美丽田园医疗健康发展历程、股权结构及财务分析

深耕行业三十载，线下美容连锁领军者。

1. 公司介绍：国内最大的生美服务提供商

公司以生美服务起家，经过 30年发展已形成生美+医美+健康服务的业务模式，是国内头部的美丽与健康服务提供商。公司 目前共拥有四大线下连锁品牌，其中美丽田园、贝黎诗两大品牌提供生活美容服务（招股书表述为传统美容服务），秀可儿 品牌提供医疗美容服务，研源品牌提供亚健康评估及干预服务。截止 2022 年底，公司在全国共 378 家门店、覆盖 121 个城 市，其中直营店共 189 家、覆盖 23 个城市，88%为一线及新一线城市，瞄准国内中高端消费者。另外，公司生美业务拥有 189 家加盟店。据弗若斯特沙利文，按 2021 年直营收入计，公司是中国最大的生美服务提供商，市场份额 0.2%，同时公司 也是国内第四大轻医美服务提供商，市场份额为 0.6%。

公司发展可分为三个阶段：1）1993 年-2010 年：生美起家，探索会员制、连锁化经营。公司历史可追溯到 1993 年 7 月， 首家美丽田园门店在海南成立，以进口美容产品为主，是国内最早的中高端生美品牌之一。公司持续优化商业模式，包括开 创定制化美容方案、创办美容培训学校、引入会员服务体系等。1996 年公司试水连锁布局，成立武汉美丽田园美容职业学 校。1998 年公司将总部迁至上海，正式开启全国连锁扩张，率先布局人口规模大且人均收入高的上海、北京等一线城市。2） 2010 年-2018 年：生美开启并购整合，医美作为延伸、构成第二成长曲线。2010 年公司开始筹备医美业务，首家秀可儿门 店于 2011 年在上海正式开业，以轻医美项目为主。2013 年中信产业基金入股，助力公司加速行业整合，2016 年收购外部 生美品牌贝黎诗（据新浪新闻报道，贝黎诗时为第三大中高端传统美容服务品牌，仅次于美丽田园），融合身体护理服务。

3） 2018 年至今：延伸至健康领域，生美、医美、健康协同发展。生美、医美业务持续拓展门店网络的同时，公司注意到消费 者对健康日益关注，2018 年开拓医疗抗衰及健康管理业务，在上海成立首家研源医疗中心，进一步丰富服务组合。截至 2022 年底，公司生美、医美、健康业务在全国分别拥有 163 间、20 间、6 间直营店。2023 年 1 月公司成功在港上市。

2013 年引入中信产业基金及职业经理人制度，经营管理规范、资本运作经验足。2013 年中信产业基金入股，获得公司 62.5% 股权（总对价约 2.3 亿元），到 2018 年 10 月前一直为公司控股股东。中信产业基金进入后在企业管治、战略规划、并购整 合、品牌升级、供应链优化、财务及行政等方面对公司形成助推。例如，推动公司将医美、健康业务作为新发展方向，对核 心高管团队进行调整，引入拥有医美、连锁门店等相关领域经验的职业经理人，并发挥资本运作优势，2016 年促成公司对 贝黎诗品牌的并购。2018 年 10 月中信产业基金进行股权转让，退居第二大股东。

2. 股权结构：持股较为集中，管理层经验丰富

公司股权较为集中，含董事长及 CEO在内的六名一致行动人持股 46.03%。2022 年 3 月 10 日，李阳（董事长）、李方雨（李 阳之女）、连松泳（副董事长、CEO）、牛桂芬（连松泳之母）、崔元俊及苑惠敏（牛桂芬之业务伙伴）签订一致行动协议， 构成公司控股股东，截至 2023 年 2 月 5 日合计持股比例约为 48.60%。其中，李阳通过 LIY Holdings、LIY Management 持股 15.88%，李方雨通过 LIFY Management 持股 17.92%，连松泳、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏通过Meiyao Holdings 持股 14.80%。中信产业基金持股比例24.48%，为非控股最大股东。此外，公司设置了两大员工激励平台Crest Sail Limited、IGHL， 持股比例分别为 3.08%、1.37%，覆盖周敏（CFO、董秘）等近 40 名集团现任或前任员工。公司此次 IPO 引入四名基石投 资者，包括嘉实基金（投资额 2000 万美元，下同）、真脉投资（1688 万美元）、巨子生物（1000 万美元）、贝泰妮（700 万 美元），持股比例分别为 3.40%、2.87%、1.70%、1.19%。

管理层行业经验丰富，在各自领域均十分资深。公司董事长李阳为创始人王莉的丈夫，曾任海南省开发总公司副总经理、海 南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办公室副局长，管理经验丰富，2003 年起参与公司经营。公司副董事长兼 CEO 连松泳在化妆品、医美行业拥有十多年经验，曾任河南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司总经理， 是医美连锁品牌欧华美科的联合创始人，并且具有丰富的投资及整合经验，曾完成多家国内外上市公司的投资及重组，2015 年加入公司。公司 CFO 兼董秘周敏拥有超过 20 年连锁企业财务管理以及投并购经验，曾任百联集团、联华超市财务部主 管超过十年，2015 年加入公司。

公司于 2023 年 1月成功 IPO，募资计划用于门店拓展、信息技术升级及补充流动资金。据招股书披露，募集资金计划用途 包括：1）67.6%用于扩张及升级服务网络，包括继续扩大传统美容服务直营网络，新建或升级医美和亚健康服务门店，以 及在上海、北京建立美丽与健康管理服务中心旗舰门店；2）10.2%用于战略并购加盟店；3）12.3%用于信息技术系统建设， 包括开发自有数字系统（门店网络运营系统、微信营销系统、医美诊所营运系统、顾客数据分析平台、系统开发框架等）、 改善全国门店网络现有信息技术基建（购买网络服务及硬件、建设内部数据中心）、升级现有信息技术系统（客户关系管理 系统、企业资源规划系统、人力资源系统等）、执行信息技术安保措施；4）9.9%用于补充营运资金及其他。据公司公告， 此次上市公司共募得约 5.59 亿港元（净额，含全球发售及超额配股）。

3.财务分析：费用控制得当，现金流情况佳

2019-2021年公司营收/归母净利润/经调整净利润CAGR分别约为13%/17%/23%，2022年疫情冲击致短期承压。2019-2021 年公司营收从 14.05 亿元增长至 17.81 亿元，两年复合增速 12.59%；归母净利润从 1.40 亿元增长至 1.93 亿元，两年复合 增速 17.42%；剔除股权激励及上市开支影响后，经调整净利润从 1.49 亿元增长至 2.27 亿元，两年复合增速 23.34%。 2019-2021 年尽管存在疫情压制，公司营收及利润规模仍保持稳定增长。2022 年由于疫情反复、主力城市上海及北京严格 防控，外加年底感染高峰，公司营收下降 8.16%至 16.35 亿元。同时，由于存在员工工资等固定费用，公司利润端降幅更大， 2022 年归母净利润下降 46.71%至 1.03 亿元，经调整净利润下降 30.59%至 1.57 亿元。

营收结构方面，生美业务收入占比过半，医美业务比重接近四成。2022 年公司传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估 及干预服务收入分别为 9.47 亿元、6.20 亿元、0.68 亿元，占营收比重分别为 58%、38%、4%。其中传统美容服务包含直 营、加盟收入两大部分，直营收入即直营店产品及服务销售收入，加盟收入主要为产品批发+加盟费收入，2022 年营收占比 7%。医美、健康服务均为直营收入。2019-2022 年公司整体业务结构较为稳定，传统美容服务业务为公司基本盘，2019-2022 年占比均超过 50%，医疗美容服务业务占比接近 40%。从增速上看，2019-2021 年传统美容服务、医疗美容服务、亚健康 评估及干预服务收入复合增速分别为 9.33%、20.36%、-2.70%，2022 年传统美容服务、医疗美容服务收入分别下滑 9.6% 和 7.8%。

营业成本中超过一半为“固定成本”，毛利率受疫情波动（营收体量）、促销水平及产品结构等因素影响。公司成本主要包含 产品和耗材、员工成本、折旧摊销、营运相关开支等，其中员工成本、折旧摊销（主要为租金及美容设备）相对刚性、约占 总成本的 50%+，疫情期间营收增速放缓、规模效应减弱，导致毛利率下滑。此外，促销水平、产品结构变化也会导致毛利 率变化。2019-2022 年公司毛利率分别为 50.4%、46.6%、46.8%、43.9%，2020 年受疫情冲击毛利率有所下降，2021 年 同比稳定，2022 年疫情加剧使得毛利率进一步下降。分业务看，2019-2022 年生美直营毛利率分别为 43.1%、36.8%、38.3%、 33.5%，波动主要出于折扣水平及疫情影响，2020 年通过线上渠道推广折扣套餐导致毛利率有所下降，2021 年受益于租金 相关的规模经济有所回升，但 2022年因门店暂停营业继续产生固定成本降至 33.5%。2019-2022 年医美毛利率分别为 61.2%、 59.3%、57.4%、55.3%，毛利率比生美直营高出近 20pct，主要得益于医美服务性质及定价策略，其波动主要受折扣力度、 产品结构及疫情影响，2020 年公司为招新推出更多优惠注射服务，2021 年毛利率较低的透明质酸注射服务占比有所提升， 2022 年疫情反复、上海及北京等门店闭店导致毛利率下滑。

三项费用管控较好，2019-2021 年期间费用率持续下降，2022年特殊年份期间费用率有所上升。2022 年疫情冲击下，公司 仍然为员工提供稳定的薪酬并且持续推进营销推广、研发等工作，整体期间费用率有所上升。2019-2021 年公司期间费用率 呈下降趋势，预计未来随着业务增长，以及经营效率、业务规模效率提升，期间费用率有望继续下降。其中，公司销售费用 率保持健康水平，综合营销能力较强保证获客成本维持低位，2019-2021 年随着经营效率提升及规模效应不断优化，2021 年销售费用率降至 16.82%，2022 年疫情压力下仍控制在 17.56%的较低水平。管理费用方面，2020 年管理费用率较低主 要系享受社保减免及租金调减影响，2021 年、2022 年有所提升，主要系录得上市开支及与重组有关税项开支影响。公司研 发团队主要负责信息技术开发、管理及维护，随着研发团队扩充，研发费用率有所上升， 2022 年达 1.91%。

合约负债总体平稳增长。公司大部分服务以预付方式出售，提供各种预付套餐，客户的预付款在资产负债表中列作合约负债， 直到公司提供产品或服务时确认收益。合约负债主要与当年售出的预付卡以及消耗的预付套餐有关，2019-2022 年公司期末 合约负债金额持续增长。一方面，由于线上推广活动等加持，售出预付卡金额保持双位数增长，2019-2022 年公司售出预付 卡分别达到 13.11 亿元、15.57 亿元、17.45 亿元、15.01 亿元，2020、2021 年同比增速 18.77%、12.06%，业务增长良好， 2022 年因疫情影响下滑 14.00%。另一方面，疫情期间闭店、客户到店次数减少造成用户消耗金额波动，2019-2022 年公司 已确认收益分别为 13.04 亿元、13.83 亿元、16.62 亿元、15.35 亿元，2020 年增速仅 6.11%，2021 年增速回升至 20.15%， 2022 年下滑 7.63%。

公司经营性现金流情况良好、净现比接近 4，整体账上现金储备充足。2019-2022 年公司经营活动现金流净额分别达到 4.63 亿元、6.81 亿元、6.70 亿元、3.82 亿元，规模可观，净现比分别为 3.30、4.51、3.46、3.70，推测主受益于预付模式。2019-2022 年末公司账上现金及现金等价物保持增长，加上理财产品、定期存款（三个月以上）的现金储备总额分别为 4.64 亿元、8.02 亿元、10.84 亿元、9.11 亿元，现金储备充足。