铜供需格局及价格势态如何？

基本面长期向好，铜价迎来高景气。

1. 铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长

全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截 至 2022 年，全球已探明铜矿资源储量 8.9 亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、 俄罗斯、墨西哥等国家，前五大资源国控制了全球约 55%的铜矿资源量，我国作为铜 需求大国，储量仅有 3495 万吨，约占全球的 4%。从资源开发强度上来看，智利作 为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家，静态储采比为 36.54 年，与之相比，我 国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为 18.39 年。

铜矿产量稳中有升，但涨幅缓慢。伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品 位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。据 ICSG、CRU、 Woodmac 数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由 1993 年的 0.81%下滑至 0.6% 左右、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑至 1.12%。作为老牌铜矿资源国 的秘鲁，还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题，持续对铜矿的生产和 运输端造成干扰。

铜矿新增产能或在 2023 年达到峰值。铜矿床勘查周期较长，根据 S&P Global Market Intelligence 数据显示，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间 为 16.9 年，因此铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。未来铜矿新扩建项目的陆 续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据 SMM，2023-2025 年全球铜精矿新投产增 量分别为 107.2/63.0/46.7 万吨。

再生铜是铜供应的重要补充。通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用 过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜，而旧废铜作为一种再生资源，其回收利用不 仅能缓解铜矿资源匮乏的现状，也符合当前节能减排和环保的要求。2014 年至今， 全球再生铜产量保持在较稳定的水平，再生铜产量从 2014 年的 392 万吨增长至 2022 年的 420 万吨，年复合增长率 0.9%。

2.传统行业复苏，新能源增量强劲

2022 年全球精炼铜消费量高达 2600 万吨，10 年复合增速为 2.2%，而中国这十 年间的铜消费从 977 万吨增长到 1466 万吨，年复合增速为 4.6%，远高于全球平均 水平。受疫情冲击影响，中国 2021 年消费需求疲软下滑，铜消费罕见下降 2.5%。

中国作为全球最大的铜消费国家，铜消费全球占比逐渐提高，2022 年铜消费占 比已提升至 56%，对全球铜业及铜价有重要影响。我国铜下游消费以电力、家电、交 通运输、建筑、机械电子为主，其中电力行业消费占比近半高达 46%。未来随着国内 政策对传统消费的大力刺激以及新能源产业持续向好，我国铜消费有望进一步增长。

经济政策接续加力，国内传统行业消费迎来复苏。2022 年我国传统行业消费放 缓，电网投资维持超 5000 亿元水平，同比增速下滑至 1%；空调、汽车等增幅同比 下降，处于低增长阶段；房地产行业继续下行，新开工和竣工面积持续负增长。2023 年我国走出疫情时代，稳经济一揽子政策措施密集出台，经济回升态势趋于明朗，国内传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升。

新能源展现蓬勃生机。区别于传统行业对铜消费的稳定需求，新能源产业持续高 景气是铜消费增长的主要拉动力。在工业化和城镇化进程已趋于饱和的背景下，经济 结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程，需求端会更加 关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。

1）新能源汽车产业。近十年，新能源汽车产业快速发展。根据 EV-Volumes 统 计，2022 年全球新能源汽车销量达 1052 万辆。我们预计 2023-2025 年新能源汽车 销量分别为 1430/1945/2645 万辆，对应用铜量为 76.1/103.5/140.7 万吨，新增用铜 分别为 20.1/27.4/37.2 万吨。

2）新能车高增速带动配套电桩需求。充电桩的主要用铜部件为充电模块、接插 件电线电缆和各种开关。据 Mysteel 数据，一台公用交流式充电桩用铜 8kg，一台公 用直流式充电桩用铜 60kg，一台私人桩用铜约 2kg。在车桩比不断下降的态势下， 预计 2023-2025 年我国新增充电桩对应用铜量为 8/11/16 万吨。

3）储能行业快速崛起。随着储能市场投资规模不断加大，产业链布局不断完善， 应用场景不断延伸，储能行业加速崛起。我们预计 2023-2025 年全球储能新增装机 量分别为 159.84/245.27/357GWh，对应每年新增用铜量为 5.5/6.4/8.4 万吨。

4）“光伏+风力”发电驶入快车道，发电成本进一步下降。俄乌冲突引发的全球 能源危机，促使“光伏+风力”发电驶入发展快车道。Wind 数据显示，2021 年全球 光伏发电装机总容量达 942GW，年增幅 23%；风电装机总容量达 829GW，年增幅 11%。近年来随着发电科技的不断发展成熟，叠加全球能源危机导致的化石燃料和电 力价格成本高企，使得利用光伏和风力发电在经济上更具可行性。根据国际可再生能 源署（IRENA）数据显示，全球可再生能源发电装机成本近十年大幅下降，其中光伏发电装机成本从 2010 年的 4731 美元/KW 降至 2020 年的 883 美元/KW，成本降幅 达 81.3%；海上风电、陆上风电的装机成本在这十年中分别下降 32.3%和 31.3%。

太阳能光伏发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为世界各国普遍关注 和重点发展的新兴产业。此背景下，全球光伏发电产业增长迅猛，产业规模不断扩大， 产品成本持续下降。据 IEA、Wood Mackenzie 数据，全球光伏市场新增装机量从 2014 年的 40.6GW 增长至 2021 年的 175GW，年均复合增长率超过 20%。我们预 测，2022 年全球新增光伏装机容量将达到 240GW，2023-2025 年新增光伏装机达 到 350/460/580GW，分别增长 46%/31%/26%。铜在光伏发电系统中主要用于连接 器、电缆和逆变器等，根据 IEA 预计，光伏发电用铜量约为 2.8 吨/兆瓦，据此测算， 预计 2023-2025 年全球光伏建设用铜量分别为 98.8/129.8/163.7 万吨。

风力发电不仅环保，且可产生巨大电能，因此越来越受到世界各国的重视。根据 全球风能理事会（GWEC）的数据，2021 年全球海上风电新增装机 21.1GW，全球 陆上风电新增装机 72.5GW，全球新增风电装机整体下降 2%。据 GWEC 预测，2022- 2025 年全球新增风电装机容量将回到正增长分别为 7%/2%/3%/13%。铜在风电领域 主要用于电缆、发电机和变压器等，相较陆上风电，海上风电各组件的铜使用强度均有所提升。根据 IEA 预计，海上风电系统装机用铜量约为 8 吨/兆瓦，陆上风电系统 装机用铜量约为 2.9 吨/兆瓦。据此测算，预计 2023- 2025 年全球风电装机用铜量约 为 36.1/37.5/47.1 万吨。

3.供需紧平衡，铜价有支撑

目前铜显性库存处于历史低位，根据 ICSG 数据，2022 年全年铜消费缺口约为 36 万吨。伴随 23-25 年全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的 减轻，精炼铜供给或分别增长 126/83/99 万吨。需求端，作为全球铜消费最大的国家， 2023 年中国传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升，同时考虑到新能 源汽车、储能、光伏发电、风力发电等新能源产业对铜消费增量的边际拉动，预计新 能源相关产业将在未来三年带来 93/91/115 万吨的铜消费增量。由于 2023 年铜矿产 能大量释放铜供需总体处于紧供需平衡状态，随着产能释放减缓同时下游消费维持增 长，24-25 年铜供需缺口将扩大至 11/27 万吨。

4.宏观+供需带动铜价维持上涨态势

铜的宏观属性较强，受美元指数和通胀预期影响较大。2022 年铜价整体重心下 移，呈现急跌慢涨的局面。年初，受经济复苏和宽松货币政策的影响，叠加持续的地 缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平，铜价在历史高位震荡上行，伦铜在 3 月份 创出 10730 美元/吨的历史新高；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之 以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，市场对欧美经济衰退的担 忧进一步加剧，铜价在美元指数的压制下于年中快速大幅回落，跌至 7231 美元/吨， 较高点跌超 33%；进入四季度后，在国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支 撑下，市场情绪得到修复，叠加库存低位等因素，铜价企稳回升。我们认为，欧美放 缓加息节奏的确定性较强，伴随着美元指数由强转弱，铜价重心得到支撑上移。

结合铜未来供需情况以及宏观层面判断，我们预计 2023-2025 年 LME 铜现货价 格将维持上涨态势，分别为 8850/8936/8936 美元/吨。