如何看待美国经济的衰退？

展望 2023 年，我们认为美国通胀大概率将在波动中回落，与之相对应的是 加息周期结束。

1.2023年，通胀拐点后

食品和能源价格回落，核心通胀压力仍在。2022 年 10 月，美国 CPI 同比增 速回落 0.5 个百分点至 7.7%、环比增速回升 0.2 个百分点至 0.4%，整体来 看通胀压力已经从 6 月（同比增速 9.1%，环比增速 1.4%）的顶部逐渐回落。 其中，食品和能源（包括家庭能源和机动车燃料）对 CPI 同比增速的贡献率 已经从 6 月的 4.4 个百分点降至 10 月的 2.8 个百分点，但是核心通胀压力 仍在：10 月，美国核心 CPI 同比增速回落 0.3 个百分点至 6.3%。我们认为， 核心通胀压力主要来自两方面因素：首先，租金价格滞后导致核心通胀的下 降趋缓；其次，通胀压力从食品和能源转向服务业，导致工资增速高企，造 成了核心通胀韧性加大。

CPI租金价格明显滞后。CPI租金价格可分为主要住所租金和业主等价租金。 在整体租金价格回落的过程中，前者所反映的是几个月之前合同签订时的 租金价格、后者则反映的是业主主观的租金期望，两者都存在向上的偏离，因此无法反映当期真实的租金价格。根据 Zillow 房租价格指数，租金价格同比增速在2022年4月已开始大幅下降，而 CPI 租金价格（不论是主要住所租金、还是业主等价租金）的同比增速尚未回落。我们预计，未来CPI租金 价格向实际趋势的调整将带动核心通胀进一步回落，不必担忧因租金价格 造成的核心通胀韧性。

通胀压力转向服务业，使得工资增速下降。通过对比 PCE 物价指数中商品 和服务的同比增速，我们发现：商品价格增速已从 6 月的高点（10.6%）回 落至 10 月的 7.2%，其中耐用品价格增速回落至 4.0%、非耐用品价格增速回 落至 9.2%；然而，10 月服务价格同比增长 5.4%，增速为 1985 年 2 月以来 新高、上升趋势明显。服务价格持续增长意味着服务消费需求旺盛，这将进 一步带动工资增速的上升。

工资增速影响通胀下行斜率，但通胀预期已有改善。亚特兰大联储工资增长追踪指标显示，当前美国工资增速仍未明显下降。10 月，私营部门名义工资同比增速（4.0%）和核心 PCE 物价指数同比增速（5.0%）趋于一致，反映出“工资—物价”螺旋式通胀的特征依然存在。虽然通胀下行斜率仍有不确 定性，但通胀预期已有改善：不论是纽约联储和咨商局的通胀预期调查结果，还是美国中小企业未来3个月的定价意向，都预示着通胀增速将继续回落。

通胀拐点后，加息接近尾声。在美联储 12 月议息会议之前，联邦基金利率 区间已经来到 3.75%-4.00%的水平。根据利率期货市场隐含的美联储加息幅 度，本轮加息仍有 100 基点的空间：12 月为 50 基点，2023 年 1 月和 3 月 各 25 基点。这意味着，本轮加息的终端利率将达到 5%，而降息最快将在 2023 年 12 月出现，幅度仅为 25 个基点。虽然工资增速导致通胀仍有不确 定性，使得终端利率仍面临较大的上行风险，但是考虑到加息对通胀的非线 性作用，我们仍重申终端利率将接近、但不超过 5%的观点。

缩表进程不及预期。美联储资产负债表从 5 月底的 89,150.5 亿美元缩减至 11 月底的 85,845.8 亿美元，月均缩减额为 550.8 亿美元，不及此前的计划 （约为 712.5 亿美元）。我们认为，资产负债表规模占名义 GDP 的比例降至 20%，是美联储的合意水平。静态估算下，美联储的缩表幅度为 4.17 万亿美 元，缩表将持续至 2025-2026 年，缩表方式预计为“被动为主、主动为辅”。

2.2023年，美国经济衰退来临

多维度指标均指向美国经济衰退.菲利普斯曲线和萨姆规则。如果菲利普斯曲线（Phillips Curve）依然存在， 美联储的货币紧缩政策必然会推高失业率。按照美联储 9 月议息会议的估 计，2023 年失业率将达到 4.4%的水平，高出当前失业率（11 月，3.7%）大 约 0.7 个百分点。失业率的上升意味着经济衰退的到来。根据萨姆规则，如 果失业率（3 个月移动平均）较过去 12 个月的最低水平上升了 0.5 个百分 点以上，经济衰退就会发生。目前，过去 12 个月失业率的最低值为 3.5% （2022 年 9 月）。我们预计，2023 年三季度美国失业率将超过 4%，这导致 失业率均值上升了 0.5 个百分点，符合萨姆规则判定的经济衰退。

多维度指标均指向经济衰退，大概率在 2023 年三季度。 1）基于国债收益率曲线的预测，纽约联储提供了未来一年衰退概率指标。 根据该指标，2023 年上半年，美国经济陷入衰退的概率在 5.2%左右；2023 年三季度的，衰退概率则上升至 22.0%，接近过去衰退时期的平均值（33.3%）。 2）基于 10 项经济指标编制的咨商局领先经济指标（LEI），也常被用于预测 未来的经济状况。10 月，领先经济指标同比增速为-2.7%，连续 4 个月负增 长。我们预计，按照当前的下行趋势，咨商局领先经济指标在 2023 年三季 度将接近过去衰退时期的平均值（-9.0%）。

3）基于 85 项不同月度指标进行加权平均计算所得出的芝加哥联储全国活 动扩散指数，对经济扩张/收缩和通胀压力变化提供了密切追踪。10 月，全 国活动扩散指数为 0.13，指数为正意味着经济活动处在扩张，距离过去衰退 时期的平均值（-0.63）有较大下行空间。4）基于咨商局消费者信心指数，我们将消费信心指数和消费预期指数的差 值来衡量消费者对未来的经济预期。根据历史趋势，当该指标大幅下行时、 经济将步入衰退。目前，该指标已出现明显下降，下行空间较大。

劳动力市场决定实质性衰退的程度

美国劳动力市场转变在即。根据堪萨斯联储利用 24 个指标构建的劳动力市 场条件指数，可以看到美国劳动力市场出现转变的迹象：劳动力市场条件指 数分为水平和动量两个因子，前者衡量劳动力市场现状，后者为前者的一阶 导数、衡量劳动力市场条件的变化情况。2022 年 10 月，动量因子已降至 0.19 的水平、临近负区间，水平因子也降至 1.17 的水平、为 12 个月以来最 低值。 劳动力市场需求端开始转冷。经济预期下降、叠加加息周期的影响，美国劳 动力市场的需求开始回落：一方面，科技公司首先发起的裁员潮，使得裁员 同比增速大幅攀升，非农职位雇佣数出现边际下降；另一方面，招聘岗位减 少、使得非农职位空缺数开始下降，尤其是 250 人以上的大型公司下降尤为 明显、小型公司的职位空缺数仍有较大下降空间。

经济衰退来临，就业市场结构性问题缓解。贝弗里奇曲线（Beveridge Curve） 是经济学中描述失业率与职位空缺率之间负相关关系的曲线，曲线左移/右 移代表就业市场的供需配置效率提升/下降。相较于 2010 年 1 月至疫情暴 发前的十年，疫情后美国的失业率和非农职位空缺率均有所上升，使得贝弗 里奇曲线出现大幅右移，劳动力供需配置效率下降。2022 年 10 月，美国失 业率为 3.7%、非农职位空缺率为 7.8%，处于当前贝弗里奇曲线的左上侧。 这意味着，非农职位空缺率相对于失业率更高，美国经济扩张状态和劳动力 市场结构性问题并存。2023 年，我们预计失业率和非农职位空缺率将向右 下方移动，经济衰退来临意味着就业的结构性问题将有所缓解。

劳动力市场需求回落，非农就业增长将逐步放缓。2022 年 11 月，新增非农 就业人数 26.3 万，较 10 月的 28.4 万有所回落、但高于 20 万的数字显示出 劳动力市场需求仍较强劲、新增非农的下行斜率将较为平缓。按结构来看， 11 月商品端和服务端的多数行业新增非农都低于过去 6 个月的均值，除了 商品端的建筑业（多增 0.5 万人）以及服务端休闲和酒店业（多增 2.1 万人）、 其他服务业（多增 1.1 万人）、金融活动（多增 0.6 万人）、信息业（多增 0.5 万人）。

其中，休闲和酒店业、其他服务业合计占11月新增私人非农的27.7%， 我们认为这两项因假期因素（感恩节、圣诞节）导致的用工需求回升是短暂 的。目前，非农就业人数恢复至 1.54 亿人，已超过疫情前的水平（2019 年 12 月，1.52 亿）。我们预计，伴随新增非农逐步放缓，非农就业距离回归 2014-2019 年的增长趋势仍需较长时间；美联储的预测也显示，非农就业的 后续恢复将边际放缓。

劳动力市场供给端较弱，失业率不会大幅攀升。虽然劳动力市场需求端转弱， 但在人口长期趋势变化和疫情短期冲击的影响下，美国劳动力市场供给端 也表现较弱。疫情后，美国劳动人口参与率逐步回升，但是 55 岁以上群体 劳动参与率则维持低位：2022年11月为38.6%，低于2019年12月的40.3%。 一方面，二战后“婴儿潮”群体在疫情期间刚好达到退休年龄段，另一方面， 疫情期间的宏观政策推高了资产价格，造成家庭财富上升，使得 55 岁以上 群体的提前退休意愿上升。因此，在劳动力市场的供需均走弱的情况下，我 们预计失业率不会出现以往经济衰退时的大幅攀升，经济衰退的幅度也会 较小。

经济衰退期间，消化过度消费和积压库存

消费的不均衡复苏。虽然疫情期间的美国的财政刺激利好了消费的复苏，但 由于 2021 年防疫措施尚未完全放开，造成商品消费的恢复明显好于服务消 费，这种情况在 2022 年出现反转。2022 年 10 月，美国个人消费支出的同 比增速降至 2.0%，商品消费支出同比负增长（-0.1%），服务消费支出同比增 长 3.0%。我们认为，随着防疫措施放开，今年圣诞节假期将会与暑假一样 迎来强劲的服务消费增长。但是，我们认为这一轮服务消费增长后，美国消 费将迎来再平衡，商品和服务消费增速都将有所回落，这主要是受经济衰退 的影响。目前，美国消费者信心指数均出现下行趋势，其中密歇根大学消费 者信心指数已降至 2008 年金融危机同期水平。

工资增速下行、财富效应减弱以及债务负担增加三个因素将推动经济衰退 期间消化过度消费。经济衰退对消费冲击最直接体现为收入下降。新冠疫情 期间，美国私营部门实际工资保持较高增速保证了消费的持续复苏。进入 2022 年，美国实际工资持续负增长，11 月的降幅扩大至-3.6%的水平。我们 预计，实际工资增速将持续下行、带动整体消费边际回落。除了收入效应， 消费的财富效应也很重要。疫情期间，宽松的货币政策推高了包括股市和房 地产在内的资产价格，带来财富效应的提升、间接推动了消费的持续复苏。

然而，加息周期的来临，使得对利率敏感的房地产市场承压，流动性趋紧也 压低了股市表现，美国住宅现房售价中位数和标普 500 指数的同比增速出 现大幅下行，财富效应支撑消费的作用走弱。美国房贷利率大幅攀升，将对 消费造成挤压。2022年，30 年期房贷利率从 1 月的 3.6%大幅攀升至 11 月 的 6.5%，为2008年11月以来最高值，叠加疫情期间家庭房贷规模的增长， 2022 年三季度美国个人利息支出的同比增速升至 36.2%。房贷利率大幅攀 升导致还贷家庭的利息负担加重，在实际工资增速下行的情况下，消费能力 将大幅下降。

美国实际库存已超过疫情前的趋势。2021 年下半年，补库存推动了美国经 济的复苏。进入 2022 年，补库存的节奏继续加快，9 月美国实际库存总量 （包括制造商、批发商、零售商）达到 1.92 万亿美元，超过了疫情开始前 的线性趋势。虽然整体库存水平大幅上升，但是物流效率较低、叠加上游工 业生产旺盛、下游消费需求转弱的影响，美国库存结构出现问题：制造商、 批发商、零售商补库存趋势出现分化，批发商实际库存出现总量和增速的大 幅上行。2022 年 9 月，就实际库存的同比增速而言，批发商（15.9%）补库 存速度明显高于制造商（0.6%）和零售商（13.6%）。

我们认为，批发商库存 激增是受到上游工业生产旺盛和下游消费需求转弱的双重影响。在这种结 构性问题下，我们预计：批发商一方面会减少对上游制造商的订单、一方面 会减价向零售端分销库存。受此影响，制造商订单减少会带动生产回落、造 成经济增速继续放缓；而零售端的价格下行则会带动消费端通胀回落。综合 来看，库存的结构性问题将会导致 2023 年美国经济和通胀回落。

需求回落、供给恢复，积压库存仍需消化。基于美国 ISM 制造业指数的分 项指标，我们从需求和供给两个维度分析当前制造业的状况。为了测算需求 的改善情况，我们用“新订单指数”和“客户库存指数”作为代理变量，将 变动程度做等权重求和，得到需求改善程度指数。相同地，我们用“供应商 配送时间”和“积压订单”作为代理变量，将变动程度做等权重求和，得到 供给改善程度指数，测算供给的改善情况。

2022 年 11 月，需求改善指数持续下行至 6.8 的水平，供给改善指数持续回 升至-2.9 的水平，可以看到需求回落和供给恢复程度即将超过临界点（即， 需求改善指数降为负、供给改善指数转为正），这也意味着库存水平将达到 顶部。目前，美国制造业 PMI 的库存积压程度指数（即，自有库存指数的变 动程度）也有触顶回落的趋势。当库存从顶点回落时，需求将维持低迷、供 给将恢复收缩，积压库存得以消化。在这种趋势下，我们预计制造业扩张趋 势放缓将伴随美国经济步入衰退阶段。