科室推广+新品放量，麻醉业务成长可期.

1. 公司管制类精麻药品先发优势明显，镇静产品线未来可期

精麻药品市场竞争格局良好，管制类药品人福医药具备优势。人福医药主营 产品为麻醉药品、一类精神药品和少部分二类精神药品，其中芬太尼类、纳布啡、 瑞马唑仑占据国内龙头地位，氢吗啡酮属于公司独家产品，其余核心产品竞争对 手均不超过两家（主要竞争对手是恩华药业和国药集团），此外人福医药的大部分 产品上市时间相较于其他竞品更早，具有一定先发优势。 人福医药目前在管制类精麻药品市占率处于领先地位。国内生产精麻药品的 厂商主要包括人福医药、恩华药业、恒瑞医药、扬子江药业等，人福医药优势领域 为管制类麻药，恒瑞医药和恩华分别在吸入类麻醉和非管制类麻醉药品具有一定 优势。宜昌人福是人福医药主营麻精药物细分领域的子公司，宜昌人福在芬太尼 类、纳布啡和氢吗啡酮等麻醉品种市占率明显领先。由于精麻药品具有较高管制 壁垒，同时由于医生用药习惯药品具有一定先发优势，相关企业预计未来长期将 处于寡头垄断地位。人福医药目前已形成以芬太尼系列产品为麻醉线收入基石， 氢吗啡酮和纳布啡为业绩驱动力的较为完备的麻醉产品管线，瑞马唑仑和磷丙泊 酚或有望成为未来业绩边际增量。

1.1. 芬太尼系列：最强效阿片类药物，瑞芬、舒芬增长较快

最强效阿片类药物，芬太尼类药物占据麻醉镇痛市场重要地位。阿片类药物 是手术期最常见、应用最广泛的强效镇痛药物，在治疗急慢性疼痛中发挥重要作 用。阿片类药物通过 μ 型阿片受体 μOR（μ opioid receptor）介导的 G 蛋白和 阻遏素双重信号通路，激活下游抑制性 Gi/o 蛋白发挥镇痛和其他毒副作用，吗啡 和芬太尼类（芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、瑞芬太尼）是最典型的两类阿片类药 物。其中，芬太尼类是指人工合成的，药理作用与吗啡类似但镇痛镇静作用强于 吗啡的一类药物，具有起效快、镇痛效果强、毒性低的优点，但与其他麻醉药共同 使用时存在引发呼吸循环系统抑制、心动过缓和血压降低等副作用。 “百倍吗啡”芬太尼上市后成为镇痛主要药品，近几年销售下滑严重。芬太 尼 1968 年获 FDA 批准于美国上市，该药物静脉注射后 1 分钟起效，4 分钟达到 峰值，维持时间约为 30 分钟，镇痛作用约为吗啡的 100 倍，是目前复合全麻中最 常用的药物。目前国内的芬太尼产品主要包括芬太尼注射剂（2022 年人福医药市 占率 97.2%）和芬太尼透皮贴剂（2022 年强生 74.8%，羚锐制药 20.5%）。

舒芬太尼、瑞芬太尼逐渐代替芬太尼市场。随着芬太尼衍生物的出现，相关 药物在提高镇痛效果、缩短起效时间、减弱药物积蓄效应和毒副作用等方面具备 一定优势，因而近年来芬太尼药物市场逐渐被其衍生物代替，市场份额不断下降。 2022年数据显示舒芬太尼和瑞芬太尼分别占据芬太尼系列市场份额 35%和56%， 合计占比达 90%。

（1）舒芬太尼：最强阿片类镇痛药，占据芬太尼市场重要地位。舒芬太尼是 芬太尼的 N-4 噻吩基衍生物，其镇痛效果是芬太尼的 5~10 倍，是目前镇痛效果 最强的高选择性μOR 激动剂，起效时间更短且持续时间更长，因其对呼吸循环和 心血管的抑制作用较轻，适用于心血管麻醉。（2）瑞芬太尼：目前国内芬太尼占 比最高的产品，清除快速无蓄积。瑞芬太尼是芬太尼的哌啶衍生物，故注射进体 内后易被非特异性酯酶水解，不经肝肾代谢，清除速度快且无蓄积效应，所以可 用于肝肾功能不全患者的镇痛。（3）阿芬太尼：适用于短小手术的新产品。阿芬 太尼在体内 pH=7.4 的生理条件下，pKa 为 6.8 的阿芬太尼 85%呈现非解离形态， 而芬太尼仅有 9%，故阿芬太尼通过血脑屏障效率高，起效快。其镇痛效果偏低， 维持时间短，故具有安全性高，造成血压下降等毒副作用小等优点，适用于短小 手术和门诊手术。

芬太尼类药物国内行政管制严格，我们预计人福药业仍将处于行业垄断地位。 芬太尼类药物具有强烈的成瘾性，滥用后易产生依赖性，我国在 1996 年就将芬太 尼列入《麻醉药品品种目录》进行严格管制。国内芬太尼类药物市场格局明显，主 要竞争者为人福医药、恩华药业、羚锐制药、国药集团地和常州四药，人福医药占 据芬太尼药物市场的主导地位（多个品种占比均超过 90%），预计在未来人福医药 将长期保持其领先地位。

（1）舒芬太尼：2005 年人福医药舒芬太尼获得批准在国内上市，与 Eurocept Pharmaceuticals 垄断舒芬太尼市场近 15 年。2020 年恩华药业和国药集团廊坊 分公司相继获得国内上市批准，加入市场竞争格局，预计在未来该竞争局面将保 持稳定。其中人福医药凭借先发和品牌优势始终占据国内舒芬太尼市场主要份额， 2021 年市占率达到 97.3%。（2）瑞芬太尼：近几年人福医药市占率维持在 80% 以上，2021 年人福医药占据瑞芬太尼 87.9%的市场份额，主要竞争公司是国药廊 坊(7.8%)和恩华药业(4.3%)，瑞芬太尼市场规模不断增长，未来预计为人福医药带 来的收益仍然可观。（3）阿芬太尼：2020 年 2 月人福医药成为国内首家获得盐酸 阿芬太尼注射液注册批件的企业，2021 年 11 月恩华药业获批。

1.2. 氢吗啡酮：升级版吗啡，具备较强增长潜力

升级版吗啡——氢吗啡酮：起效快、毒副作用小。氢吗啡酮是公司独家开发 的国家三类新药，适用于需要使用阿片类药物镇痛的患者，公司产品于 2012 年获 批上市。氢吗啡酮化学结构与吗啡相似，通过将 C 环 6 位羟基氧化成酮基，7、8 位双键还原，提高了化合物的脂溶性和镇痛作用。氢吗啡酮主要作用于μ阿片受 体，略微影响δ受体，对κ及ε受体不起效。相较于吗啡，氢吗啡酮的高脂溶性使 得药物更易通过血脑屏障，起效时间更短且镇痛效果更强（5~10 倍）。氢吗啡酮 作为升级版吗啡的另一个优点是代谢产物无活性、毒副作用更小。吗啡的代谢产 物为 M3G（吗啡-3-葡糖苷酸）和 M6G（吗啡-3-葡糖苷酸），易引起肾损伤和呼吸 抑制。而氢吗啡酮的代谢产物 H3G（氢吗啡酮-3-葡糖苷酸）没有代谢活性且对器 官无毒性作用，安全性更好。

氢吗啡酮仍处于高速放量期，人福医药独占市场。氢吗啡酮已有替代吗啡市 场份额的一定趋势，自 2012 年起吗啡市场销售额维持在 5-7 亿左右，增长疲软， 而氢吗啡酮则处于高速放量期，自 2013 年上市始终维持着 2 位数以上的年增长 趋势，2017 年纳入医保后持续放量，2022 年样本医院市场规模超过 2 亿元，目 前氢吗啡酮仅有人福医药一家生产厂商，预计人福医药仍将享受较长时间独占期。

1.3. 纳布啡：地佐辛替代品空间大，纳入医保后快速放量

纳布啡是公司独立研发的二类精神药品，属于新型半合成阿片受体激动拮抗 药物，能与μ、κ和δ受体结合，主要通过激动κ受体和部分拮抗μ受体发挥镇 痛药理作用，不与σ受体结合。人福医药盐酸纳布啡注射液在 2013 年获批上市， 临床上纳布啡主要用于缓解中至重度疼痛和复合麻醉时的麻醉诱导。 纳布啡镇痛效果和维持时长与吗啡相近，但安全性更高。纳布啡静脉给药后 起效时间为 2~3min，30min 达到最大效益峰值，维持 3~6h，与吗啡的药动学数 据相近。肝脏是纳布啡的主要代谢场所，纳布啡经过细胞色素酶 P4503A4 和 2C19 代谢，代谢产物为 N-羟基酮环丁基甲基纳布啡与羟基化衍生物，消除半衰期为 3~6h。纳布啡在副作用方面表现良好、安全性较高，对呼吸抑制存在封顶效应（封 顶剂量为 30mg，药物说明书推荐最大注射剂量为 20mg），小剂量几乎不影响血 流动力学，恶心呕吐发生率约为 5%。根据医学界资料，因为纳布啡不会引起组胺 释放而导致皮肤瘙痒，所以有学者认为纳布啡可以作为治疗阿片类药物引起瘙痒 的一线用药。 纳布啡相较于地佐辛镇痛效果相近，且具有起效时间和价格优势。地佐辛是 苯吗啡烷类衍生物，对κ和δ受体有激动作用，对μ受体兼具有激动、拮抗双重 作用，其镇痛效果与吗啡相近但成瘾性更弱，属于二类精神药品。纳布啡和地佐 辛的镇痛强度和安全性相近，但纳布啡起效时间更快且价格更低，具有竞争优势。

地佐辛市场空间庞大，纳布啡具备较大增长潜力。地佐辛是麻醉镇痛药中使 用量和销售额最大的药品，2022 年样本医院销售额达到 19 亿元，扬子江药业占 据主要市场份额（约 95%），由于地佐辛销售额基数大近年同比增速有所放缓甚至 出现下降趋势。与之相较的纳布啡正处于高速增速期，近几年均保持 2 位数以上 的增速，2022 年销售额超过 2 亿元，同比增长 68%，预计未来几年纳布啡仍将继 续保持高增速。

地佐辛逐渐退出地方医保，纳布啡纳入医保后有望保持高增速。地佐辛适应 症为需要阿片类镇痛治疗的各种疼痛，纳布啡用于中重度疼痛和复合麻醉辅助用 于术前、术后、产科镇痛，二者在应用领域有较高重合。地佐辛在未来可能逐渐被 其他药品替代，包括以下三点原因：1）可能纳入国家重点监控药品管理目录：2021 年 9 月国家卫生健康委发布《国家重点监控合理用药药品目录调整工作规程》，对 临床上使用不合理问题较多、使用金额异常偏高、对用药合理性影响较大的化学 药品和生物制品纳入目录管理，地佐辛目前销售额较大有可能成为其中之一；2） 价格高昂且不纳入医保。在相同规格下（10mg）地佐辛价格为 184 元，纳布啡 68.7 元，吗啡 3.7 元，地佐辛价格远高于同类型药品。且地佐辛未被纳入国家医 保，在部分省份的地方医保也即将/已到期（比如四川 2023 年 1 月 1 日到期并停 止报销），而纳布啡属于国家乙类医保。 人福医药有先发优势，扬子江、国药加入纳布啡竞争市场。目前市场上人福 医药仍然占据纳布啡销售额的绝对领先地位，扬子江药业和国药集团分别于 2021 年 11 月、2022 年 4 月获得纳布啡仿制药上市批准，加入纳布啡的市场竞争。我 们认为人福医药具有先发优势，看好后续仍然能保持高速增长。

2. 麻醉药品推陈出新，麻醉镇静产品贡献业绩新增量

2.1. 苯磺酸瑞马唑仑：竞争格局良好，增速明显

镇静药临床使用仍有痛点，用药安全性是新药开发重点之一。镇静药是指轻 度抑制大脑皮质，从而减轻中枢神经兴奋性，消除躁动恢复安静情绪和意识清楚 的药物。理想的麻醉镇静类药物要求具备呼吸循环抑制等毒副作用小、代谢产物 不易积蓄、镇静效果好等特点，目前主要使用的临床药物包括丙泊酚、右美托咪 啶、咪达唑仑和依托咪酯。现有药物在单独使用时各有优缺点仍然不能完全满足 临床需要的镇静需求，目前的研究重点方向是镇痛药安全性和毒副作用。

瑞马唑仑具有毒副作用小、起效快的优势，作为新型麻醉镇静药物有望快速 增长。瑞马唑仑具有典型的苯二氮卓类特征，通过与 GABAAR 结合使神经元细胞 膜的氯离子通道开放频率增加，增加其通透性，氯离子顺浓度梯度差进入细胞内， 导致细胞内膜电位增加而出现超极化，兴奋性下降，从而抑制神经元电活动，产 生镇静作用。相较此前镇静类药物，瑞马唑仑具有起效快、失效快、长期使用后不 易累积、较少引起心肺抑制等特点，更接近于理想的镇静药物，可安全地应用于 无痛内镜检查和重症监护病房（ICU）的镇静，并有望运用于全身麻醉。

瑞马唑仑市场空间处于逐渐扩大态势，目前国内仅有恒瑞和人福两家瑞马唑 仑获得批准上市，恒瑞甲苯磺酸瑞马唑仑于 2019 年 12 月获批，已获得胃镜检查 镇静、结肠镜检查镇静和全身麻醉 3 个适应症获批；人福苯磺酸瑞马唑仑于 2020 年 7 月获批，至今获得结肠镜检查镇静和全身麻醉 2 个适应症获批。恒瑞拥有先 发优势且适应症更多，根据 2022 年 PDB 样本医院数据显示，恒瑞医药占据 70% 瑞马唑仑市场份额。

由于瑞马唑仑的游离碱不稳定，Paion 公司将其开发为瑞马唑仑的苯磺酸盐。 2012 年，人福药业与 Paion 公司达成合作，获得瑞马唑仑在中国的开发权利。截 止 2019 年 7 月，全球共 8 个国家和地区加入 Paion 公司的苯磺酸瑞马唑仑全球 开发，其安全性和有效性等得到了国际一致认可。而甲苯磺酸瑞马唑仑是恒瑞医 药在盐型筛选的过程中，在已有文献报道基础上充分考虑安全性，选择毒性更低 甲苯磺酸成盐。该盐型具有更好的光学纯度和安全性，而且在水中可得到稳定的 I 晶型，降低成品中有机溶剂残留的风险，恒瑞医药也因上述特性获得了专利授权。 瑞马唑仑未来或将成为丙泊酚优效替代品。瑞马唑仑通过非特异性酯酶代谢， 不影响肝肾功能，代谢迅速，还拥有特异性拮抗剂氟马西尼，安全性较高，同时还 能避免丙泊酚导致的镇静过深、注射痛和脂质输注综合征。（1）恒瑞注射用甲苯 磺酸瑞马唑仑：Ⅲ期临床试验研究显示，对比丙泊酚注射液（原研），甲苯磺酸瑞 马唑仑注射痛、低血压及需要治疗的低血压、总不良事件发生率显著低于丙泊酚 注射液（原研），具有显著的安全性优势。（2）人福瑞马唑仑：与丙泊酚中/长链脂 肪乳注射液比较，人福瑞马唑仑对血压的影响小，对呼吸/循环抑制等不良反应显著更低。

2.2. 磷丙泊酚（磷丙泊酚二钠）：丙泊酚替代品之一

磷丙泊酚二钠是一种 GABAAR 激动剂，在静脉注射后代谢产物为活性物质 丙泊酚，通过血脑屏障与 GABAAR 中α1、β2、γ3 亚基结合抑制神经元活动， 从而达到短效全身麻醉的效果。人福医药独家研发的磷丙泊酚二钠在 2021 年 5 月 以国家一类新药上市获得 NMPA 批准，用于成人全身麻醉的诱导，属于化学品 1 类新药。 磷丙泊酚是水溶性的丙泊酚前体物质，能够减少脂肪乳注射剂带来的副作用。 磷丙泊酚二钠是丙泊酚的水溶性前体药物，与市售的丙泊酚制剂不同，该产品不 需要脂肪乳作为载体，在有效避免脂肪乳引起的诸如过敏、细菌污染及高脂血症 等相关副作用的同时，注射痛及呼吸相关不良事件发生率较丙泊酚更低，循环更 加平稳，作用舒适，安全可靠。宜昌人福药业在研发过程中发现，国外产品的剂型 存在着不合理之处，经过大量的分析和数据研究，研究团队最终将小针剂型改为 冻干粉针剂型。与国外产品相比，人福磷丙泊酚二钠剔除了制剂中风险更高的辅 料，更加安全，稳定性。基于磷丙泊酚二钠的优势，其未来在手术室内麻醉、监护 下麻醉、ICU 镇静等领域具有较好的应用前景。

丙泊酚占据麻醉药市场重要地位，整体市场份额有被新药抢占趋势。2022 年 丙泊酚样本医院市场规模接近 9 亿，市场规模同比下降 19.7%。2022 年丙泊酚国 内市场主要被外企占据（前十大厂商市场份额中 Aspen 48.7%，费森尤斯卡比 20.8%，力邦 11.3%），国瑞是丙泊酚国产企业的龙头企业，占据 5.6%市场份额。 2021 年 2 月丙泊酚中长链脂肪乳中选第四批全国药品集中采购目录，费森尤斯卡 比、科伦药业、扬子江药业和江苏盈科 4 家公司中标。随着集采政策的实施以及 新产品的陆续上市，国内企业的市场占比预计将不断攀升。但由于近年来麻醉镇 静新品不断上市，相关产品凭借更好的镇静效果和更低的副作用，比如海思科的 环泊酚，人福医药的磷丙泊酚以及人福和恒瑞的瑞马唑仑都是丙泊酚的有力竞争 者，后续有望持续抢占丙泊酚市场份额。

3. 深入多科室推广，强大销售团队带来麻醉业务新增量

公司麻醉业务连续多年保持两位数增长，非手术科室收入增长更为迅速。 2022 年人福医药持续推进多科室临床应用工作，其中麻醉药品实现总收入约 58 亿元，同比增长约 11%，其中非手术科室实现收入 15 亿元，同比增长约 27%， 非手术科室连续多年增速显著高于麻醉药整体收入增速，未来将持续为麻醉业务 贡献业绩增量弹性。

公司市场推广及广告宣传费和销售人员数不断增加，公司麻醉销售团队日益 壮大。近几年公司市场推广费和销售人员总体呈现稳步增长态势但是总体增幅有 所放缓，2022 年公司市场推广及广告宣传费达到 29.8 亿元（同比+3.9%），销售 人员达到 6164 人（同比-0.4%）。通过强大且成熟的销售团队，公司麻醉产品销售 在 ICU、疼痛科等多科室快速发力，麻醉业务线呈现快速增长态势。

积极深入学术推广，人福品牌获得医患持续认可。2022 年全年人福医药开展 了形式多样的学术推广活动，开展的学术推广活动涵盖线上线下围手术期和非手 术科室的丰富活动。2022 全年面对疫情散发，人福医药高度重视品牌推广和医患 教育，（1）针对患者积极开展产品和品牌教育，例如针对羟考酮新品人福医药开 展了全国上市会进行产品宣讲。（2）针对医生积极开展研讨会、培训班等学术会 议，例如举办了如口腔麻醉与镇静镇痛论坛，麻醉医师论坛会议，无痛示范中心 巡讲等形式多样的全国性论坛会议。