可转债市场现状及推动因素分析

中小盘风格占优叠加债底支撑，22年转债表现仍强于权益。

1、权益市场震荡下行，债券市场一波三折，转债指数18年之后再次年度级别收跌

2022 年 1-12 月 9 日，中证转债指数下跌 7.22%，同期正股指数下跌 6.90%，万得全 A 下跌 14.96%，转债指数显 著跑赢大盘，小幅跑输正股指数。2022 年 A 股全年呈现震荡下行走势，而转债在 11 月之前很好的体现了其下跌 有保护的资产特性，在正股调整过程中依然保持了较高的估值水平。而从风格角度来看，22 年 1-12 月上旬以中 证 500 为代表的中小成长股整体表现依然强于以沪深 300 为代表的大盘价值，而转债正股也多以中小市值上市 公司为主，转债的超额表现一定程度上也要归功于中小盘成长风格的持续。

值得注意的是，在经历了近 2 年的债 券牛市后，22 年 11 月债券市场的大幅调整从资产价格和资管行业整体负债端两方面对转债市场产生了负面影 响，这种影响在未来一段时间的强弱和持续性都是转债市场的潜在风险点。综合全年转债指数、权益市场和利率 走势的表现，我们可以根据不同阶段的主要矛盾将 2022 年转债市场走势划分为三个阶段，具体来看：

2022 年初至 4 月末： 国内市场交易衰退，权益市场大幅调整。2022 年年初权益市场在内外负面因素交织影响下明显承压。在海外方 面，随着美国 CPI 增速不断走高，美联储不断上修对于未来政策紧缩速度的预期，美债利率大幅走高，海外权益 市场的风险偏好受到了明显打压；2 月俄乌冲突，在进一步刺激金融市场避险情绪的同时，也对全球经济增长、 大宗商品供应链稳定带来了负面冲击，海外市场在逐步交易经济的滞涨。国内方面，尽管 21 年 12 月召开的中央 经济工作会议展现了对稳增长的诉求，使得市场对于宽信用的预期重燃，A 股价值板块取得了一定的超额收益， 但企业盈利增速仍然还未出现明显的恢复迹象，叠加 3 月上海疫情扩散对于市场信心的冲击，经济预期再度转向 悲观，国内市场开始交易经济衰退预期，A 股出现了大幅调整。

价值板块跑赢成长，中小市场板块大幅下跌。市场走势方面，风险偏好的下行对于成长行业的市场表现影响最为 明显，22 年年初至 4 月末，沪深 300 指数跌幅小于万得全 A，万得全 A 跌幅小于中证 500 指数，且中证转债指数 以及转债正股指数期间跌幅均小于主要股票指数。高市盈率、成长风格分别下跌 36.0%、38.5%，在各类风格中领 跌；低市盈率/低市净率、金融、稳定风格在稳增长大背景下下跌明显更小。行业方面，在国内供需失衡、全球 能源通胀的大背景下，煤炭行业迎来景气周期上行，在这一阶段表现一枝独秀；其他传统稳增长板块如银行、地 产相对跌幅较小。

转债指数受正股带动下跌，转债估值呈现 W 型震荡走势。在这一期间，转债整体跟随正股下跌，中证转债指数下 跌 11.9%，但幅度小于正股的 16.1%，转股溢价率出现了被动抬升。转债估值方面，1 月权益市场快速杀跌带动 转债估值被动抬升；2 月公布的 1-2 月经济数据环比有所改善，市场对于经济韧性和稳增长的信心增强带来了债 券收益率的短期上行，转债估值受此影响明显压缩；3 月中下旬转债估值调整临近尾声，随着权益市场再度快速 下跌，估值迎来新一轮抬升。

2022 年 4 月末至 8 月末： 风险偏好边际改善，A 股的反弹持续到了 7 月，随后再度进入震荡格局。进入二季度后，压制市场风险偏好的负 面因素出现边际改善，美债利率在 4 月末破 3，随后快速上行的势头告一段落，开始呈现出震荡的状态，俄乌冲 突也逐步进入僵持阶段。尽管疫情对于国内经济造成了巨大的冲击，但 4 月政治局会议强调稳增长的政策应出尽 出，国务院常务会议部署了 6 方面 33 项稳经济一揽子措施，市场信心得到提振，5 月初上海社会面新增阳性病 例明显下降，6 月初正式解封，市场对下半年经济复苏的预期升温，推动 A 股出现了一轮强势反弹，上证综指从4 月末的 2863 点到 7 月初一度上行至 3424 点。

但此后地产断供现象再度引发了市场对于地产行业信用风险的担 忧，叠加国内疫情反复，防控措施对经济的冲击再度增强，A 股市场再度陷入调整，即便 8 月 15 日央行意外降 息，也未对市场带来显著的提振，上证综指在 3200 点上下反复震荡。

市场风格明显分化，成长板块快速反弹，低估值板块依然收跌。市场走势方面，风险偏好回归后成长板块快速反 弹，创成长指数期间涨幅高达 40.2%；中证 500 指数涨幅与万得全 A 接近，均远高于沪深 300 指数涨幅。中小盘、 高市盈率/市净率股票涨幅明显，成长、周期风格分别上涨 37.7%和 31.7%，而低市盈率/市净率、金融风格股票 甚至在此期间依然收跌，风格分化明显。行业方面，新能源车在政策刺激下成为这一期间的市场焦点，相关上下 游产业链如电力设备、机械、有色等均取得了较大涨幅；此外能源通胀依然是经济的主线之一，煤炭、公用事业、 石油石化等板块在这一期间依然表现优异。

转债指数跟随正股走强，转股溢价率高位波动，新券炒作现象得到抑制。这一时期，转债整体跟随正股反弹，中 证转债指数上涨 11.09%，与对应正股指数涨幅 11.39%非常接近，转股溢价率得以维持在高位。估值方面，债券 收益率持续下行给了转债市场较为宽松的估值环境，而随着正股在 5-6 月份的快速反弹，转债估值先是被动压 缩，随后在 7-8 月的权益市场高位震荡中又逐步抬升，期间转股溢价率维持在 35%-45%左右的区间内。

新券方面， 转债市场在 4-5 月份一度出现浓厚交易情绪，新券炒作现象频发，4 月转债新券上市首日平均转股溢价率达到了 51.97%，其中甚至出现了像永吉转债（上市首日涨幅 276%）、聚合转债（上市首日涨幅 134%）的极端案例。随着 上交所、深交所陆续在 6 月发布《上海证券交易所/深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则(征求意见稿)》， 新券炒作现象得到遏制。

2022 年 8 月末至今： 悲观情绪下市场陷入调整，大会后政策调整下上证综指回归 3200 点附近。8 月下旬以来，由于美国通胀数据连 续超市场预期，美联储再度上修对加息节奏与终点的预期，美债利率再度走高，10 年期美债到 10 月一度破 4， 这又使市场对海外经济衰退的担忧升温，海外风险资产价格大幅调整。国内方面，各地散发疫情加之较为严格的 防控措施也给国内经济带来了更大的不确定性，加之地产信用风险仍然在蔓延的过程中，人民币汇率的贬值也使 得市场更加缺乏信心，A 股市场再度调整，上证综指在 11 月末再度跌破 2900 点。但在 11 月后，国内政策在市 场关注的重点问题上做出了较大调整。

11 月 11 日国务院发布了优化防控工作的二十条措施，取消了对次密接的 认定，并针对多地出现的层层加码行为提出了整改要求，12 月出台的“新十条”允许阳性居家隔离，疫情防控政 策全面迈向常态化。地产政策三箭齐发，央行与银保监会推出 16 条促进房地产市场平稳健康发展的金融举措， 11 月 8 日交易商协会表示将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业 发债融资，11 月 28 日证监会放开了涉房企业的股权融资，各大银行也密集与国内中大型民营房企签署意向性授 信协议，地产违约链条蔓延的势头得到初步的遏制。在这样的背景下，A 股市场也出现了新一轮的反弹，上证综 指再度回到 3200 点附近。

市场风格出现分化，疫情修复、金融地产、低估值央国企陆续成为市场主线。市场走势方面，经过 8 月的高位震 荡，权益市场在 9 月中旬美联储年内第二次 75BP 加息后快速下行，各规模/风格指数均不能幸免。9-10 月万得 全 A、沪深 300、中证 500、转债对应的正股指数跌幅均在 10%以上。而在 11 月国内重磅政策陆续出台后，权益 市场走出了明显的风格切换行情，受益于疫情管控政策调整的复苏板块、金融地产产业链、国家安全板块和中字 头央国企成为这一时期的上涨主线。主要指数方面，沪深 300 指数 11 月以来上涨近 14%，中证 500 指数涨幅相 对较小，而转债指数显著跑输主要股指。

风格方面，8 月底以来大盘股、低估值相对收益较为明显，金融风格上 涨 6.78%，消费上涨 2.27%，而成长风格则下跌 11.23%。行业方面，受益于疫情防控优化的社会服务、商贸零售、 生物医药表现突出，金融地产同样走势较强；而上一阶段大幅反弹的汽车、电力设备等板块在这一阶段领跌。

正股宽幅波动、债市年末明显调整，转债指数跑输主要股指，转债估值先升后降。这一时期，正股指数先跌后涨， 最终收跌 2.3%，转债指数由于债券市场的调整下跌 5.2%，跑输主要股指。9-10 月转债整体受到权益市场影响有 所走弱，但 10 年国债收益率在 2.6%-2.75%的低位震荡，为转债提供了稳定的债底保护，转债跌幅相比于对应正 股明显更小，转股溢价率在这一时期持续稳步上行，全市场余额加权转股溢价率从 9 月下旬开始持续突破 40%， 多次创 17 年以来新高。

进入 11 月后，债券市场在赎回冲击下大幅走高，转债估值一方面受到无风险利率上行带 来的压力，同时也受到了固收类资管产品负债端的抛压影响，全市场余额加权转股溢价率一路下行至 22 年年初 水平。另一方面，在市场风格切换的背景下，由于金融、大型央国企转债债性强，平价在偏低位置，正股上涨过 程中无法有效跟涨，进一步造成转股溢价率压缩。

2、流动性宽松叠加强赎预期打破，转债估值仍然高于20年之前的状态

2019 年以来，转债指数整体绝对收益水平明显改善，近两年来相对收益也有所提升，估值出现了明显的提升。我 们认为这主要受到以下几方面因素的推动。

第一、从相对价值的角度看，最近几年的转债正股多以中小市值公司为主，而在 21 年后中小盘风格的相对优势 对于转债市场带来了提振。2018 年以来，转债正股大多是中小市值公司为主，中证转债指数的成份券中小市值 发行人越来越多，这主要与可转债在再融资与减持方面的优势有关。首先，可转债的转股价不得低于募集说明书 前一个交易日股价均值，发行人往往可以实现溢价发行，而定增往往折价发行，对于一般募集资金规模不高的中 小市值企业，更加倾向于选择可转债融资。

其次，可转债不会立即摊薄大股东的股权，定增的发行会立即稀释大 股东的股权。再者，可转债是公开发行，定增是特定对象发行，相对而言中小市值企业选择公开发行更加容易募 集到资金。此外，大股东、实控人参与可转债的配售后只需要锁定六个月，而定增需要锁定时间更长。最后，可 转债的审核流程相对简单，定增的审核流程相对复杂。

另一方面，尽管从余额来看，大市值转债的权重仍然在 5 成左右，但中小盘转债的成交额的占比出现了明显的提 升，且其价格的波动率也明显高于大市值转债，这就使得中小市值转债的波动决定了指数的波动。这就使得在中 小市值板块具备相对优势的时期，转债市场往往更容易得到提振。

第二、债券收益率的下行趋势给转债估值带来了支撑。转股溢价率以及控制平价后的转股溢价率与国债收益率具 有较强的相关性，且 2019 年之后的相关性进一步加强。而 2018 年末到 2019 年初，转股溢价率与国债收益率走 势的背离，主要是由于经历了 2018 年正股的持续下跌，转债债底的支撑在四季度逐步增强，使得转股溢价率被 动走高，而后随着 2018 年底春季躁动以及跨年行情的展开，正股开始大幅上涨，转股溢价率开始压缩。如果控 制转债的平价区间，可以发现平价在 100-110 元转债的转股溢价率与 10 年期国债收益率的关系要明显更强。

而 在 2021 年，经济在年中逐步触顶回落，货币政策领先转入宽松周期，债券收益率整体延续了下行趋势，这给转 债估值带来了较强的支撑。2022 年债券收益率整体依旧维持了下行的趋势，这也对转债的估值形成了有效的支 撑。比如，2020、2021、2022 年这三年转债的平均转股溢价率分别为 28%、29%、41%，而前三年 2017、2018、 2019 分别为 24%、26%、23%；控制平价为 90~110 后 2020、2021、2022 年三年转债的平均转股溢价率为 18%、18%、 22%，而前三年 2017、2018、2019 分别为 14%、12%、13%。

第三、宏观流动性宽裕、固收+产品高增长以及配置可转债仓位的提升，导致可转债的投资需求上升，也助推了 可转债估值的提高。2018 年以来信用风险事件的不断爆发，高等级债券信用利差不断收窄，信用风险补偿给债 券投资者的回报持续下滑，叠加传统的非标类投资的规模不断压缩，尤其是在 2021 年后，在流动性宽松的环境 下，债券收益率的持续下滑，这就使得更多的固收类产品开始向权益要收益，固收+产品逐步成为了市场主流的 配置策略。一二级债券基金、可转债基金以及偏债混合基金的规模保持高速增长，份额从 2018 年末的 5000 亿左 右，提升到了 2022 年 9 月末的约 2 万亿。

在整体固收+类基金份额显著增长的同时，固收+类基金的转债仓位也 呈现出上升的趋势，2018 年以后全市场公募基金持有转债的市值占其持有债券市值比率持续上升，从 2018 年末 的不足 1%上升到了 2%附近，公募对可转债的偏好也有所上升。但与此同时，可转债的供给依旧紧缺，这也在一 定程度上助推了转债的估值。

第四、强赎预期打破，高价转债的估值出现系统性的提升。我们按年度搜索“不提前赎回”关键字，发现 2018 年之前的年份，没有一份公告标题含有“不提前赎回”关键字，而且“不提前赎回”关键字公告数目从 2019 年 开始大幅攀升。这种趋势反映了发行人对转债强赎的态度相对前几年发生了较大的变化，其根本的原因我们认为 大致是如下几点。

首先，对于财务状况良好的债权人而言，其对可转债的财务费用敏感度不高；其次，在中小市 值风格整体占优的环境下，发行人对其股价整体仍然抱有信心，认为其在可预见的未来仍有可能继续满足强赎条 件；再者，随着上市公司的数目越来越多，机构投资者对中小市值公司股票的关注度可能有所下降，这似乎意味 着通过股票融资的难度加大，而转债发行人选择不强赎转债，相当于保留了一个与资本市场沟通、维护投资者关 系的窗口，有利于保持公司在资本市场的活跃度。

具体来看，一方面，从市场平均来看，2020/2021/2022 年高价 （高平价）转债的溢价率普遍高于 2017/2018/2019 年，这与不提前赎回的趋势具有一致性；另一方面，从个券 来看，2022 年 8 月 17 日金博转债公告强赎，第二天溢价率从前一天的 14.55%左右大幅下跌至 1.91%,而与之对 比的是，2022 年 9 月 1 日飞凯转债公告不提前赎回，第二天溢价率从前一天的 15.58%左右上升至 18.89%。

在以上因素影响之下，转债估值在 2020 年后出现了系统性的抬升。从绝对价格来看，2020 年后可转债的绝对价格中枢上移，特别是发行人选择不强赎的影响下，高价转债价格屡创新高；其次，从结构上来看，价格低于 100 元的可转债的数目占比持续下降，历史上 2018 年、2019 年、2020 年底至 2021 年初均有过低价转债占比超过 20% 的情况，而从 2021 年之后，尽管转债市场的波动依旧很大，但是转债价格低于 100 元的现象已经较为罕见；再 者，从可转债的估值结构来看，虽然 2019 年后转股溢价率的抬升主要是由低平价转债贡献的，但是中高平价转 债的估值也是处在扩张趋势中，只是扩张的绝对幅度相对低平价小；最后，不管是从上市首日高溢价率还是上市 首周的涨跌幅来看，新券的定价也是处在高位。