即时零售行业供给现状及增长路径探讨

平台模式与供给多元化是趋势。

1. 主要矛盾：供小于求，供给增加是主线

通过对比不同线上零售领域头部平台成长期的 GMV（或 GTV）增速，我们可以 发现：即时零售平台爆发性弱于电商平台，除了缺少时代红利、早期企业投入较小等 原因，我们认为与其供需属性也有较大关系：（考虑到大部分平台成立当年及第 2 年往 往处于业务摸索的阶段，交易额基数很小，增速意义不大，因此我们将第 3 年作为各 平台成长期的起点）

即时零售平台我们考虑龙头京东到家和美团闪购的表现：京东到家 2015 年成立， 其 2017 及之后的年度 GTV 在达达集团财报中已披露；2018 年美团发布闪购品牌， 但 2016 至 2017 年已有零售品牌入驻美团外卖，综合考虑我们将 2017 年作为业务 正式上线的年份，其历史 GTV 数据有限，根据公司公告，2021 年 GTV 达外卖的 12%，对应约 842 亿元；根据晚点，2019 年成交额小几百亿元，则 2021 年（对应 第 5 年）相比 2019 年（第 3 年）最多增长 3.2 倍（2019 年按 200 亿元计）（与京东 到家第 5 年相比第 3 年增长 2.7 倍较为接近）。

考虑到国内互联网普及率在 2007-2014 年实现快速提升，淘宝、美团等成立较早 的平台吃到时代红利，即时零售与其增速不完全可比。因此我们着重对比成立时 间接近的电商新生代拼多多和快手，即时零售平台在第 3-5 年增速明显落后（再 往后受益于疫情而提速）；虽然拼多多和快手省去教育用户的时间，但 2020 年疫 情亦为即时零售带来发展机遇，在此背景下即时零售平台增速还是略显逊色：京 东到家 2020 年相比 2017 年（第 6 年比第 3 年）累计涨幅 669%，拼多多和快手第 5 年比第 3 年涨幅为 613%和 1041%。

除了资源投入上的差异，我们认为这与平台在多大范围优化供需匹配效率有关： 范围越大，短时间内可促成的交易越多，爆发性越强。电商需求和供给来自全国各地， 产品“多”使其容错率高，直播带货的快手、社交流量裂变的拼多多都可实现短时间 大量成交；即时零售基于同城商品供给满足同城消费需求，更像点状分布，供给端需 要多点突破，且还需要受到线下门店 SKU、商品库存等影响，我们认为有效供给不足 是即时零售平台的短期制约因素。根据美团数据，用户在美团上有 40%商品搜索需求 未被满足，潜在需求超出了平台品类供给。用户消费习惯养成也需要供给增加。

但正如电商与餐饮外卖行业通过不断迭代基础设施、商业模式和运营（电商-快递、 阿里旺旺、支付工具、购物节；外卖-即时配送体系、餐厅后台系统等）来增加供给承 接需求，甚至刺激增量需求，我们认为供给增加将成为即时零售渗透率提升的重要驱 动。而关于供给优化路径，我们认为：1）相比自营电商，即时零售平台电商将成为扩充供给的主力，其高周转和区域精准营销的特性有望推动品牌方加大投入。2）中小、 垂类店和新业态将对供给密度和品类多元化作出重要贡献。下文我们将具体展开。

2. 增长路径-模式：自营卡位，平台打开空间

零售流程大抵可以划分为商品供给、商品成交和履约交付三个环节，对于线上零 售而言，参与方主要包括商品供给方、线上零售渠道、履约及其他服务商、消费者等， 其中线上零售渠道可依据是否存在库存划分为平台型和自营型。 对应到即时零售行业，即时零售平台型玩家的商品供给方是本地线下零售商户， 平台起到促成交易的作用；自营型玩家自身既提供商品也促成交易；在履约环节，自 营电商一般选用自建配送团队或和第三方配送商合作的任一模式，而平台电商上的商 户既可选择平台配送团队，也可以选择第三方配送。

2.1. 自营主打生鲜相关，其余平台占优

自营电商本质是线上门店，平台电商则做门店集合生意。

即时零售自营电商：重资产模式，可依据是否有线下门店，分为前置仓和店 仓到家两种模式。1）前置仓玩家在离用户最近的地方建设集仓储、分拣、配 送于一体的仓储点，精细化程度高，更关注细分品类，可精准挖掘客户需求， 代表玩家包括叮咚买菜、美团买菜等；2）店仓到家模式基于自家线下门店为 消费者提供商品即配到家服务，自带流量和品牌优势，可复用线下资源，代 表玩家包括盒马鲜生、朴朴超市和传统商超永辉生活、大润发等。自营电商 本质是线上化的门店，上游是品牌方/白牌或经销商，掌握货权，主要收入包 括商品销售收入和配送服务收入，主要支出在商品成本、补贴和履约成本。

即时零售平台电商：通过与数家线下门店合作，为当地消费者提供商品即配 到家的服务（类似餐厅接入外卖平台，由外卖平台促成交易和提供配送服务），轻资产模式，不掌握货权，主要通过向线下门店收取佣金和广告费、向消费 者收取配送费变现，主要支出是补贴和履约成本，代表玩家包括美团闪购、 京东到家等。 上文已提及生鲜是即时零售最容易渗透的品类，而相比平台模式，自营模式在生 鲜品类中更占优势：通过选品和控制供应链提供更多更好的生鲜产品，生鲜的高频刚 需又保障订单密度和商品周转率，并带动中低频品类销售，从而不断摊薄固定成本， 降低单均配送成本，走向盈利。非商超出身的头部自营电商，如叮咚买菜、盒马鲜生 等，均主打生鲜品类。鲜花与蛋糕虽然也满足短保特征，但其低频、有现制品和对商 品状态要求高的特性使其对自营模式的负担较重，借助线下门店的平台模式更有优势。

其他品类上，轻装上阵、SKU 更多的平台模式占优：前置仓玩家资产更重，背负 较大的库存和盈利压力，靠精细化运营实现薄利，规模效应有限，在地域分布和品类 数量上都远不如平台玩家，单个平台难以充分满足消费者长尾需求；店仓到家虽可复 用线下资源，但线下扩张受限较多，还要考虑线上线下资源协调问题，规模效应同样 有限，从进入城市数量、龙头集中度可以明显看出与平台电商的差距。按 GMV 口径， 2021 年叮咚买菜在自营电商市占率 19%；美团闪购在即时零售电商市场市占率 37%。

长期来看，承接消费者从生鲜品类外溢的即时性需求，或者教育消费者转移非短 保品类的消费习惯，即时零售的平台玩家都将扮演着更为重要的角色。

2.2. 平台价值：高周转，区域精准营销

上文我们从品类适配角度分析平台模式在供给增长中的重要性，但对于品牌方而 言，即时零售平台对其是否真正创造了价值？这将影响品牌方投入的力度和可持续性。 即时零售本质是零售，线下门店的动作和销售表现与品牌方决策之间存在双向传导机 制，品牌方对即时零售平台的资源投入和可持续性最终也将反映到供给增加的节奏和 空间上，我们希望先对这个问题进行解答，再展开后文对门店供给增加路径的判断。 即时零售平台虽然能拓宽门店辐射范围，增加单店触达人群，但是单单这点无法 判断对品牌方的增量（可能是区域内存量发生结构变化，线上化更好的门店份额提升）， 基于前文对即时零售需求特征的分析，我们认为即时零售对品牌方更为重要的价值体 现在更快的商品周转和更高的区域营销效率上。

渠道价值：更快的商品周转渠道，确定性更强。更快的商品周转来自更高的转化 率和更高的消费频次，代表更强的确定性，疫情下价值凸显。

高转化率：即时零售消费者大多目的性较强，下单转化率更高。根据产业调研， 传统电商小店转化率一般在 5%-10%左右（从进入店铺到实现交易），而即时零售平台在 15%-20%。

高频次：根据凯度数据，消费者在尝试 O2O 渠道后，买快消品的消费金额会有 17% 的增量，主要来自购买频次的提升。我们认为增量一方面来自满足消费者“非满 足即消失”的需求、夜间等非营业时段消费需求等（2022/1-2022/8，22 点至次日 8 点即时零售订单量占全天订单量的 16%），另一方面来自消费体验升级带来的增 量（例：根据美团闪购，线上用户 30%会选择冰镇啤酒，闪购有保温装备快速送 达，啤酒配送到用户手中仍是冰的，体验升级为啤酒品类带来 40%的新客增量）。

低客单，但我们预计逐渐向电商靠拢：1）由于囤货动机低，少件数、小包装、低 单价的产品与即时零售更加匹配，而这类规格往往毛利率更高。2）但随着用户习 惯逐渐养成，以及平台和商家运营经验增加（SKU 更加丰富，更好进行爆品/关联 品推荐、优惠券设置等），我们认为客单价将会提升。如联合利华日化品类在即时 零售平台客单价上升趋势明显，已达 60-70 元甚至更高，而线下实体店仅 40 元。

广告价值：提升区域营销效率。我们认为即时零售平台广告价值实际上对应“品 牌方给线下门店的堆头费+门店租金”。对线下门店和品牌方而言，即时零售平台为其 增加曝光机会的同时，还利用用户消费数据和当地消费特征实现更高的营销精准度 （我们在此前《即时零售系列报告-基建篇》报告中已分析盘活本地资源、打通线上线 下对于商家的重要性）。以联合利华为例，其由即时零售平台上转化获得的新客（指过 往一年未曾在实体门店产生过购物行为的消费者，通过即时零售平台产生购买行为） 比例约 70%。 从投放 ROI 来看，当前即时零售流量成本较低，长期大概率会随着供给增加而逐 步提升，但由于存在位置变量，我们认为其流量成本不会达到传统电商水平。我们预计随着高毛利的垂类店增加（比如兼具到店性质的宠物店等），以及越来越多品牌方进 行广告投放，即时零售平台广告价值还有望进一步释放。

综合来看，我们认为相比电商，即时零售对品牌方而言是更高效的销售渠道（高 转化、高频次），也是电商高度内卷背景下少数的流量洼地，随着即时零售受众规模进 一步扩大（触达人群提升），品牌方投入意愿有望进一步提升。 从市场空间来看，参考艾瑞数据，2021 年即时零售 O2O 平台市场规模 2276 亿元， 则平台模式在即时零售市场规模中占比约 65%，自营占比约 35%。我们认为未来自营 电商将在生鲜及其连带品类（包括主食、调味速食）中占据重要比重，中性预计其 2025 年在生鲜即时零售市场规模中占比为 55%（高于 21 年自营电商在大盘占比），连 带品类我们中性预计为 35%（21 年自营电商大盘占比）；在其他品类中占据较小比重， 中性预计 10%，则自营市场 3085 亿元，在即时零售市场中占 30%；对应平台电商 7097 亿元，占 70%。我们认为生鲜基本盘稳固对自营电商拓品类并带动中低频品类消 费至关重要，因此不同情境中，自营在生鲜的市占率变化也会带动其他品类数据变化。

3. 增长路径-类型：中小+垂类店、新业态推动

3.1. 商家结构：或将延续低集中度特征

（1）门店线上化兼具短期和长期效益：疫情倒逼，寻求增量+保持份额+发展私域

即时零售并非新事物，过去行业发展较慢与零售商合作意愿不高有很大关系，而 疫情限制了线下人流，倒逼商家拥抱即时零售保证销售；而越多商家接入即时零售， 并树立标杆效应后，从保持份额角度出发也会推动更多商家接入。2021 年，78.5%超市 企业线上销售同比增长，80%超市企业线上销售占比稳步提升。 线上业务虽盈利性弱，但适当发展有利于提高单店运营效率和发展私域。与即时 零售平台合作的过程中，由于消费者心智尚未完全形成，门店需保持补贴，总部需为 线上业务增设部门和人力，短期外卖单量猛增带来额外调货物流成本等，如果将门店 租金、人力、水电同时摊进线上业务的话，线上利润率要低于纯线下的利润率。 但线上贡献了销售额增量（触达人群增加+客单价提升），且能实现微利，单量若 没超过门店负荷，门店总体利润额和商品周转效率提升，现金流改善；对头部平台而言，有望为线上私域和线下门店引流。我们认为这两点符合零售门店发展诉求。

（2）线上门店供给增量将更多来自存在数字化可能的中小和垂类门店

头部零售商超大多已入局，京东到家 2021 年深度合作的百强超市已超过 80 家可 以佐证。 增强自主性是头部商超的重要趋势。其从连锁门店管理效率出发，对数字化有诉 求（2022 年、罗森、永辉、家乐福、华润万家等均表示要扩大线上交易规模），但由于 规模较大，往往需要在仓库拣货、线上线下系统打通、线上信息维护等方面付出较大 的时间精力摸索，因此线上业务起步较难，需要在数字化系统、活动运营、商品管理、 引流等方面借力即时零售平台。但随着运营经验积累，从数据安全、自主权、竞争等 多个方面出发，更倾向于自建系统、扶持私域和多平台发展，如部分爆款产品选择只 在自有渠道销售。头部商超自身发展和旗下更多门店接入有望推动线上业务增长，但 考虑到线下零售集中度低，以及其战略倾向，我们认为其对大盘增长贡献相对有限。

分布密集、数量众多、且具备数字化可能性的中小门店，以及具备垂类优势的业 态有望为平台贡献重要增量。

中小门店线上化时，原本优势仍在，劣势有望弱化：虽然线上化可以略微抵消头 部商家在地理位置上的弱势，但对于即时性需求而言，地理位置仍是消费者重要 的考察指标，中小门店仍具备密度优势。同时考虑到头部商家营业时长、拣货效 率不如中小门店，组织灵活度和精力分配上可能也不如后者，再加上平台同时汇 集多个中小门店的商品信息，填补了单个门店 SKU 较少的弱势，我们认为中小门 店在做线上业务时原本线下的劣势有望减弱。2022 年 1-7 月，美团上超市便利订 单同比增长 54%，尤其是夫妻百货店（小型超市）订单同比增长 110%。 （注：部分极传统的小店，如老年夫妻管理的社区小店，数字化动力和能力不足， 虽然靠近居住区，但可能难以成为平台供给的一部分）。

垂类业态，如母婴店、食饮店、3C 数码店等，由于其商品差异化优势，也有望成 为平台供给的重要补充。 综合来看，我们认为即时零售门店供给或将继续呈现低集中度的特征。同样以永 辉为例，2021 年其门店线上交易额在我们估计的即时零售总市场规模中占比不到 4%， 而永辉已是国内零售商中线上规模较大的商家之一。随着平台玩家的业务拓展到更多 城市、完善基础设施为中小及垂类门店降本提效，（如京东到家不断优化自研的海博、 坤策和达达优捡服务，美团闪购收购数字化中台系统“牵牛花”，与其原有百川系统共 同升级为新数字化服务平台等），这类门店供给数量和销售额占比有望进一步提升。

3.2. 闪电仓作为专业玩家有望弯道超车

即使现有门店全部实现线上化，我们认为仍存在供给缺口：长尾需求与线下有限 供给之间的矛盾。一开始便生长于即时零售的业态，如闪电仓，或有望填补部分缺口， 推动行业走向万亿元空间。（闪电仓：美团闪购自 2020 年起孵化的项目，鼓励商家以 前置仓模式在平台开日用百货和宠物用品的小店，纯线上经营，24 小时营业，美团闪 购提供从选址-选品-配送-运营的全生命周期数字化运营指导） 我们认为闪电仓当前可类比淘宝早年“淘品牌”迅猛发展的阶段，流量红利明显。 淘品牌成长于淘宝早年急需增加女装、美妆护肤优质商家供给的时代（2005-2008 年）， 在淘宝便宜流量倾斜下，既走出了韩都衣舍、茵曼这些独立设计师女装品牌，也孵化 出了膜法世家等多个国产美妆护肤品牌，其中不少品牌在 3-5 年内发展至数亿元规模。 当前闪电仓也同样在享受流量红利：行业处于供小于求的成长期+平台流量扶持。美团 预计 3 年内投入 50 亿元扶持项目发展，目标是培养千万级合作商 1000 个，亿级合作 商 200 个，十亿级合作商 10 个。

闪电仓自身也实现了供给效率提升，相比线下门店的优势有望长期存在。我们认 为相比现有商家，闪电仓更像是即时零售领域的“专业玩家”：

收入端：供给更丰富、匹配即时零售需求，服务质量更佳。由于没有线下业务， 仓库无需考虑陈列美观和动线设计，可容纳商品数量更多。由于资源集中线上， 活动策略和库存调整更灵活，闪电仓可根据当地消费者偏好和时事热点选品，充 分满足其全场景需求（特别是在长尾商品上的补充，如护肤品小样、一次性床单 等；并满足夜间消费需求），逐渐培养用户习惯。供应链上不存在绝对劣势，我们 认为区域单量达到一定量级后可提升对经销商话语权。

利润端：从店仓管理转向纯仓管理，品类与物流空间不受限，盈利空间打开。由 于没有为线下门店引流的需求，闪电仓品类限制较小，生鲜占比小、长尾高利润 产品比重更高，毛利率优于一般商超便利店。且可选择租金成本相对低的地带， 仓库利用效率和拣货效率优于传统门店。根据产业调研，头部闪电仓门店盈利能力显著强于头部商超便利到家业务，主要来自毛利率差异；美团数据亦显示闪电 仓标准毛利率在 50%上下，远好于传统线下门店。

头部玩家已跑出，期待标杆效应下供给增长加速。2021 年，美团闪电仓已孵化出 10+个年销售额过亿元的商家。2022/8，闪电仓数量达 1500 家（6 月 1000 家）。头部商 家，如哆鲸选上线 2 个月便实现门店盈利，一年半全国开出 20+家门店；2021H1 海豚 购单店首年交易额突破 1000 万元；佳美乐购北京门店单店日订单量达 600 单。在抽样 调查中，闪电仓商家在一线城市商超便利品类中销量靠前，我们认为在标杆效应下， 闪电仓商家数量和密度还有较大提升空间，其发展有望推动即时零售整体的供给增加。