燕京啤酒经营状况如何？

大单品放量叠加经营改善，公司有望迎来困境反转。

1.U8 放量提升盈利水平，公司全国化大单品运作能力得到验证

大单品 U8 全国化迅速放量，25 年销量有望达到 100 万吨。我们认为 U8 得以快速 放量的原因主要有两点：（1）产品定位精准。U8 主打“小度酒，大滋味”，有别于 口味寡淡的同质化产品，是一款差异性大、特点鲜明、符合新口味趋势的产品，同 时定位当前啤酒消费升级的主力价格带 8-10 元，能够充分享受价格带扩容的红利。 （2）营销宣传力度大。U8 接连邀请顶流明星王一博和蔡徐坤作为产品代言人，同 行业对比来看，U8 的营销宣传投入较大。U8 在 2020 年上市，上市第一年销量即 达到 12 万吨，2021 年进一步提升至 26 万吨，公司规划在“十四五”期间将 U8 做 成百万吨的超级大单品。

U8 定位中高档啤酒，全国放量对公司整体盈利能力提升大。21 年燕京啤酒公司整 体的吨价水平为 3090 元/吨，终端价格对应 5 元左右，对应的毛利率和净利率分别 为 38.44%和 1.91%；以 U8 终端价格 8-10 元的水平来推算，U8 的吨价水平大致在 5000 元/吨左右。U8 属于高端产品，我们将行业中整体产品结构偏中高端的酒企重 庆啤酒和百威亚太来做比较，重庆啤酒整体吨价约 4400 元，毛利率 51%，百威亚 太整体吨价约 4950 元，毛利率 54%。考虑到啤酒的成本主要为包装物和大麦，不 同产品的成本通常相差不大，因此吨价越高往往毛利率越高。U8 的吨价 5000 元左 右略高于重啤和百威整体，因此预计 U8 毛利率也略高于重啤和百威整体。U8 毛利 率明显高于燕京公司整体，预计该产品的净利率同样显著高于公司整体水平。根据 公司的“十四五”规划，25 年 U8 销量有望达 100 万吨，根据我们的测算，则 U8 占 公司总量比例有望达到 25%左右，中性情形下有望贡献 50 亿左右的收入、28 亿左 右的毛利以及 7.5 亿左右的净利润。

公司全国化大单品运作能力得到验证，鲜啤 2022 和 V10 系列有望复制 U8 的成功 路径。不同于青啤和华润均运作出了全国性的大单品例如青岛经典以及勇闯天涯， 燕京啤酒的子品牌和产品品类众多，且生产和销售的区域性较为明显，这主要由于 燕京此前的管理模式较为松散，区域公司各自为战，仅考虑本地产品的生产和销售， 缺乏总部的统一管理和指挥，因此公司一直没有推出一款全国性的大单品。U8 的全 国放量不仅提升了公司的盈利水平，更重要的是说明公司通过 U8 这款产品学会了全国化大单品运作的模式和方法，能够全国化的统一协调产品的生产、销售和推广。 经过了两年多的实践，我们认为公司能够将这套模式扩展到新推出的鲜啤 2022 和 V10 系列，预计在公司的中高档产品线中未来有望出现新的全国化大单品。

U8 放量吸引新经销商，公司在弱势区域的中高档酒市场有望一定程度起量。前文我 们提到目前我国绝大部分的区域市场已经出现领先优势明显的龙头，区域的竞争格 局趋于稳定。考虑到我国啤酒行业正处于加速高端化的过程中，因此现阶段下的格 局稳定主要体现在低档酒市场，而对于快速增长的中高档酒市场仍然存在一定竞争 和机会，市场格局由于细分行业的快速扩容仍然变动较大。燕京啤酒原先在弱势市 场的渠道能力较弱，经销商的数量少且推广动力不足，而低端酒容量饱和叠加竞争 激烈，公司难以实现大体量的增长。U8 的放量帮助公司重新树立了品牌形象并吸引 了大批新经销商的加入，经销商在赚钱效应下主动宣传推广 U8，公司得以在弱势区 域的中档酒市场取得一定增长。中高档酒的利润往往较高，能够帮助公司在弱势区 域实现减亏甚至盈利，且新经销商的加入也为后续公司其他新品的推广打下基础。

2.人员冗余叠加销售区域分散，新任管理层上台后有望改善

21 年燕京啤酒产能利用率仅有 40.23%，仍有较大关厂优化空间。根据公司年报， 21 年华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒分别拥有 65 家、58 家、32 家和 26 家工厂，结合四家酒企的销售体量 1106 万吨、793 万吨、362 万吨和 279 万吨 来看，燕京啤酒的工厂数量相对偏多。从产能利用率（产能利用率=年销量/年设计 产能）的角度来看，21 年华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒的产能利用率 分别为 60.70%、57.63%、40.23%和 95.53%，燕京啤酒的产能利用率显著落后于 另外三家酒企，公司仍有较大的关厂优化空间。从工厂布局来看，公司的 32 家工厂 分布在 17 个省份及自治区，其中包括多个公司的弱势市场，整体分布较为分散，弱 势市场销量偏低也是导致公司产能利用率较低的直接原因。考虑到竞争格局的影响， 我们预计公司未来可能在弱势区域关厂以优化产能。

燕京的产能优化进度落后于其他酒企，产能优化后公司盈利能力有望进一步提升。 经历了早期跑马圈地式的行业竞争，我国头部的酒企均存在产能过剩的问题。重庆 啤酒于 2014 年开始对产能进行优化，华润和青岛进度稍微落后，从 2018 年开始对 产能进行优化。除了固定资产减值外，关厂产生的一次性确认员工补偿及安置费用 较高，因此在重啤、华润和青岛的关厂优化期，三家酒企的管理费用率均出现了明 显的提升，其中重啤的管理费用率在 2014 年高达 14.52%，华润的管理费用率在 2018 年达到 15.53%，青啤的管理费用率在 2019 年达到 6.80%。经历了关厂期的 阵痛后，受益于产能和人员的优化，酒企的管理费用率会逐渐下滑至比关厂前更低 的水平，酒企的盈利水平也会迎来提高。以产能优化力度较大的重啤为例，2015 年 关厂期间重啤的净利率下滑至-4.62%，产能优化收尾后，2019 年重啤净利率稳步提 升至 20.34%。燕京啤酒目前的产能优化进度仍明显落后于另外三家酒企，预计随着 产能优化的推进，燕京的盈利水平也将得到一定程度的提升。

产能优化、销售区域集中后，公司折旧摊销费用有望改善。公司的折旧摊销费用主 要分布在营业成本以及销售和管理费用中。公司的产能优化不仅意味着工厂的关闭， 同时与生产相关的行政、销售等固定资产也将被一同处理，因此产能优化的工作将 全方位的改善公司的折旧摊销费用。根据公司年报，21 年华润啤酒、青岛啤酒、燕 京啤酒和重庆啤酒的折旧摊销分别为 16.41 亿元、11.44 亿元、7.67 亿元和 4.52 亿 元。从折旧及摊销/销量这个比例来看，燕京啤酒的折旧及摊销/销量为 211.9 元/吨， 对比重庆啤酒、华润啤酒和青岛啤酒的 162.0 元/吨、148.4 元/吨、144.3 元/吨仍有 优化空间。

历次收并购导致员工数量剧增，人效低下同时拖累人均薪酬。根据公司年报，21 年 青岛啤酒、燕京啤酒、百威亚太、华润啤酒和重庆啤酒分别拥有员工 32947 人、26145 人、26038 人、25000 人和 6659 人，从人均销量来看（人均销量=销量/员工总人数）， 燕京啤酒的人均销量仅为 138 吨/人，对比华润啤酒、重庆啤酒、百威亚太和青岛啤 酒的 442 吨/人、419 吨/人、337 吨/人和 241 吨/人仍有较大提升空间。考虑到行业 的销量增长空间有限，因此公司的员工总人数处于相对过剩的状态，这其中也存在 公司过去收并购过多工厂的历史原因。从职工薪酬来看，21 年华润啤酒、青岛啤酒、 百威亚太、燕京啤酒和重庆啤酒的职工总薪酬分别为 56.92 亿元、52.24 亿元、49.97 亿元、27.46 亿元和 16.29 亿元，人均薪酬分别为 22.8 万元、15.9 万元、19.2 万元、 10.5 万元和 24.5 万元，燕京啤酒的人均薪酬距离同行也有一定的改善空间。

公司人效及人均薪酬仍有优化空间。进一步划分职能对比来看，21 年重庆啤酒、青 岛啤酒和燕京啤酒生产端人均产量分别为 1448 吨、548 吨和 273 吨，销售端人均 销量分别为 961 吨、757 吨和 520 吨。燕京啤酒生产端人均产量和销售端人均销量 距离同行均有提升空间。从人均薪酬来看，21 年重庆啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒销 售端人均薪酬分别为 24.99 万元、22.36 万元和 11.06 万元，管理端人均薪酬分别为 44.80 万元、14.49 万元和 38.10 万元，销售和管理端职工薪酬均有优化空间。

2019-2021 年公司员工总数和人效已有一定程度优化。根据公司年报，2019-2021 年公司员工总人数从 30148 人减少至 26145 人，分职能来看，生产人员从 15853 人减少至 13258 人，销售人员从 7448 人减少至 6965 人，技术人员从 4239 人减少 至 3819 人，行政人员从 1989 人减少至 1577 人，财务人员从 619 人减少至 526 人。 从人效来看，2019-2021 年燕京啤酒人均薪酬从 8.80 万元提升至 10.32 万元，人均 创收从 38.04 万元提升至 45.75 万元。

公司新任董事长明确提出改革激活团队以及优化资源配置，预计公司未来将继续对 人员和产能进行优化。公司的“十四五”规划中明确提到了“坚定推进战略大单品”、 “全面统筹优化布局”以及“加快推动基地工厂转型升级”。同时，根据新任党委书 记、董事长耿超的公开发言，公司改革的两项重要内容即“以体制机制改革激活团 队”和“以优化资源配置释放动能”。其中“以体制机制改革激活团队”主要包括三 点内容：1.以市场化为导向改革薪酬与考核。按照责权利相统一原则，强化薪酬与 责任、风险的匹配，基本形成与市场接轨、与行业相符、与地域相适、与业绩匹配 的激励约束机制。2.建立健全长效激励机制。加大对公司管理层和核心骨干的激励力度，本着依法依规原则，结合现行薪酬体系和绩效考核体系等管理制度，探索面 向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励计划，将股东利益、公司利益和员工利 益有效结合在一起，共同关注公司的长远发展。3.建立更加市场化的用人机制。深 化公司内部干部能上能下、员工能进能出的制度改革。“以优化资源配置释放动能” 主要包括三点内容：1.优化产能布局。加速淘汰装备老旧的低效工厂，规划布局数 个百万吨产能级别、装备先进、辐射范围广的大生产基地，实现集约生产、提质增 效。2.推进“瘦身健体”。果断加大对长期亏损、扭亏无望的分子企业的清理力度。 对非核心事业做减法，剥离竞争力缺失、盈利能力弱、不具发展潜力的企业。3.推 进有限多元。做好存量土地综合利用，充分利用现有转型工厂闲置的土地资源、房 产资源，释放“啤酒+”效应，盘活低效资产，最大化资源价值利用。公司的战略规 划具有较明显的针对性，我们预计未来公司将继续对人员和产能进行优化。

新任董事长国改经验丰富且改革掣肘更少，预计公司“二次创业”大概率成功。我 们认为公司“二次创业”大概率成功，主要有三方面原因：1.新任董事长耿超曾担 任市属国资国企改革工作办公室主任，具有一定国企改革经验，与公司当前的发展 诉求相匹配；2.相较上一任董事长，新任董事长并非从公司内部提拔的老员工，因 此和公司各部门之间没有过多的利害关系，改革掣肘相对较少，有利于公司改革的 执行和推进；3.燕京啤酒本身的发展已经到了必须要进行改革的地步，从体量上来 看明显落后于华润、青岛和百威，同时重啤在资产重组后销量增长迅速，公司的竞 争压力日益增大，我们认为公司此次改革的决心和力度都将较以往更大。