贝因美发展历程、股权管理及财务分析

深耕奶粉三十载，曙光显现再出发。

1. 发展历程：三十载风雨底蕴深厚，历经调整蓄势重发

贝因美在 1992 年成立于浙江杭州，2011 年深交所挂牌上市。公司深耕母婴 奶粉行业 30 年，自创立伊始便定下“对宝宝负责，让妈妈放心”的质量方针， 主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品、含乳饮料等 各类健康食品，拥有“爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个各 具功能特色的品牌系列。2021 年公司奶粉/米粉/其他类营收占比分别为 83.34%/0.72%/15.94%。2021 年“贝因美爱加”作为公司的明星产品获得育儿 网妈妈口碑之选年度人气奶粉，“冠军宝贝”营养米糊荣获妈妈口碑之选年度人 气辅食。

作为国内知名的婴配奶粉品牌，公司发展历程主要可以分为四个阶段： 1992—2007创始阶段： 1992年谢宏发起设立贝因美，以婴幼儿速食营养米 粉起家，1995 年建立起全国营销网络，1997 年开始涉足婴幼儿奶粉领域，公司 以“国际品质，华人配方”为口号，成为全国知名的婴幼儿奶粉品牌，市场影响 力逐步提升，公司在 2006 年中国断奶期食品市场占有率第一。

2008—2011 发展阶段：2008 年，“三聚氰胺事件”席卷全国，造成较大的 社会影响。而公司是少数未被检测出三聚氰胺的国内知名品牌奶粉企业之一，依 靠稳定优秀的产品质量和前期积累的品牌优势迅速提升市占率，业绩一片向好。 2011 年公司在深交所挂牌上市，成为“奶粉第一股”。根据贝因美招股书，2010 年 1-10 月，公司婴配奶粉市占率为 10.8%，位居行业第三，在国产品牌中排名 第一，成为国产行业龙头。

2012—2017 调整阶段：2011 年创始人谢宏在公司上市后辞职，此后朱德宇、 黄小强、王振泰先后担任公司董事长，内部管理层的频繁变动，对战略决策的连 贯执行带来一定影响。2013 年国家发改委对奶粉企业进行价格反垄断调查，公 司积极配合，产品降价销售。2015 年恒天然入股成为第二大股东，达成深度合作。2016 年国家实施奶粉注册制，市场竞争加剧。在外部市场冲击和内部管理 变动的影响下，渠道利润受到挤压，公司业绩开始走弱。 2

018-至今 再出发阶段： 2018 年创始人谢宏回归担任董事长， 2021 年兼任 总经理重新操盘一线，开启系列“降本增效”改革，内部组织运行效能持续提升； 渠道不断优化升级，新零售转型顺利，经营现金流总体改善；严控费效比，推动 实现投入产出良性循环。公司业绩逐步回暖，有望迎来新一轮发展。2022 年公 司获得优秀乳品加工企业荣誉；创始人、董事长谢宏荣获 2022 年优秀奶业工作 者称号；另外，“中国智造国际品质，贝因美数字化之路”项目入选《中国奶业 数字化转型卓越案例集》。

2. 股权管理：国资加持注入新动力，股权激励激发成长活力

创始人谢宏为实际控制人，国资加持注入新动力。贝因美集团为公司第一大 股东，直接持股 18.19%；谢宏为公司实际控制人，通过直接持有贝因美集团 83.33%的股份从而间接持有公司总股本的 15.16%。原公司第二大股东恒天然于 2019 年开始逐渐减持，并于之后完全退出。公司引入国资背景股东信达华建投 资有限公司和长城长弘投资基金，分别持股 4.99%、2.89%，位列公司第二、第 三大股东。国资背景的战略投资者加持有望为企业引进优质产业资源，注入发展 新动力，有利于大股东和上市公司聚焦主业战略发展。 创始人谢宏经验丰富，“二次创业”带领公司重回发展快车道。谢宏先生于 1992 年创办贝因美，构建成功生养教理论，为新生代父母在婴童的生育、养育、 教育方面提供了全面解决方案，拥有丰富的食品科学理论知识与实践经验， 同时 兼任中国食品科学技术学会常务理事、中国儿童食品专业学会常务理事、浙江省 食品工业协会会长等职务。2018 年再度回归之后围绕“产效、品效、费效、客 效、人效”开启系列变革，有望带领公司蝶变重生，迎来二次发展。

员工持股助力长期发展，股权激励激发成长活力。公司分别于 2015 年、 2019 年实施一期、二期员工持股计划，持续推进员工和公司利益深度绑定。 2021 年 12 月公司推出第三期员工计划，其中主要骨干人员出资认购 224 万股， 占持股计划 90.32%。2022 年 9 月，公司推出二期股票激励计划，拟授予股票期 权数量为 1951.76 万份，占公司总股本 1.81%，激励对象共 258 人。本次激励的 绩效考核目标为，22/23/24 年实现营业收入 35.40/66.37/106.19 亿元，分别同比 增 长 39.39%/87.49%/60.0%； 实 现 净 利 润 1.2/4/8 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 47.86%/233.34%/100.0%，触发值不低于当年目标 80%，收入和利润各占一半 指标权重。此次股权激励侧重一线业务人员，为公司未来发展方向提出明确指引， 提升团队凝聚力和战斗力，激发公司成长活力。

3. 财务分析：22 年业绩底部回升，提质增效成果显现

几经波折，韧性犹在。近年来，公司业绩波动较大。前期依公司靠产品和品 牌优势快速发展，逐步成长为国产奶粉龙头，07-13 年营收 CAGR 为 31.18%， 归母净利润 CAGR 为 72.16%；其后在内部管理和外部环境等不利因素冲击下， 公司经营承压，13-18 年营收 CAGR 为-16.45%，归母净利润 CAGR 为-43.61%； 2018 年创始人谢宏回归后脚踏实地夯实主业，业绩稳中向好发展，18-21 年营收 CAGR 为 0.65%，归母净利润 CAGR 为 21.26%。 22 年前三季度营收维持高增，净利润回正向好。公司新零售转型顺利，业 务拓展加速，营收高速增长，22Q1-Q3 公司实现营业收入 24.17 亿元，同比增长 45.78%；单Q3 实现营业收入 8.03 亿元，同比增长 49.62%。谢宏回归后强化营 销费效考核，压缩低效投入，管理和运营效率不断提高，净利润回正向好， 22Q1-Q3 实现归属于上市公司股东的净利润 0.44 亿元，同比增长 14.19%。

持续研发创新，降本增效成果显著。由于产品销售价格、原材料成本和业务 结构调整等原因，毛利率暂时承压，22Q1-Q3 毛利率 35.17%，净利率 1.95%。 谢宏回归后，严格按费率控制各项费用投入，公司费用率下行趋势稳定，22Q1- Q3 销售/管理/财务费用率分别为 23.99%/5.17%1.34%。其中销售费用率高位回 落，从2016年的62.13%下降38.14pct至22Q1-Q3的23.99%，降本效果显著。 2018-2020 年公司研发费用率持续走低，由 0.63%降至 0.46%，但 2021 年公司 在创始人的带领下，秉持做强“奶基营养品”理念，研发费用同比提升 113%， 研发费用率也达到 1.03%，2022Q1-3 研发费用率仍维持在 0.61%的水平。

经营管理持续细化，业务质量逐步提高。公司业务质量逐步提高，经营回款 良性循环，内部管理制度持续改善，应收及存货管理增强，资金使用效率提升。 22 年经营现金流快速改善，存货周转率明显提升。22Q1-Q3 销售回款 24.20 亿 元，同比增长 57.07%；经营活动现金净额 3.04 亿元，同比增长 231.36%。22 年前三季度年化存货周转率 4.8 次，同比上升 84.08%；年 化 应 收 账 款 周 转 率 4.48 次，同比上升 22.19%。