医药行业二级市场表现及细分板块投资逻辑分析

回顾2022年全年（截止20221130），申万医药指数下跌18.23%，跑赢 沪深300指数3.78%，年初以来行业涨跌幅排名第19。

1.医药行业2022年度二级市场表现回顾

2022年医药行业复盘

2022年医药行业复盘：从个股涨跌幅来看，2022年医药行业分化加剧，结构化行情显现， 翻倍的个股数量较去年有所下降，共有8家。 跑赢医药指数超过100pp的有8家，除了新股 上市和次新股公司，还有疫情导致业务需求 大涨的如特一药业、众生药业、以岭药业、 康缘药业、中国医药，也有受新冠药物叠加 新增业务共同驱动的新华制药。

2022年医药行业复盘：从公募基金持仓来看，22Q3全 部 公 募 基 金占 比10.08%，环 比0.63pp；剔除主动医药基金占比6.68%，环 比-1.48pp；再剔除指数基金占比5.77%，环 比-2.09pp；申万医药板块市值占比为7.76%， 环比-0.05pp。 22Q3外资持有医药生物板块的总市值占比为 2.74%，环比下降0.04pp，持股总市值为 1776亿元，环比-276亿元。

2022年医药行业复盘：从估值来看， 纵向看：当前医药行业PE(TTM)为26倍，处于历史估值中枢以下，有所回归。 溢价率看：当前医药行业相对于全部A股估值溢价率为88.9%，相对沪深300指数溢价率为142.5%， 年初以来溢价率上升到3月达到最高，随后进入调整，目前医药行业溢价率水平处于过去十年中位 数水平以下。

医药行业数据回顾

医药行业数据回顾：从制造业数据来看，国家统计局规模以上医药制造业数据：2022年1-10月，全国规模以上医药制造业实现营业收入 23247亿元，同比下降2.1%。受集采、国谈和国内疫情影响，2022年医药制造业转为负增长，整 体表现走弱，后续有望恢复增长。PDB样本医院药品销售额数据：2022年上半年PDB样本医院药品销售额1107亿元，同比下滑 5.5%，其中Q1/Q2单季度样本医院药品销售额567和540亿元，环比变化+1.43%/-4.85%，我们认 为，样本医院药品销售额的下滑主要受集采、国谈和疫情影响，预计2023年将继续改善。

西南观点：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即。 宏观上医药工业收入增速低于10%，但结构上分化愈加明显，创新药、创新器械、医药消费品等成 为行业主要增长动力。展望2023年，我们预计疫情得到控制，医药工业整体增速将持续回暖。

医保基金收支与医药工业行业收入具有相关性，医疗费用的增长使医保基金支出端面临压力，医保基金收支数据：医保基金收入从2009年的3671.9亿元增长至2021年的28727.6亿元，CAGR达18.7%；医保基金支 出从2009年的2797.4亿元增长至2021年的24043.1亿元，CAGR达19.6%，医保基金支出增速高于收入增速。2022年 1-9月，医保基金收入21491.18亿元（+5.5%），医保基金支出17285.93亿元（-0.5%）。

住院/门诊费用：2004-2011年，门诊/住院费用快速提高，2011-2016年增速放缓，而后随着医保控费政策加紧，医疗 费用增速进一步放缓，2020年由于疫情医疗费用快速提高。总体来看，除去2020年疫情原因，2011年后门诊费用增速 持续下降，住院费用增速波动中下降，但整体费用依旧不可避免的增长。门诊费用从2004年的118元增长至2020年320 元，住院费用从2004年的4285元增长至2020年的11605元。

医药行业数据回顾：从药品流通来看，全国药品销售规模稳步增长。据商务部药品流通统计系统数据显示，2021年全国药品流通市场销售 规模稳步增长，增速逐渐恢复至疫情前水平。统计显示，全国七大类医药商品销售总额 26064亿元 ，扣除不可比因素同比增长8.5%，增速同比加快6.1个百分点。其中，药品零售市场销售额为5449 亿元，扣除不可比因素同比增长7.4%。 从药品终端渠道看，零售渠道增速高于整体增速。2021年，全国药品销售额为17747亿元，行业整 体增速为8%。分渠道看，零售药店药品终端销售额为4774亿元（+10.3%）， 2021年药品零售渠 道占比上升至26.9% ；公立医院药品终端销售额为11278亿元（+7.3%），公立医院药品渠道占比 下降至63.5%；公立基层医疗药品终端销售额为1695亿元（+6.3%）。

2.医药子行业2023年投资逻辑

创新药及制剂：跬步千里，王者归来

国产新药研发倍道而进，创新提质如火如荼。回首2021年，随着我国新药审评审批的提速，NMPA 共批准32款创新药（化药和治疗用生物制品）上市，2022年至今已批准41款创新药上市，屡创新 高，一批Biotech企业于2021-2022年迎来了首款上市产品。2023年，国产创新药将继续加速落地， 超30个国产品种有望获批上市，部分重磅单品的上市有望为公司带来重要催化剂，为公司业绩赋能。 同时，随着国内药企研发实力增强，MNC在国内临床、注册和准入方面的先发优势逐渐消失，进口 新药时间窗口越来越小。

国产新药商业化放量与日俱增，国谈以量换价逻辑凸显。Biopharma企业凭借商业化优势推动创新 药收入快速增长，加之集采影响陆续见底，创新药占比正不断提升，比如2021年，翰森制药创新药 收入约42.2亿元，占集团收入由18%上升至42.3%；中国生物制药创新药收入63.5亿元，占总收入 比 约24%，4年CAGR约34.8%。Biotech 企业通过自建商业化团队或依托Big Pharma或 Biopharma等方式加速商业化进程，如信达生物近3000人销售团队2022H1实现23.4亿元收入，康 方生物携手正大天晴，康宁杰瑞与先声制药展开合作等。随着创新药加速纳入医保等政策支持，医 保谈判以量换价逻辑凸显，国产新药商业化进程将受益于政策支持进一步提速。

出海渐入佳境，广阔天地大有作为。2022年12月，康方生物授予Summit于美国、加拿大、欧洲及 日本开发及商业化AK112的独家许可权，将获得5亿美元的首付款及最高可达50亿美元的总交易金 额，刷新纪录。泽布替尼、西达基奥仑赛在美国市场的成功商业化也充分验证了全球市场的广阔潜 力。随着研发提速、创新提质，国产新药License out与自主出海渐入佳境，2023年，超15项新药 和新增适应症有望在海外上市或提交NDA，应关注临床数据优异的Ⅲ期品种以及具有丰富出海管线 的企业，关注已上市品种的商业化进展以及NDA品种的商业化预期。

医疗器械：柳暗花明，四个投资方向梳理

两个复盘一个总结：政策和疫情是影响板块的主要变量。从2000年以来复盘看，器械产业经历“国产 歧视”-“自主创新”-“进口替代”-“控费常态“等几个阶段，从2022年复盘看，疫情、集采政策、 贴息贷款是影响器械板块最大的变量，全年IVD和设备指数表现较好，从业绩总结看，剔除新冠个股， 2022年前三季度器械板块因疫情压制常规需求导致业绩承压，其中影像、内镜、眼科等细分赛道业绩 表现较好。

柳暗花明，展望2023年器械板块有望迎来结构性机会。展望2023年，从控费政策看，DRG给国产器械 公司带来的机遇大于挑战，随着越来越多集采有兜底保障且降价可控，控费的政策底逐渐出现，叠加疫 后复苏，门诊量、手术量有望恢复增长。此外，十四五规划的“供应链自主可控”大方向亦有坚实基础， 医疗补短板、新建医院等新基建在贴息贷款、专项债资金保障下开启兑现年度。最后，在疫情背景下， 国产器械的性价比得到全球认可，有望开启出海浪潮。因此，预计2023年医疗器械板块有望柳暗花明， 迎来新的结构性机会。

业绩总结：2022年前三季度器械板块剔除疫情影响后内生承压，但单季度呈回暖态势，2022年前三季度板块总结：器械板块（95家样本公司，含科创板）前三季度收入2008亿元（+28.1%），归母净 利润660亿元（+35.2%），在高基数下依旧高增长，主要原因为新冠检测贡献增量。分季度看，因疫情影响和海外 新冠检测需求下降，导致22Q2/Q3单季度收入和净利润有所承压。剔除新冠的影响，前三季度器械板块收入1227 亿元（-1.5%），归母净利润265.6亿元（-22.7%），由于疫情压制常规需求导致板块承压，单季度常规业务逐季 回暖的态势较为明显。

业绩总结： 从2022年前三季度器械主要细分领域表现看，影像、眼科、内镜表现较好，① IVD：IVD集采共识形成，在进口替代和出海逻辑下行业有望迎来估值修复。化学发光体量大、增 速快，国产化率低，22Q2受国内疫情影响试剂增速放缓，Q3有所恢复。此前市场担心IVD带量采 购，从目前看，一方面，江西生化集采征求意见稿相比骨科有缓和的迹象，另一方面，从安徽化学 发光带量采购试点结果看，国产份额加速提升。此外，国产龙头还加速海外市场布局，有望在发展 中国家复制国内进口替代的逻辑。在上述逻辑影响下，行业有望估值修复。

② 影像设备：技术突破和产品升级背景下，国产替代持续加速，龙头份额持续提升。联影医疗前三季 度收入58.6亿元（+25.6%），归母净利润9亿元（+16.6%），22Q3单季度收入16.9亿元（ +6.7%），单季度归母净利润1.2亿元（+1.4%）, 三季度因疫情反复影响和上游采购成本上升导致 有所承压，后续随着贴息贷款在医疗和教育端的落地，公司诊断、治疗及科学仪器均有望受益。此 外超声产业链标的如迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗的超声业务，前三季度均实现较好增长。

③ 心血管器械：前三季度手术量仍受疫情影响有所承压，集采共识形成有望驱动板块估值修复。 ④ 骨科：前三季度业绩有所承压，随着脊柱国采落地，关注后续利空出尽机会。脊柱全国集采落地， 后续骨科赛道有望利空出尽迎来新的机会。9月27日，国家组织骨科脊柱类耗材集采公布了拟中选 结果，本次集采共有171家企业参与，152家拟中选，中选率89%；平均降价84%，国产企业有望 获得份额提升。当前骨科赛道集采政策已经完全落地，后续风险大幅降低，值得关注量增的机会。

⑤ 眼科：渗透率低，需求旺盛，有望成为消费器械标杆赛道。人工晶体国产化率有望不断提升，角膜 塑形镜也有望为消费器械市场大单品，眼科器械龙头爱博医疗2022年前三季度收入4.4亿元（ +35.8%），归母净利润2亿元（+41.8%），预计单三季度人工晶体有望恢复到20%以上增长， OK镜业务收入有望实现70%以上增长。 ⑥ 内镜：行业稳健增长，国产替代正当时。内镜产业链需求稳健增长，国产化率普遍较低（硬镜和软 镜整机国产化率不足10%），未来国产龙头有望受益。22Q3开立医疗（软镜业务）、海泰新光、 澳华内镜收入均实现高增长，后续有望保持高增长。

医疗服务：疫后修复正当时，关注政策风险小的优质赛道

疫后修复正当时，关注2022年因疫情业绩严重受损标的。2022年全国疫情长期散点爆发，医疗服 务板块标的业绩表现不佳，其中消费属性医疗服务标的受疫情影响更大，随着“新二十条”落地， 防疫进入新阶段，预计2023年医疗服务标的将逐渐修复，消费属性标的更具修复弹性。

角塑镜地方集采待落地，国家口腔种植服务价格调整幅度温和。2022年在口腔、眼科领域出台了种 植体/牙冠国家级集采/阳光挂网、口腔种植项目服务价格调整、地方角塑镜集采等政策，由于种植项 目并非医保内项目，种植体及牙冠等耗材暂无纳入医保的计划，所以国家级种植服务价格调整力度 相对温和，公立三级医院口腔种植服务费用为4500元/颗，并可根据经济水平区域差异、服务难度、 服务质量等适当上浮；河北及三明牵头组织的地方角塑镜集采征求意见稿已出，适用对象为在联盟 内的公立医疗机构和军队医疗机构，角塑镜验配也非医保内项目，民营机构验配比例高，且在医保 控费趋势下，预计角塑镜纳入医保可能性小，我们认为角塑镜全国集采可能性小，即便开启国采， 对标种植服务价格调整幅度，预计价格降幅也将处于理性区间，覆盖范围为公立机构，对民营医疗 服务标的影响小。

内生外延加速行业集中度提升。1）内生：民营医疗服务龙头通过业务结构升级，内生增长势头强 劲，眼科医疗服务标的表现亮眼，通过提高屈光、视光等高毛利项目收入占比，提升公司整体盈利 能力，目前行业屈光项目收入占比在20%以上,仍有持续提升空间。2）外延：疫情下逆势扩张，爱 尔眼科收购26家医院、普瑞眼科自有资金扩张5家医院，海吉亚并购2家医院，自建1家医院，通策 医疗2022年加速蒲公英医院下沉，行业龙头集中度有望加速提升。

医疗服务资源总量不足，供需失衡，医疗服务人员与整体医疗行业发展的不匹配,服务缺口大 ：改革开放至2021年以来，我国卫生费用复合增速达到 17%，占GDP比重持续提升3.57pp达到6.72%，但与此 同时从业人员数量增速较低，复合增速仅为1.58%。医疗服务的结构性失衡明显，仍在加剧：2021年三级医 院仅占全国医院总数的9%，就诊人数高达22.3亿人次， 占全国医院总就诊人数的57.5%，相较2019年上升2pp 。三甲医院负荷的现状导致就诊等待时间长和服务体验 差等问题。同时还存在大量未被满足的差异化需求。医疗资源地域分布不均：部分经济发展程度相对较低， 但人口密集中的省份在医疗资源配置方面有较大需求。

中药：重点关注中药消费品等

政策持续利好，逐步实施兑现。1）供给端： 2022年工信部等九委发布《十四五医药工业发展规划》 表示要加大对中医药科技创新的支持力度，“二十大”提出中医药传承创新发展 ，“三结合”注册审 评证据体系有望进一步加快中药创新药上市 。2）支付端： 国家医疗保障局和国家中医药管理局发布 《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，五方面充分发挥医保对于中医药的传承作用。3） 需求端：提升中医医疗服务和中药需求，扩大中医医疗服务机构覆盖网络。

国企混改释放红利，股权激励值得期待。中药行业国企混改以及公司治理改善加速推进，1）国企混改 下引入新股东为公司发展注入新的活力，云南白药、太极集团、广誉远、达仁堂不断深入推进国企混改， 将进一步提升治理水平；2）云南白药、华润三九、江中药业等国企相继推出股权激励，极大释放员工 积极性；3）部分国企在公司内部治理上锐意革新，同仁堂、东阿阿胶等企业完成库存清理工作，随着 积极主动的改革策略提高效率。

百花齐放，细分子领域业绩有望增长。 1）中药消费品：医保免疫属性凸显，强品牌力下持续具有提价 能力。 2）中药创新药：“三结合”评审制度持续推进，部分中药有望缩短上市时间，中药创新药研发 迎来兑现阶段 。 3）配方颗粒：国标切换加速，国家标准一共颁布了三批，合计有200个品种，目前仍 有69个品种标准处于公示阶段。企业标准库存清理接近尾声，国标+省标有望加速推广；4）独家基药： 新一轮基药目录调整即将落地，相关进入目录内的中药品种有望加速院内布局。5） “二十条”及“新 十条”落地，“四类药”限制放开，呼吸系统相关中成药有望迎来快速增长。