城投债市场回顾及展望分析

政策收紧叠加经济基本面承压，城投净融资规模显著下滑。

1、2022城投市场回顾

截至 2022 年 11 月 30 日， 2022年城投净融资1.39万亿元，同比下降 8447.15 亿元。从月度数据来看，大部分月 份城投净融资同比均出现较大幅度下滑，有 5 个月净融资不足1000亿元，其中 11 月净 融资同比下降最多，且当月净融资为负。受到监管政策收紧影响，弱资质主体净融资规 模下滑较大。从行政级别来看，市级和区县级净融资下滑较多，同比分别减少 2815.52 亿元和 4799.92 亿元，而省级平台净融资呈逆势上涨，同比增加 454.21 亿元，增幅达到 57.4%。从主体评级来看，AA+级和 AA 级主体净融资下降较多，分别为 3614.95 亿元和 4027.88 亿元。

从各省份净融资变化来看，大部分地区净融资普遍下降，经济强省净融资下滑更大，天 津净融资额实现大幅度回升。经济强省浙江省和江苏省净融资额下降最多，分别为 2568 亿元和 3469 亿元，主要是区县级平台和市级平台净融资收缩较多，两地省级平台净融 资依然呈现小幅度上涨。天津、河南、河北等地净融资额有所回升，其中天津出现大幅 度上涨，各个行政级别的平台净融资均有所恢复，全市净融资由负转正。贵州、云南、 甘肃等地净融资进一步恶化，其中贵州和甘肃两省净融资额由正转负。

从净融资水平来看，区域间差距依然较大。强资质地区如浙江、山东、江苏、四川等省 份尽管净融资出现较大幅度下滑，但依然保持 1000 亿元以上，明显高于其他地区。广 东、湖北、安徽等较强资质地区净融资有所下滑但依然保持在 500 亿元以上。其余资质 较弱地区净融资额普遍小于 100 亿元，与强资质地区存在明显差距，其中云南、贵州、 甘肃、内蒙古等地净融资为负，当地城投融资环境更为严峻。

从二级利差来看，全体城投债利差小幅走阔，区域利差分化依然明显。受到 11 月债市 调整的影响，截至 11 月末，AAA 级、AA+级、AA 级利差相较年初上行 27、42、25 个 bp。分区域来看，强资质地区中山东利差上升幅度较大，达到 70bp，其他强资质地区上 升幅度较小，普遍在 20bp 左右。弱资质地区利差走势也开始呈现分化态势，天津、吉 林等地利差仅出现小幅度上升，黑龙江利差下降约 7bp，而甘肃、贵州、云南等地利差 较年初出现大幅度走阔。

2.2023年城投债展望

2.1、城投债区域存量与经济规模基本呈正相关，分化显著且有进一步分化趋势

城投债存量分布集中度较高，与经济规模基本呈正相关。截至 2022 年 12 月 4 日，全国 城投债存量规模为 136,174.33 亿元，相比于 2021 年增长 9.66%。存量债排名前 4 的省 份分别为江苏、浙江、山东和四川，城投债余额分别为 27580.84 亿元、18872.89 亿元、 11943.25 亿元和 9572.01 亿元，占全国城投债余额的比例为 49.91%。山西、甘肃、辽 宁、黑龙江、西藏、宁夏、海南、内蒙古和青海 9 个省份的城投债余额均不足 1000 亿 元，合计占比仅为 2.06%，存量债分布较为集中。除已经实现了隐债清零的广东以及其他个别地区之外，存量城投债的分布基本与地区经济实力呈现正相关趋势，江苏、山东、 浙江、四川、湖北等 GDP 较高的省份存量债规模也均位于全国前列，显著高于其余经济 实力相对较弱的省份。

债务余额较多的地区仍持续扩容，预计未来区域存量将进一步分化。从债务增量的角度 看，债务余额较多的地区今年仍实现较大规模的城投净融资。江苏、浙江、山东、四川 的存量债规模位居全国前四，其 2022 年城投债净融资额分别为 1030.19 亿元、1900.74 亿元、1424.46 亿元和 989.73 亿元，也在全国范围内排名前 4。而存量债较少的地区， 如山西、甘肃、辽宁等，净融资规模较小甚至为负。因此，未来城投债区域存量可能会 进一步分化。

2.2、地方财力下降，偿债压力较大，但保刚兑意愿强烈意味着刚兑将继续保持

在疫情反复、土地财政低迷的背景下，一般公共预算收入与土地出让收入下滑严重，地 方财力吃紧。一般公共预算收入和土地出让收入是地方政府主要的收入组成，在疫情和 经济下行压力下，各地财政收入普遍下滑。今年 4 月以来，全国公共财政收入累计同比 呈下降趋势，但公共财政支出具备刚性，仍维持正增长，各地公共财政持续承压，截至 2022 年 10 月，全国公共财政收支缺口已达 32,937 亿元。同时，由于地产行业今年依旧 整体下行，这对各地的土地财政收入造成了明显影响，今年以来土地出让收入明显萎缩。 截至 2022 年 10 月，地方国有土地使用权出让收入累计值为 48,537 亿元，相比于去年 同期的 64,022 亿元下降 25.9%。政府性基金收支缺口也进一步扩大，2022 年 10 月已 达 33,372 亿元，处于近 5 年来最高水平。

从债务率的角度来看，2021 年天津、贵州和内蒙古的债务压力较大。地方政府债务率 =地方政府债务余额/地方政府综合财力，此处地方政府综合财力采用一般公共预算收入、 一般公共预算转移支付和政府性基金收入加总计算，经验证，该方法所得债务率与官方 公布数据较为一致。由于没有包含隐性债务，因此我们估算的债务率是下限，也就是说， 实际的债务压力高于我们估算的结果。2021 年天津市显性债务率高达 207%，居全国首 位。贵州和内蒙古的债务率也超过 150%，债务率低于 100%的只有河南、湖北、北京、 山西、广东、浙江、江苏、上海和西藏 9 个地区。

2022 年全国各地债务率普遍会有所上升，天津、吉林、重庆等地债务压力尤为明显。 地方综合财力主要由一般公共预算收入、一般公共预算上级补助收入和政府性基金收入 三部分构成，由于土地出让收入变动到国有土地使用权出让收入变动大约有 3 个月时滞， 而政府性基金收入中土地出让收入约占九成，因此我们以 2021.10.1-2022.9.30 全国各 省土地出让收入的增速估计今年的政府性基金收入增速。基于今年最新公布的财政数据， 我们在以下假设的基础上测算了今年各省对应的地方政府综合财力及债务率。

我们假设： 1）1-8 月一般预算收入正增长的省份，全年增速与 1-8 月一致，1-8 月负增长的省份， 全年增速在此基础上收窄 5%。2）一般公共预算中央补助收入与中央一般公共预算收入 1-9 月增速一致。3）全年前置三个月的土地出让收入正增长的省份，全年政府性基金收 入增速与此一致，负增长的省份，全年政府性基金收入增速在此基础上收窄 5%。通过 计算出的结果我们可以看出，大部分省和直辖市2022年的显性债务率会进一步上升， 除天津外，吉林省的债务率也将突破 200%，贵州、辽宁、青海、云南、新疆、海南、河 北、福建和广西的债务率也跃升至 150%以上，需要重点关注这些地区的债务风险和财 力压力。

从付息压力的角度看，2022 年绝大部分省份较去年有所增加，专项债付息压力尤其突 出。《地方政府债务风险应急处置预案》中规定，市县政府年度一般债务付息支出超过当 年一般公共预算支出 10%，或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出 10%的， 必须启动财政重整计划。如果我们据此将 10%作为红线，可以看出各省一般债的付息压 力并不大，虽然各省和直辖市付息压力较去年均有所增加，但离 10%的警戒线距离仍较 远。而专项债的付息压力指数则显著高于一般债，继 2021 年的新疆和天津后，黑龙江和 云南的专项债付息压力指数也在今年达到了 10%的警戒线。同时，四川省、江西省和北 京市的专项债付息压力指数较 2021 年也显著上升，其潜在风险同样需要关注。

城投净融资规模下滑显著，公开债市场滚续存在压力。截至 2022 年 12 月 8 日，各省城 投净融资规模均在 2000 亿元以下，浙江、山东、江苏和四川省城投净融资规模位居全国 前 4，分别为 1900.74 亿元、1424.46 亿元、1030.19 亿元和 989.73 亿元。黑龙江、青 海、辽宁、内蒙古、天津、吉林、云南、贵州以及甘肃的城投债净融资额均为负数，其 中青海和云南两省的净融资额是由正转负。除此之外，江苏、湖南、新疆、重庆、浙江、 江西和广东的城投债净融资额相比于 2021 年也出现了大幅下降。净融资规模的大幅下 降反映出各地城投平台的腾挪空间正在被逐步压缩，公开债市场滚续存在压力，再融资 压力明显上升。在隐债管控政策持续高压的背景下，未来一段时间内城投融资环境难言有实质上的宽松，城投债偿还依然会面临较大压力。

云南、北京、天津、甘肃、宁夏的短期偿债压力巨大。以未来一年债券到期/当前存量债 来衡量短期的偿债压力，全国未来一年债券到期/当前存续债的比例为 24.39%，分省来 看，云南（72.51%）、北京（70.89%）、天津（54.54%）、宁夏（42.67%）的债券融资 短期化较为严重，短期内偿债压力较大。山西省、广东省、甘肃省、青海省、辽宁省、 河南省和黑龙江省的偿债压力也在 30%以上。

各地保刚兑意愿强烈，预计未来一段时间城投刚兑金身仍不会被打破。虽然各地财政持 续吃紧，地方政府的财政压力会进一步传导至城投偿债压力，但各地偿债意愿仍然强烈。 部分弱资质地区尽管再融资困难上升，偿付能力逐渐下降，但依旧采用“办恳谈、推置 换、盘资产、议展期”组合拳等方式化解债务风险，全力保证城投公开债的刚性兑付。虽然有发生“技术性违约”的情况，但最终都实现了偿付，从未发生实质性违约。另外， 在经历永煤事件的教训后，“区域一盘棋”的逻辑更加清晰，城投公开债市场不违约基本 成为共识与底线，没有一个地区能够承担城投公开债违约的代价，因此预计未来一段时 间内城投公开债的刚兑仍将维持。

2.3、隐债清零继续推进，转型期城投风险值得关注

在坚决遏制隐债增量、稳妥化解存量的基础上推动城投平台的市场化转型，剥离融资平 台公司政府融资职能是现阶段城投发展的主路线，广东、江苏和上海是城投转型先锋。 2022 年初，广东率先完成存量隐债清零的目标，成为了全国范围内第一个完成化债任务 的省份。随着再融资债置换隐债进度的推进，更多发达区域例如上海等地的城投主体隐 债将逐步清零，各地也在遏制隐债增量、化解存量的基础上推动城投平台的市场化转型。

我们在报告《城投转型进行时》中提到过，公益性资产占比变动情况是观测城投转型进 度的直观指标，同时还提出了一套判断各城投平台公益性资产占比的规则，简而言之就 是通过审计报告以及募集说明书、评级报告等对城投企业各类资产属性进行人工判别然 后汇总，计算出总资产中公益性资产占比情况。我们用这套方法对全国所有发债城投 2010 年至 2020 年的资产进行了拆分，得到了各省城投平台公益性资产的占比变化情况。 其中，广东、江苏和上海的城投企业公益性资产占比下降速度较快，截至 2020 年年底均 已降至 70%以下，在一定程度上可以反映出其城投转型的进展速度较快。

如何看待转型过程中城投风险？我们在报告《城投转型进行时》中提到过，城投转型的 具体方向主要包括，向城市建设主体转型、向城市运营主体转型以及向产业投资主体转 型三种。城投市场化转型不能离开城投核心能力圈，向城市建设主体、运营主体转型， 以及“承接式”产业转型的主体较为安全，但产业“突围”式转型的主体会有信用风险。 虽然部分区域的城投平台借助独特的自然禀赋因素或原有的优势产业基础，成功做到了 “顺势而为”，例如在水利、电力、风力资源丰富的区域开展能源业务；在人口集聚、经 济繁荣的区域开展房地产业务等。但如果所从事业务不属于传统城投核心能力圈且不具 备垄断性，则盲目转型可能会产生不确定性风险。

随着隐债的逐渐化解以及城投业务的转型，破刚兑确实是时间问题。但城投破刚兑有几个触发条件：1）隐债显性化在较大范围内推进。使得“破刚兑”不至于影响存量隐债的 化解任务，在全国隐债规模依然庞大的情况下如果破刚兑，可能导致金融机构对隐债债 权的挤兑，最后得不偿失。2）破刚兑的主体无隐债；3）破刚兑的主体选择基本只有两 种：A：对市场化转型有误解的主体，例如产业“突围”失败的主体；B：主体确实未转 型，隐债化解完了，但通过各种违规途径出现新增隐债的苗头，受到监管部门关注。因 此需重视城投公益性业务的合规性。