶化。

2016 年初供给侧改革促使钢价触底回升，部分缓解了市场对钢企基本面的担忧，2017 年钢价持 续上行至阶段性高位，全年行业累计利润约为 2016 年 2 倍，钢企流动性压力得到极大缓解。自 2016 年 3 月东北特钢违约后，钢铁利差持续攀升约 4 个月后到达顶峰，之后逐渐修复并于四季度 企稳；2016 年末地方国企相比 2015 年 9 月末超额利差走阔 92bp，央企和民企基本持平；2017 年盈利大幅好转推动行业超额利差持续收窄，7 月来到利差低位，相比 2016 年末央企、地方国企、 民企分别大幅收窄 32bp、64bp 和 30bp，此时央企和民企估值已恢复至本轮利差走阔前水平，之后超额利差转向震荡；而地方国企则继续收窄，直至 2018 年 4 月中收窄至 50bp 以内，此后到永 煤事件之前走势均较稳定。

4.第四次走阔（2018 年 3 月-2018 年 8 月）：“13 金特债”打折偿 还、民企违约潮引发利差调整

2018 年全年钢价高位震荡运行，行业全年盈利相比 2017 年再上台阶，同比增长 18%，在近十年 中仅次于钢价更高的 2021 年，基本面整体良好。在本阶段地方国企估值稳定，央企和民企分别 受“13 金特债”打折偿还和民企违约潮冲击利差走势波动，央企估值修复较快而民企偏慢。 “13 金特债”打折偿还开市场先例，钢铁央企估值小幅调整。金特钢铁为央企新兴际华旗下主营 钢材生产的子公司，存在如持续亏损、筹资现金流出、杠杆率高、债务期限偏短等违约主体共性 特征，2015 年以来已被多次下调评级，2017 年 11 月新兴际华将金特钢铁 48%股权在北京产权交 易所挂牌还引发控制权变更风险。“13 金特债”发行于 2013 年 6 月融资 5.5 亿元，债券期限为 “5+2”年，在第 5 年末附有调整票面利率及回售权。2018 年 5 月 17 日金特钢铁公告表示将于 5 月 23 日提前兑付“13 金特债”，对个人投资者投资的部分全额偿还，对机构投资者按票面金额 的 60%打折偿还。尽管金特钢铁无力偿债已在市场预期之中，但折价偿还债券行为尚属国内首次 并引发广泛讨论，钢铁央企估值也不可避免受到波及。自 2018年 5月起钢铁央企利差开始走阔， 至 7 月中旬最高走阔约 24bp，但本轮走阔主要出于情绪上的风险规避因而估值修复较快，3 个月 内利差就再度收窄至 5 月水平。2018 年 8 月渤海钢铁破产未对估值产生明显影响。

2018 年民企违约潮波及民营钢企，市场对民企信心滑坡。2018 年外部融资收紧引发信用债市场 违约潮，民企受影响最大成为主要违约主体，投资者对民企风险偏好降低的同时更加青睐国企信 用债等低风险资产，这也成为下半年钢铁央企、地方国企利差快速收窄的原因之一，而民企债利 差高企。具体来看，2018 年 3 月起中天和永钢主体利差先行走阔，最大走阔幅度均超 100bp，资 质较优的沙钢表现相对稳健，主体利差自 4 月起走阔 70bp 后于 7 月开始率先收窄，南钢股份在所 有债券到期后有近 1 年时间未新发。四家民营钢企在一年后于 2019 年 5 月利差均降至阶段性低 位，此时沙钢集团和中天钢铁利差已收窄至民企违约潮前水平之下，而永钢估值尚未修复完毕， 南钢股份于 2019 年 1 月再度新发后估值同样不低。

5.第五次走阔（2020 年 11 月-2021 年 4 月）：永煤超预期违约，尽管 行业周期向上，利差显著走阔

2020 年钢价先下后上，全年平均水平处 2017 年以来低位但下行幅度不大，行业利润稍显疲软同 比下滑 8%。2021 年在疫情后钢铁下游需求持续改善激发钢价快速上行，钢价综合指数最高冲高 至 150 以上，为近十年来最高点，同期行业利润同比大增 72%。但永煤超预期违约为钢铁债蒙上 阴影，强劲的基本面也无法阻挡行业估值飙升，央企、国企利差均出现不同程度走阔，少数弱资 质主体走阔时间长、幅度大，直至 2021 年末估值才基本修复。 2020 年 11 月“20 永煤 SCP003”债券发生超预期违约，国企刚兑信仰再次发生动摇。市场悲观 情绪在多个维度蔓延并使得信用债收益率广泛上行，尾部主体迎来剧烈调整。与煤炭同为过剩产 能行业的钢铁受波及尤其大，央企和民企利差走阔幅度集中在 50~100bp，2021 年 1 月升至高位 后开始震荡收窄，而地方国企加权平均利差则于 2021 年 2 月最高升至 250bp 附近，走阔时长及 幅度均远大于央企和民企。本轮走阔表现出较为明显的结构性特征，中档、弱档资质主体估值出 现明显调整，包钢、山钢和河钢走阔幅度最大，其中 “18 包钢 01”收益率估值最高升至 43%以 上，首钢、杭钢、湖南钢铁等优质主体估值则保持稳定，各主体间走势分化。

钢铁地方国企利差走阔节奏与煤炭一致但幅度更小，高盈利下市场对钢铁债信心恢复，信用债资 产荒格局加速利差收窄。对比永煤违约冲击下钢铁和煤炭各板块利差走势，央企层面，煤炭央企 利差仅小幅走阔并长期维持低位，钢铁央企利差相对偏高且受冲击明显，至年末高点走阔 39bp远 大于煤炭央企上行幅度（13bp），此后钢铁央企开启时长约 8 个月的震荡收窄行情，直至 2021 年 9 月初估值再度回落至永煤违约前水平；地方国企层面，钢铁地方国企利差持续走阔至 2021 年 2 月末到达高点，幅度和时长远超央企，但也均小于山东外煤炭地方国企并率先收窄至正常水平。 2021 年以来结构性资产荒格局下，利差受投资端带动收窄。钢铁地方国企自 2021 年 9 月中旬利 差收窄到位后一直低位运行至今年 8 月。

总结来看，钢铁行业利差整体走阔的原因在剔除被动走阔外主要包括两方面：一是行业景气度下 行导致尾部主体风险暴露。值得注意的是，仅有行业景气度低迷并非利差走阔的充分条件，典型 如 2014 年 7 月-2015 年 9 月、2021 年 11 月-2022 年 6 月，市场普遍存在盈利弱化预期但行业利 差依旧在收窄。行业下行影响累积至最终尾部主体风险暴露，才是利差走阔的导火索，主要可参 考2015年10月-2016年9月的走阔。二是央国企违约击破市场刚兑预期。央国企违约打破刚兑， 将引发市场信仰调整，导致利差走阔。今年以来市场对钢铁行业业绩弹性期待不大，主体信用更 多依靠未来价格上涨以及其国企身份，当地方政府部门表现出较为消极的债务处理态度时，易引 发市场风险偏好下降。 同时不同资质的主体在利差调整过程中的表现也有显著差异，优质主体在风险冲击下利差波动相 对偏小且展现出越来越强的韧性。挑选了当前利差偏低的主要发债央企和地方国企并回溯其历史 利差表现，不难发现利差波动最大的区间为 2015~2016 和 2013~2014，而永煤违约仅对鞍钢冲 击较大，其余主体估值调整幅度非常有限，近年来优质主体估值的稳定性有明显提升。

而弱资质主体在信用滑坡后短期内难以修复，基本面好转所提供的支持也非常有限。在前文各次 走阔的分析中不难发现，弱资质主体利差走阔幅度、时长均大于优质主体，2021 年盈利大增也难 抑制估值飙升，信用滑坡后修复通常需要 1 年以上时间。一级发行维度也为此规律提供佐证，在 前两次行业利差走阔后均出现发行频率变低、高票息发行数量增多的现象，观察高估值主体发行 情况则能更清晰地发现规律，第三次走阔后2016年仅剩零星企业发债，截至目前除湖南钢铁、柳 钢、山东钢铁、攀钢还能维持低票息发债外，昆钢等融资成本虽有下行但始终明显偏高，西宁特 钢、重钢矿业目前已退出债券市场，包钢相比于其顶峰时期债券发行量已明显减少，攀钢集团也 曾有 3 年左右时间未发新债。