云南白药发展历史、股权结构及业绩表现如何？

百年白药，守正创新。

1. 百年历史名族品牌

百年民族品牌守正创新，寻求第二增长曲线。云南白药前身为“百宝丹”，1902 年由曲焕 章根据民间传说与自身的行医经验研制而出，经过改良后，被定名为“曲焕章万应百宝丹”。 台儿庄战役中，来自云南的滇军受伤后，将百宝丹内服外敷，便可继续上阵拼杀，百宝丹 名扬中外。1955 年，曲焕章妻子缪兰英女士将白药配方和制作技艺贡献给国家，“曲焕章 万应百宝丹”更名为“云南白药”，由国营昆明市制药厂正式生产，并被列为国家绝密品 种。后应周恩来总理对云南白药的“三条指示”，1971 年云南白药厂正式成立。1993 年， 云南白药厂改制为云南白药实业股份有限公司，并在深圳证券交易所成功上市。历经 120 年，云南白药作为中华老字号历久弥新。目前，公司已建立药品、健康品、中医药资源和 省医药四大事业部，拥有涵盖中药天然药物、中药饮片、医疗器械、日化及个护产品、保 健食品等立体化产品族群构成的商业版图。2021 年，公司再启征程，深度聚焦中医药、 口腔护理、皮肤科学、女性关怀和骨伤科等 5 个方向，内求外修，寻求第二增长曲线。

1993 年云南白药上市后，历经六个发展阶段：

1）登陆深交所，实现品牌统一（1993~1998）：公司产品以白药散剂和胶囊为主，产品线 单一，市场需求逐渐疲软，公司管理较为混乱，转变迫在眉睫。1996 年“云南白药集团” 成立，并控股大理制药、丽江药业、文山州制药，实现生产经营“五统一”（统一生产计 划、统一商标、统一批准文号、统一质量管理、统一销售）。

2）企业再造阶段（1999~2003）：之后为公司发展立下赫赫战功的王明辉先生于 1999 年 任职总经理，此阶段，公司陆续推出“云南白药气雾剂”和“云南白药创可贴”等明星产 品，同时推出气血康等新品以拓展药品线。

3）“稳中央，突两翼”（2004~2010）：2004 年，王明辉先生任职公司董事长。公司抓住 “口腔健康”这一市场痛点，推出与公司形象契合的“云南白药牙膏”，并成立健康品事 业部。2005 年，公司确立了“稳中央，突两翼”的发展战略，以白药系列药品为核心， 健康产品与透皮产品为突破的业务体系。同年，云南白药牙膏达到 8000 万年销售额。2007 年金口健系列上市，2009 年沐浴露产品上市，公司大健康产品线逐步扩大。

4）“新白药，大健康”（2011~2015）：公司业务核心从药品系列单核驱动，逐步升级为药 品和大健康双核驱动，并形成药品、大健康、中药材和商业物流四大业务架构。云南白药 牙膏与养元青洗发水持续推出细分产品，公司市场份额不断扩大。2017 年混改落地前， 云南白药牙膏的牙膏品牌市场份额达到 17.8%。

5）混改落地（2016~2020）：公司先后通过引入新华都等战略投资者和吸收合并云南白药 控股，最终实现云南白药集团整体上市，整体上市首日市值达 1074.93 亿元。同时，公司 采用薪酬制度改革、员工持股以及股权激励机制等方式，激发企业内部活力，提质增效。

6）“1+4+1”战略（2021~至今）：2021 年公司提出“1+4+1”战略，未来将在中医药、 口腔护理、皮肤科学、女性关怀和骨伤科等 5 个方向持续发力，寻求第二增长曲线。2022 年，云南白药作为战略投资者，以现金方式认购上海医药非公开发行的 665,626,796 股新 增 A 股股份，合计持有上海医药 18.01%股份，成为上海医药第二大股东。未来双方将在 研发、大健康及中药 OTC、中药资源产业链、医药流通等领域展开合作，通过协同以形 成发展合力。

2. 混改之路，两步走

2016 年，在云南省委省政府主导下，白药混合所有制改革正式启动，主要分为“增资扩 股，引入战投”和“吸收合并，整体上市”两个阶段。历经四年，以白药集团整体上市， 市值破千亿圆满落幕。

第一阶段：“增资扩股，引入战投”。增资扩股分为两部分：1）2016 年，云南白药混改方 案初步确定，新华都通过注资 254 亿元的方式，获得白药控股 50%股权，云南省国资委 持有另外 50%股权，白药控股正式从国有独资企业转变为混合所有制企业。2）2017 年， 公司进入新一轮混改，白药控股增加 3.3 亿注册资本，江苏鱼跃通过注资 56.38 亿，获得 白药控股10%股权，云南国资委和新华都各持有45%股权。白药控股持有上市公司41.52% 股权，新华都和陈发树直接持有上市公司 4.25%股权。因此，新华都及其一致行动人成为 上市公司最大股东，但因新华都与云南国资委持有白药股份股权相当，上市公司无实际控 制方。

第二阶段：“吸收合并，整体上市”。2018 年 11 月，为提高公司核心竞争力，公司公布上市公司吸收合并母公司白药控股方案，吸收合并后，云南省国资委持股比例为 25.14%， 与新华都实业及其一致行动人并列为上市公司第一大股东，均未取得对上市公司的控制权， 且云南省国资委和新华都及其一致行动人做出长期股票锁定承诺。因此，本次交易前后， 上市公司均无实际控制人。

部分限售股票解禁上市流通。在混改阶段，各方签订协议规定：云南省国资委、新华都所 认购的云南白药新增股份自发行结束之日起至 2022 年 12 月 27 日（含）期间不得转让；江苏鱼跃所认购的公司新增股份发行结束之日起至 2023 年 6 月 26 日（含）期间不得转 让。2022 年 12 月 28 日，云南省国资委、新华都所持 835,885,761 股公司股票迎来解禁 期，解禁的限售股票占到当时公司总股本的 46.52%。2023 年 6 月 27 日江苏鱼跃 99,916,513 限售股上市流通，占公司总股本的 5.56%。出于经营发展及自身资金需要， 江苏鱼跃将于 2023 年 7 月 17 日至 2024 年 1 月 13 日期间通过竞价交易减持总数累计不 超过 35,937,250 股（不超过云南白药总股本的 2%）的云南白药股份。

3.管理层更迭，引领数字化转型

公司运营机制高度市场化，以薪酬管理制度改革为切入点，推进建立激励机制。混改后， 公司治理结构和运行机制高度市场化，全部董、监、高等高管均去行政化，不再保留国企 领导的一切待遇，成为完全市场化的职业经理人，并进行市场化的选聘、薪酬及评价考核。 2020 年公司发布新一轮股权激励方案，股权激励分两批进行，一共拟向公司员工授予股 票期权 2000 万份，其中首批授予的激励对象共 687 人，授予的股票期权为 1700 万份， 占总的计划授予股票期权总量的 85%；另外 300 万份为预留授予的股票期权。从公司层 面业绩考核要求来看，首次授予的股票期权的行权条件为 2021~2023 年 ROE 分别不低于 10%、10.5%和 11%，并且三年分红比例均不低于 40%。公司第一年行权期考核要求已达 成；由于 2021 公司经营业绩受公允价值变动影响较大，第二个行权期考核要求未达成， 相关股权已注销；由于 2022 年受到宏观经济因素的影响，第三个行权期考核要求未完成。 鉴于 2020 和 2021 年利润分配方案的完成，公司首次授予部分期权行权价格从 74.05 元/ 股调整为 51.75 元/股；预留部分期权行权价格从 123.32 调整为 84.16 元/股。

新一轮激励或将开启。2022 年 4 月 6 日云南白药召开的第九届董事会 2022 年第五次会 议及 2022 年 4 月 20 日召开的公司 2021 年度股东大会审议通过了《关于<回购公司股份 方案>的议案》，同意公司使用自有资金以集中竞价或法律法规允许的方式回购公司股份用 于实施员工持股计划或股权激励计划。公司自 2022 年 5 月 5 日首次回购股份至 2022 年 6 月 6 日通过回购专用证券账户在二级市场以集中竞价交易方式已累计回购股票 12,599,946 股，约占公司总股本的 0.7015%，最高成交价为 64.46 元/股，最低成交价为 53.71 元/股，支付总金额为人民币 707,428,892.15 元（不含交易费用）。

管理层更迭，百年药企注入新活力。公司从内部人才培养向“内部培养+外部引进”双通 道模式转变，引入多领域高层次人才，构筑高质量人才梯队。1）外部引进：2021 年原华 为技术有限公司中国区副总裁董明先生加入云南白药，担任首席执行官和总裁。2022 年 6 月原华为技术有限公司中国区 CFO 马加履新云南白药首席财务官一职。随着两位前华为 高管加入云南白药，公司将加快从传统制造企业向数字化运营的智慧企业转型。2）内部 培养：公司以科学系统的培养体系，为员工的发展提供多样渠道，帮助员工提高专业知识 和综合能力，构建内部专业化、常态化培训平台，实现人才与企业共成长。

4.战投上海医药，深度赋能医药产业

战投上海医药。2022 年 4 月，云南白药发布公告，作为战略投资者，以现金方式认购上 海医药 665,626,796 股份。此次认购完成后，云南白药持有上海医药 18.01%股份，成为 上海医药第二大股东，上海市国资委仍为上海医药实际控制人。2022 年公司战投上海医 药实现投资收益 7.41 亿元，约占当期投资收益的 85.34%。

深度赋能，合力发展医药产业。云南白药和上海医药将在以下 5 个方面实现优势互补：1） 协同推进创新研发药：上海医药在新药研发方面建立了相对成熟的平台和体系，并具有丰 富的在研新药管线，本次定增一方面有助于上海医药进一步加大研发投入力度，另一方面， 也可以满足白药在研发上的协同需求；2）大健康及 OTC 产品协同：上海拥有丰富的现代 中药产品资源及完善的中药研发体系，而白药在品牌建设、渠道管理和大健康产品销售上 具有丰富的经验和优秀的团队，双方协同合作有利于充分发挥中药产品潜力和品牌魅力； 3）中药资源产业链协同：双方将在中药材种植等相关领域进行多维度合作，共建原料药 材保障供应体系；4）医药商业协同：云南是上海医药在全国 24 个通过子公司直接覆盖的 省份之一，在云南区域，省医药公司和上海医药云南公司可在互联网医疗、新零售、物流、 仓储、医疗机构覆盖等各方面形成协同；5）着眼长远深度赋能：2022 年 8 月，上海医药 提名公司董事陈发树先生为上海医药第八届董事会非执行董事候选人、公司首席执行官董 明先生为上海医药第八届董事会执行董事候选人，通过向上海医药提名董事，云南白药将 深度参与上海医药公司治理与运营，充分整合双方优势，进一步增强双方的核心竞争力和 内在价值。

5.全面要约收购万隆控股，完善工业大麻产业布局

云南白药全面要约收购万隆控股。2019 年云南白药首次披露收购万隆控股可转债，以此 切入工业大麻领域。2021 年 11 月 5 日，云南白药发布《关于云白药香港有限公司拟全面 要约收购万隆控股集团有限公司全部股份暨关联交易的公告》，拟全面要约收购万隆控股 集团。截至 2022 年 12 月 31 日，云南白药分别直接和间接持有万隆控股集团有限公司 28.06%和 45.62%的股权。基于谨慎性原则，2022 年公司计提万隆控股集团有限公司其 他应收款坏账准备 5.38 亿元和商誉减值准备 5.79 亿元，万隆控股并表风险基本出清。

完善工业大麻产业布局，搭建国际化贸易平台。云南白药在工业大麻领域具有多重优势： 1）2010 年 1 月 1 日,云南省正式实施《云南省工业大麻种植加工许可规定》，以法规形式 允许并监管工业大麻的种植,成为具有工业大麻品种资源和原料资源产业化开发的省份。此 外，云南低纬度、高海拔成就的生物多样性特点,也为工业大麻原材料提供了天然的沃土。 2）根据《云南省工业大麻种植加工许可规定》，工业大麻种植包括科学研究种植、繁种种植、工业原料种植、园艺种植和民俗自用种植，其中工业大麻的科学研究种植、繁种种植、 工业原料种植依法实行许可制度。云南白药公司已取得《工业大麻加工许可证》、《工业大 麻科学研究种植许可证》，且《工业大麻科学研究种植许可证》标志着云南白药具有工业 大麻育种资质，这将有利于提高 CBD 提取率；3）通过收购万隆控股，公司将在利用云南 省的道地优势的同时，通过香港将工业大麻产品推广到海外市场。2022 年 6 月，万隆控 股与瑞士 Alpex 集团订立战略合作框架协议，就工业大麻提取大麻素产品的商业化进行合 作。

6.业绩稳健增长，稳定分红回报股东

公司业绩保持稳健。从 1999 年至 2022 年，公司营业收入和扣非归母净利润连续 24 年保 持稳健增长，营收由 2.32 亿元增长到 364.88 亿元，增长 156 倍；扣非归母净利润总额由 0.45 亿元增长到 32.32 亿元，增长 71 倍，CAGR 分别达到 24.60%和 20.42%。2022 年 云南白药实现营收 364.88 亿元，同比+0.31%；扣非归母净利润 32.32 亿元，同比-3.19%； 归母净利润 30.01 亿元，同比+7.04%。2021 年公司归母净利润变动较大，主要是由于公 司持有的证券和基金单位净值发生变化，对业绩造成影响。鉴于此，2022 年 12 月 29 日 公司在《关于 2022 年利用闲置自由资金开展证券投资并调整额度的公告》中指出将择机 妥善处置公司当前所持有的二级市场股票投资，逐步退出，不继续增持。截止 2022 年 12 月 31 日，公司交易性金融资产为 24.16 亿元，较年初减少 23.04 亿元，主要持仓的股票 为小米集团。2023Q1 云南白药实现营收 105.13 亿元，同比+11.49%；归母净利润 15.18 亿元，同比+66.01%，预计一方面受益于疫情管控放开前公司备货充足，相关产品销售增 长较快；另一方面港股回暖，公司投资收益增加。

毛利率近几年略有下降。公司毛利率近 10 年来基本维持在 30%左右，净利率近几年波动 较大。2022 年云南白药毛利率 26.32%，较 2021 年略有下降；2022 年净利率为 7.78%， 较 2021 年(16.83%)下降 9.14pcts，主要系公允价值变动损益造成净利润下降；2023Q1 公司销售毛利率为 27.42%，较同期-2.72pcts，净利率为 14.42%，较同期+4.84pcts。 费用控制良好，期间费用稳中有降。过去几年中，销售费用率仅 2017 年略高于 15%，其 他年份均控制在 15%以下，管理费用率维持在 2%-3%左右。总体来看 2011-2023Q1 各项 期间费用率保持稳定，呈下降趋势，主要为公司控费管理得当，且疫情期间销售宣传费用 降低。2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率依次为11.42%/2.29%/0.92%/-0.94%；2023Q1 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费 用率依次为 11.42%/1.56%/0.61%/-0.26%，其中 23Q1 研发费用率略高于同期 0.05pcts， 预计未来公司将持续加大研发投入。

稳定分红回报股东。公司自上市以来，向股东派发现金红利近 207.51 亿元，是近 20 年以 来沪深两市对投资者回报最高的公司之一。自 2010 年起，股息支付率持续提升，从 2010 年的 7.50%上升到 2022 年的 90.37%，充足的现金流与持续提升的股息支付率，客观反 映了公司良好的经营现状与发展前景，给予股东充分信心。