中国经济疫后恢复及前景分析

中国经济在疫情后的二次探底。

1.2023年，疫情拐点后由内需带动的恢复性增长

2022 年，中国经济面临的“三重压力”依 旧存在，4 月份的上海疫情反弹导致二季度实际 GDP 再次出现环比负增长 （-2.7%），同比增速仅为 0.4%。其中，净出口对二季度实际 GDP 的拉动作 用为主（1.0 个百分点），资本形成总额（0.3 个百分点）为辅，最终消费支 出则拖累了 0.8 个百分点。目前，中国经济处于二次探底后逐渐恢复的过程。 制约经济增长的因素，将由内部转为外部。回顾 2022 年，虽然外部因素对 中国经济造成一定的扰动，但是尚未实质性拖累中国出口。相反，内部因素 导致的停工停产、投资信心遇冷、接触型消费减少则制约了中国经济增长。 展望 2023 年，在发达市场需求转弱和去库存的双重影响下，中国出口将面 临挑战，其对整体经济的支撑作用将有所下降；内需将成为中国经济摆脱疫 情后二次探底、回归恢复性增长的关键。

2023 年，由内需带动的恢复性增长。相比 2020 年的投资驱动和 2021-2022 年的出口驱动，我们认为，2023 年投资和消费的共同驱动将成为疫情后中 国第三阶段经济增长的主要特征。如果将出口、社融、零售的同比增速标准 化，我们可以清楚地看到 2020 年的社融增速高企、2021-2022 年的出口增 速高企，分别代表了投资和出口驱动下的前两阶段经济增长。当前，三者均 回到相对低位，中国经济的增长动能放缓；在外部压力加剧的情况下，经济 增长点急需从出口换挡至内需。然而，内需的释放一定程度上受本土疫情的 影响，我们认为疫情防控优化将决定 2023 年由内需带动的恢复性增长。

疫情的 GDP 扩散范围已达到 23%。不同于单纯依靠新增确诊病例数、高风 险区域分布来衡量疫情扩散，我们认为应计算基于 GDP 的疫情扩散指标， 来衡量疫情对 GDP 的影响范围。根据 290 个地级市的微观数据，我们将疫 情暴发地级市的 GDP 占比作为衡量疫情 GDP 扩散范围的指标。由于新冠奥 密克戎变异株的高传染性，截至 12 月 1 日，本土疫情已经扩散至 GDP 的 32.0%（其中，第二产业 10.6%、第三产业 20.5%），为 2020 年初第一轮疫情 暴发后的最高水平。 优化疫情防控，释放内需潜力。我们认为，疫情对经济的负面影响可拆解为 GDP 扩散范围和疫情防控措施两项。通过缩小 GDP 扩散范围、优化疫情防 控措施，都可以减轻疫情对经济的负面影响。

在高传染性变异株导致GDP扩散范围不断扩大的情况下，优化疫情防控将是减轻疫情对经济负面影响的更有利途径。近期“二十条措施”的公布，让我们看到中国疫情防控出现了边际优化的迹象。随着各地落实优化措施，我们预计疫情对经济的冲击将在明年二季度迎来实质性拐点，这将有助于重启经济活动、重筑投资和消费信心，也是释放内需潜力的关键。

2.经济三驾马车的前景如何？

展望 2023 年，我们认为：新基建为主、高技术制造为辅的固定资产投资增 长将是推动中国经济增速回升的着力点，房地产开发投资的增长空间有限； 伴随各地落实疫情优化措施，我们预计收入边际改善、青年失业率下降、消 费信心回暖、额外储蓄释放将推动消费的渐进式反弹。在海外需求转弱和去 库存因素的共同影响下，中国出口增速在 2023 年将延续下行趋势，对东盟 的出口替代效应和人民币对美元汇率保持适度低位将是出口的积极因素。

以新基建为主、高技术制造为辅的投资方向

“宽财政”和“宽信用”的跨周期政策组合仍将是主要方向。2022 年 1-10 月，中国财政支出累计 20.6 万亿元、社融增量累计 28.7 万亿元，同比增速 分别为 6.4%和 8.8%，对稳增长的政策作用显著。展望 2023 年，我们预计： 新增专项债额度将接近 3.7 万亿元的规模（提前批额度约为 1.7 万亿元）， 中央财政杠杆加码，财政赤字率突破 3.2%，将共同保证财政端的支撑作用； 海外流动性收紧趋缓，货币政策空间逐渐恢复，伴随信贷需求在疫情拐点后 逐步回升，货币政策将呈现“适度宽松、定向发力”的特征。

财政政策创造新需求、货币政策降低借贷成本。我们认为，直接补贴的财政 纾困政策在 2023 年将发挥更大的效用，只有当收入和现金流问题解决之后， 才能创造新的需求，否则投资和消费的意愿将持续低迷，降低宏观政策效力。 对于中国央行而言，通胀前景不会对货币政策形成掣肘，而稳汇率的优先级 也并不会高于扩内需。同时，我们认为货币的价与量应是同等重要。目前贷 款意愿仍疲弱，信贷扩张最终或会变成流动性陷阱。当前时点，降低存量债 务人的借贷成本是货币政策的政策出发点。

固定资产投资与房地产开发投资维持分化。2022 年 1-10 月，固定资产投资 （累计增长 5.8%）与房地产开发投资（累计下降 8.8%）出现明显分化，主 要受信贷需求分化的影响。“保交楼”风波导致居民房贷需求低迷，1-10 月 累计新增 2.35 万亿元，同比少增 2.79 万亿元；政策性开发性金融工具、设 备更新再贷款、PSL 政策共同发力，推动企业中长贷需求回升，1-10 月累计 新增 9.11 万亿元，同比多增 5,633 亿元。我们预计，2023 年信贷需求仍将 维持分化，固定资产投资的增长仍将好于房地产开发投资。

政府驱动下的新基建固定资产投资为主。在经济预期较弱、投资信心不足的 情况下，基础设施投资仍将是最直接的政策抓手。相比 2020 年下半年的双 位数增长，当前的基础设施投资增速仍有上升空间。考虑到基础设施贷款需 求已出现反弹、政府投资意愿较高（专项债提前批和信贷投放持续发力）， 我们预计，基建投资将是 2023 年上半年固定资产投资的主要发力点，尤其 是延伸到消费端的新基建项目（例如，新能源汽车产业链的充电基础设施）。

逆周期的高技术制造投资为辅。疫情暴发后，中国高技术制造业的工业增加 值在出口驱动下实现了双位数增长。2022 年下旬，海外需求边际回落叠加 基数效应的影响，高技术制造业出口增速由正转负，10 月同比下降 7.6%。 但是，在投资的驱动下，高技术制造业的工业增加值仍保持较快增长，10 月 同比增速回升至 10.6%（当月，高技术制造业固定资产投资完成额同比增长 25.4%）。 从出口驱动转为投资驱动，将成为 2023 年高技术制造业的特征。在经济衰 退和加息周期的共同影响下，海外高技术投资由热转冷（费城半导体指数显 示，当前海外半导体投资处于下行周期），国内高技术产业投资处于逆周期 阶段，固定资产投资增长空间较大。

房地产市场仍将保持“稳字当头”、房地产开发投资的增长空间有限。2022 年 11 月，中国央行发布支持房地产市场的“金融十六条”，在银行贷款、信 托融资、债券融资、AMC 收并购四个方面对房地产融资端提供政策支持。 我们认为，这将有助于化解受困房企风险、稳定房地产市场，但并不会带动 房地产市场全面回暖。 2022 年 4 月至今，70 个大中城市的新房和二手房销售价格均保持同比负增 长，房地产的景气度处于极低水平；居民房贷需求低迷，新房销售额和销售 面积连续 15 个月维持同比负增长。在景气度和需求低迷的背景下，房地产 开发投资增速的增长空间有限，结构上将倾向于“保交楼”（房屋竣工面积 同比增速反弹明显）、而非新开发项目（土地成交价款和购置面积将维持同 比负增长）。

疫情拐点后，消费的渐进式反弹

2022 年，消费表现疲软，商品略好、服务仍未回到疫情前。2022 年 1-10 月， 社消零售总额累计同比增长 0.6%，较 2019 年同期的三年年均增速为 2.5%， 显示消费疲软、边际走弱。其中，商品零售累计同比增长 1.2%、餐饮收入累 计同比下降 5.0%，对社消零售同比增速的贡献主要来自商品零售，显示商 品消费略好于服务消费。疫情的持续冲击下，服务消费尚未回到疫情前水平， 2022 年 1-10 月的餐饮收入较 2019 年同期的三年年均增速仍为负（-1.5%）。

限额以下和可选消费导致整体消费疲软。当前，消费表现疲软可以从两个角 度寻找原因：1）疫情因素导致经营活动受限，使得在社消零售中占比超过 六成的限额以下消费低迷，对 2022 年社消零售同比增速的贡献基本为负。 2）疫情因素导致经济放缓、消费信心下降，造成限额以上消费中可选消费 下降，贡献率大幅低于必选消费和汽车类消费（汽车与石油及制品）。

收入边际改善将推动限额以下消费。2022年，在疫情影响下，工资性收入 和经营净收入贡献率下降使得人均可支配收入增速回落。尤其是4月份的 上海疫情，导致二季度工资性收入的贡献率降至1.3个百分点、经营净收入 的贡献降为零。我们预计，随着各地落实优化措施、疫情对经济的负面影响 下降，工资性收入和经营净收入（占比约七成）的增长将带动人均可支配收入增速回升，收入边际改善将直接推动代表中低收入群体的限额以下消费。

青年失业率下降也将有助于限额以下的消费复苏。疫情对经济的冲击减弱， 不仅会导致收入改善，也将间接增加就业机会，减轻当前尤为突出的青年群 体就业压力。2022 年，教育部预计高校毕业生规模约为 1,076 万人，创历史 新高，这导致 7 月份的青年失业率飙升至 19.9%的历史高位、并间接带动大 城市失业率上升。考虑到青年也是限额以下的主要消费群体，我们预计，在 疫情的实质性拐点后，青年失业率下降也将有助于限额以下的消费复苏。

消费信心将决定可选消费的复苏前景。2022 年，中国消费者信心指数出现 显著下跌，转变的节点就是 4 月份的上海疫情（消费者信心指数从 3 月的 113.2 降至 4 月的 86.7）。截至 9 月，消费者信心指数（87.2）和预期指数 （88.4）均维持在历史低位。我们认为，疫情防控措施优化是消费信心回暖 的关键因素。优化防控措施可以降低疫情对经济的负面影响，从而改善市场 对中国经济的预期，这将直接体现在股市表现上，股市上行带动的财富效应， 使得消费信心回暖，将推动可选消费走出当前的低迷阶段。

额外储蓄的释放程度将影响可选消费的复苏程度。除了信心的恢复，消费动 能的释放也将影响可选消费的复苏程度。根据我们的估算，中国居民过去四 个季度（2021 年四季度至 2022 年三季度）的额外储蓄约为2.19万亿元， 占四个季度 GDP 的 1.8%。我们预计，在疫情防控措施优化后，居民储蓄意愿回落、积累的额外储蓄释放，将影响可选消费的复苏程度。

出口增速将延续下行趋势

需求转弱叠加竞争加剧，中国出口增速将延续下行趋势。2022 年 1-11 月， 中国出口（美元计）展现出较强的韧性，累计同比增长 9.0%，略低于三年年 均增速（13.3%）。中国出口上半年表现相对较好，下半年出现拐点：同比增 速在 8 月出现放缓（从 7 月的 18.0%降至 7.2%）、10 月转为负增长（-0.3%）、 11 月的降幅扩大（-8.7%）。 从 G20 发达市场经济体的名义零售额增速可以看出，当前海外需求逐渐转 弱、压低了中国的出口动能。此外，新兴市场的出口贸易复苏，使得全球贸 易竞争加剧、中国出口进一步承压。2022 年二季度，中国出口的全球市场 份额回落至 14.4%（低于 2021 年同期的 14.9%），我们预计三季度的份额将 进一步下降。在需求转弱、竞争加剧的背景下，我们认为中国出口增速在 2023 年将延续下行趋势。

美欧的进口需求下降压低了中国出口动能。作为中国最大的贸易伙伴，美国 正在经历经济放缓和加息周期的双重影响，这导致消费增长放缓、并压低了 进口需求；疫情期间，因“长鞭效应”造成的库存过度积压使得当期进口需 求被进一步压低。此外，能源价格高企持续推高了欧盟通胀、挤压了非能源 的进口需求。

对东盟的出口替代效应将缓解整体出口增速的下行。回顾 2022 年，在出口 双位数增长的情况下，中国对东盟的出口份额不断攀升，从 1 月的 14.6%升 至 11 月的 17.0%，高于当期的美国（13.8%）和欧盟（15.1%）。2022 年 11 月，美国（49.0%）和欧盟（46.7%）的制造业 PMI 均降至荣枯线以下；而东 盟的制造业 PMI 仍在扩张区间（50.7%）。我们认为，东盟在疫情后的经济复 苏进程落后于美欧，当美欧进口需求下降时、东盟起到了适当补偿的作用。 因此，对东盟的出口替代效应将缓解 2023 年中国整体出口增速的下行。

贸易顺差收窄、中美利率倒挂，人民币对美元汇率保持适度低位，将缓解出 口走弱。对于 2023 年的人民币对美元汇率，我们从国际收支和利率两个角 度分析后，都认为人民币仍然有适度贬值的空间：1）国际收支角度：在中 国出口边际走弱的预期下，进口仍将维持低增速，货物贸易顺差将不断收窄； 中国疫情防控边际优化，跨境人员流动有望逐渐恢复，因疫情而压低的服务 贸易逆差将走阔；两者共同影响下，贸易顺差收窄将导致人民币对美元的升 值动力大幅减弱。2）利率角度：2022 年，美债利率延续上行趋势，美中 10 年期国债利差持续倒挂（为 2010 年以来首次）。

2023 年，美联储加息周期 结束、但不代表降息会在年内开始；在经济下行的压力下，中国央行仍将保 持流动性合理充裕；因此，中美利差将保持倒挂、人民币对美元面临较大的 下行压力。在国际收支端升值动力减弱和利率端下行压力加大的共同影响 下，我们预计人民币对美元在 2023 年仍将适度贬值至 7.3 的水平，汇率呈 现先贬值后升值的趋势，有助于缓解中国出口走弱的幅度。