聚和材料发展历程、业务布局及营收分析

深耕高温正面银浆，运营管理能力优异。

1.公司深耕高温银浆，TOPCon占比逐步提升

聚和材料成立于 2015 年 8 月，成立之初主要专注于多晶硅太 阳能电池正银产品。2017 年开始公司全面聚焦单晶 PERC 正银产品开发。2018 年以来，公司逐步突破了在双面氧化铝钝化层和选 择性发射极上制备银浆的技术瓶颈，推出并量产了单晶 PERC 电 池用正面银浆。2020 年起公司陆续推出悬浮型主栅银浆，并不断 迭代 TOPCon 与 HJT 电池用银浆产品。2022 年 12 月公司在上交 所科创板上市。

受益于光伏行业快速发展，公司主营业务正面银浆产品快速 起量，营业收入大幅增长。2018 年 531 后，光伏行业发展逐步进 入正轨，公司主营业务正面银浆受行业驱动快速放量。2020-2022 年公司正面银浆销售量分别为 501 吨、945 吨、1374 吨，同比分 别增长 138%、89%、45%。2020-2022 公司营业总收入分别增长 180%、103%、28%。

公司是 PERC 时代银浆绝对龙头，TOPCon 市占率逐步提升 将带动盈利能力提高。2019-2022PERC 与 TOPCon 占比逐步提升，PERC 产品占比从 2019 年 65%提升至 2022 年 90%以上。 2022 年是 TOPCon 量产元年，受益于行业产能释放，2022 年和 2023 年 Q1 TOPCON 的占比均约 10%左右。截至 2023 年 4 月， TOPCon 市占率已经达到 25%以上，公司在 TOPCon 正面和背面 的主栅市场占有率比较高。2023Q3 公司 TOPCon 市占率目标在 40%-50%之间的水平。HJT 低温浆料已实现吨级出货，银包铜技术亦有储备。公司 在 2018-2019 年便开始研究布局 HJT 浆料，与中科院上海微系统 所建立了“HJT 低温银浆联合实验室”，是国内最早布局 HJT 低温 银浆的银浆企业之一。公司银包铜浆在进行可靠性验证，低温银 浆目前每月实现吨级以上出货，预计 2023 年 5 月低温银浆出货会 实现 2 吨/月。

公司人均创收持续增长、高于同业。公司员工人数 2022 年 339 人，公司人均创利从 2019-2022 均稳定增长。2022 年公司人 均创收 1918.65 万元，人均创利 115.4 万元。在员工人数相似的 背景下，公司人均创收和人均创利均超友商。公司让利下游，实现共赢。受益于产品销量持续增加，公司 归母净利润稳步提高。银浆销售单价基本由银价、单位加工费用 两部分构成，单位毛利主要受加工费用影响。公司为提升客户认 可度在保证实现可观利润基础上给予客户适当的加工费用优惠， 实现共赢。公司通过在银浆环节持续创新，为整个光伏产业链持 续降本增效作出了一定贡献。我们认为随着公司 TOPCon 出货量 提高、占比提升，公司盈利能力将逐步提高。

期间费用率下降，规模优势初现。公司期间费用率从 2018 年 近 16%下降至 2023Q1 不到 5%，公司期间费用率大幅下降，但 是研发费用率却一直保持在 3%以上。除去研发费用，公司三费率 2023Q1 仅有 1.57%。规模效应已经显现，我们预计随着公司销售 规模继续扩大，三费率或将进一步降低。公司客户为电池行业头部企业，回款较顺利，应收账款比例 低于同业，应收账款周转率高于同业。公司客户主要为通威、晶澳、阿特斯、东方日升、中来等行业电池片头部企业。公司制定 并严格实施应收款项管理制度，授予客户信用期一般为 30-45 天，短于同业，同时应收账款余额占比低于同行、应收账款周转 率处于行业较高水平。

2.投资银粉赛道，完成上游布局，保障银浆质量、协助降本

光伏行业提效降本需求迫切，银粉国产化提升盈利空间，协 助行业下游降本。银粉+银锭在银浆成本占比约 98%，是影响银浆 成本的关键因素。正面银浆用银粉厂商主要包括日本 DOWA、美 国 AMES 等，日本 DOWA 银粉由于有粒径集中、表面有机包覆较 好、分散性良好、质量稳定且产能充足的优点，占据了全球 50% 以上的正面银浆用银粉市场。 国产银粉使用比例大幅提高助力降本。2022 年国内主流银浆 企业开始逐步试用和导入国产银粉，国产银粉与进口银粉的各项 技术差异不断缩小，同时国产粉在运费、加工费、交期以及货款 结算上的优势进一步体现。未来随着国产银粉比例进一步提升， 成本优势将不断体现。公司 2021 年及以前向 DOWA 采购银粉比 例均高于 80%，2022 年降低至超过 39.1%，我们预计随着国产银 粉技术成熟，未来进口银粉比例将进一步降低。

收购银粉企业、投资 3000 吨电子级银粉，降低生产成本、降 低汇率波动风险、保障供应链安全。进口银粉定价方式一般为伦 敦银价折合结算币种基础上加收一定加工费，因此进口银粉采购 价格受伦敦银价、汇率波动和加工费三方面影响，具有较大不可 控型。前期公司为了降本增效，除直接向银粉供应商购买成品 外，也采购银锭委托银粉供应商加工成银粉（2022H1 银锭成本占 比 23.55%）。公司使用自有资金约 1.73 亿元收购江苏连银 100% 股权。同时公司计划投资 12 亿元在江苏省常州市投资建设“高端 光伏电子材料基地项目”，规划年产 3000 吨电子级银粉。我们认 为公司将完善上游原材料布局，减少采购银粉成品，国产银粉比 例进一步提升，生产成本得到降低，盈利水平提高，并为下游提 高让利空间。同时将有效降低汇率波动风险，同时保障供应链安 全、提高公司核心竞争力。

建立自身银粉体系，积累粉体技术，保障银浆质量，预计未 来 20%-30%银粉自供。银粉作为银浆占比超过 90%的的原材料，其形貌、粒径、分散性、振实密度均对银浆的电性能、流动性以 及接触性产生重要影响。所以公司银粉自制可以积累粉体技术、 有助于保障银浆产品质量，公司预计未来将有 20%-30%银粉自 供。

3.泛半导体浆料与胶水产品协同，开启第二增长曲线

公司面向通讯器件、电子元器件和光电薄膜等多领域提供金 属化解决方案。浆料的主要类型包括射频器件浆料、片式电阻浆 料、LTCC 浆料、片式电容等浆料、低温导电浆料以及普通陶瓷浆 料。公司已逐步开展 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变 色玻璃等领域用银浆以及导热结构胶的研发、推广，完成了 MLCC 端电极浆料的开发并形成收入。公司目前 5G 滤波器银浆已 形成系列产品，通过多家客户的认证，实现量产；已成功研发出 应用于各种片式元器件的电子浆料，包括片式电阻、片式电容， 片式电感等，其中片式电阻中部分电子油墨已实现量产供应；

已掌握电致变色浆料核心配方及低温制备技术，生产的产品具有高 稳定性、低电阻和高附着力等特点，已实现量产；导热结构胶的 应用广泛， 可应用于功率半导体、 EV 电池模块、光伏逆变器、汽 车电子零部件等诸多电子设备, 导热率为 1.2W、1.5W、 2.0W 的 产品均已实现量产。我们认为公司布局电子元器件产品，将充分受益于 5G、 MLCC 行业的快速发展。根据中商情报网预测，中国 5G 专网市场 规模预计将于 2026 年实现 2361 亿元，2022-2026 CAGR 为 96%。MLCC 市场需求稳定增长，预计 2026 年全球 MLCC 市场 规模将实现 1547 亿元，2022-2026 CAGR 6%。我们认为公司布 局 5G、MLCC 等领域，将抓住行业发展机遇、拓宽公司发展空 间。

公司胶水品类主要服务于智慧交通、绿色能源、移动通讯、 智能显示等领域。技术平台包括有机硅体系、聚氨酯体系、丙烯 酸胶体系和环氧体系在内的丰富的产品系列，下游应用领域广泛 多元。同时，也是高性能热界面材料（TIM）和 TIM 自动化应用解 决方案的服务商，为全球新能源、工业、运输和通讯等市场的苛 刻应用开发热管理解决方案，产品可应用于电子功率器件、模组 元器件组装和储能冷却系统等。