森鹰窗业的看点在哪？

高端品类竞争优势明显，扩产有望带动 C 端持续增长。

1、深耕高端铝包木门窗，技术和品牌优势明显

专注深耕高端铝包木窗，细分赛道“隐形冠军”。公司深耕铝包木窗细分领域的研 发、设计、制造 20 年，2021 年节能铝包木窗产品实现收入 9.04 亿元，占公司总 收入的 94.2%。根据森鹰窗业的招股说明书，经中国建筑金属结构协会钢木窗委 员会、全国工商联家具装饰业商会认定，2017-2019 年公司在铝包木窗生产规模、 市场销售量上，连续三年在国内同类企业中排名第一。森鹰铝包木窗定位高端， 2021年大单品S86、P120系列的不含税平均出厂价分别为1562.16元/平米、2120.17 元/平米，单价最高的 Ped86 系列出厂均价达 3339.50 元/平米，明显高于竞争对手 窗产品出厂价 1048 元/平米。

从打造大单品到产品矩阵不断丰富，公司铝包木窗技术持续迭代。公司先后打造 S86 系列、P120 系列节能铝包木窗两个大单品，2019-2021 年 S86 和 P120 系列收 入分别为 5.58 亿元、5.50 亿元、5.26 亿元，占营业总收入的比重分别为 76.56%、 65.76%、54.95%。同时，结合不同地区的气候条件、建筑特点、消费习惯，公司 陆续推出多种系列铝包木窗，如经典节能铝包木窗 F86、S101 系列，被动式节能 铝包木窗 Ped86，其他节能铝包木窗 A86 系列等，产品矩阵不断丰富。如 F86 产 品能够满足多数南方消费者“偏好视野较宽、线条简约的窗体，对密封性能要求相 对较低”的要求；S101 产品系列预留了纱窗的安装空间，使纱窗可以嵌入到外铝 板框中，大幅提升了产品的外观形象及客户体验。

2、数字化建设领先，终端消费体验持续优化

领先的数字化建设，信息化系统打通生产到销售终端。2019 至 2020 年，公司在 生产信息化、自动化、智能化方面持续创新和投入。一方面，通过采用产品“身份 证”系统，各个生产工序均通过扫描条码读取相关数据及装配图纸，并采用识别技 术实现物料定位，进行物料的自动化输送与存储，进而实现自动上下料、柔性生 产、自动分拣等。另一方面，公司通过引入 ERP 系统及 KLAES 木窗生产管理软 件用于日常运营管理，覆盖采购、生产、销售、财务等部门，以实现对生产经营 全过程及成本核算的有效管控；ERP 系统及 KLAES 木窗生产管理软件可实现从 客户订单、生产计划、原材料采购、产品生产、质量检测、库存管理、销售发货 管理等全过程的进度控制和流程管理，符合个性化定制铝包木窗柔性生产的需求， 有效提升了生产效率。

终端通过“快窗”应用程序一键生成设计图纸，提升人效和终端消费体验。一方面， 通过“快窗”应用程序生成门窗设计图纸效率明显提升，同时降低对销售人员的绘 图设计专业技能要求，销售人员成本支出得到一定程度降低；另一方面，消费者 通过“快窗”更为直观了解所定制门窗产品的效果和具体配置，订单通过终端直达 工厂，有效缩短交货周期，消费体验得到改善。

3、产能持续释放，规模效应有望进一步体现

产能持续释放，完全达产后公司铝包木窗产量有望突破 100 万平米。在“双碳”政 策影响和终端消费者门窗消费升级的背景下，系统门窗行业迎来需求高增长阶段。 借助 IPO 融资，森鹰窗业有望开启产能持续扩张之路。募投资金 6.73 亿中 2.48 亿 元用于哈尔滨年产 15 万平米定制节能木窗项目，3.75 亿元用于年产 25 万平米定制节能木窗项目，募投项目完全建成后，公司铝包木和铝合金门窗的年产能有望 达到 100 万平米。门窗生产产能弹性大，通过生产工人“两班倒”等方式，容易突 破产能上限，因此 100 万平米产能对应的年产量有望超过 100 万平米。

产能持续扩张有望使公司规模效应进一步体现。1）公司通过 2019-2020 年的数字 化、信息化建设，打通了从采购、生产到销售的全流程，突破了铝包木门窗制造 过程复杂、定制化程度高的柔性制造管理瓶颈。2）公司产能持续扩张，有望带动 规模效应体现。一方面，公司对上游原材料商的议价权有望进一步提升，平均采 购成本有望进一步下降；另一方面，公司销售费用率、管理费用率有望持续下降； 同时，公司交付能力增强，在大项目和交期紧项目的议价权持续强化。

4、经销商质量较高，C 端放量潜力大

初步建成全国性经销网络，经销商质量较高。公司长期以来对品牌建设、经销商 招募及培育、经销渠道管理持续投入，在东北、华北、华东、华中、西北、西南 及华南各区域主要城市建立了经销渠道，与各区域经销商共同打造渠道价值链， 充分调动经销商的积极性。截至 2021 年底，公司拥有经销商数量合计 205 家，近 年来经销商个数保持平稳增长。2021 年公司经销渠道实现收入 4.11 亿元，同比增 长 45%，当年新增经销商贡献收入 1470.78 万元，因此主要增量来自于存量的头 部经销商。从经销商平均规模来看，森鹰窗业 2021 年平均每个经销商销售额达 200 万元，远高于可比企业，森鹰的经销商质量整体较高。

红星美凯龙、居然之家战略入股，C 端扩容潜力大。红星美凯龙、居然之家在 IPO 前战略入股森鹰窗业，截止 2022 年 9 月 30 日，分别持有森鹰窗业 1.57%、1.58% 的股份。红星美凯龙和居然之家均是中国家居卖场的头部企业，根据弗若斯特沙 利文的统计，红星美凯龙 2021 年占中国家居装饰及家居商场行业市场份额达 17.5%，截止 2022 年三季度，红星美凯龙通过多种方式经营 470 家家居建材店/产 业界。而截止 2022 年上半年，居然之家开业门店数也达到 427 家。从 2021 年森 鹰窗业的经销商布局来看，在红星美凯龙开店的经销商数量为 48 家，在居家之家 卖场开店的经销商数量为 32 家，占两家卖场合计数量不到 10%。同样偏中高端的 品牌定位，战略股东为森鹰经销商布局提供了广阔空间。