王府井如何打开成长空间？

进军免税，未来有望多点开花，开辟二次成长曲线。

1.获批免税稀缺牌照，开启免税新征程

2020 年 6 月份，公司获批免税品经营资质，允许经营免税品零售业务。至此， 公司零售业务从传统有税零售拓展至免税零售，实现有税+免税双轮驱动。 免税经营牌照稀缺性凸显。由于免税品经营的商品享受三税（关税、消费税、 增值税）全免，属于国家财政对于消费者的税收让渡，商品价格较一般有税商品具备 较大优势。目前免税品经营权以及经营场地（新场地或原有场地扩容）实行严格的审 批制度，需要通过财政部等多部委的审批。当前我国拥有免税经营牌照的主体一共有 7 家，均为国有企业，免税牌照极为稀缺。除国务院另有规定外，拥有免税经营牌照、 且近 5 年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业，可准许平等竞标口岸出境 免税店经营权。

公司获取牌照后，积极搭建免税经营团队，争取离岛、市内免税店经营业务。 20 年 7 月，公司成立全资子公司北京王府井免税品经营公司，由公司副总裁尚喜平 先生挂帅，尚喜平在公司一线及高管岗位上拥有丰富的业务及管理经验。21年1月， 公司与海南橡胶成立合资公司海南王府井海垦免税品经营公司（王府井持股 60%）， 布局海南岛民免税业务（后因政策推延而做相应调整）。22 年 5 月，公司收购海南旅 业 100%股权，旗下核心资产为万宁首创奥特莱斯，该项目总建筑面积超 10 万平米。 22 年 7 月，万宁首创奥特莱斯完成交割并正式更名为王府井悦舞小镇。

22 年 10 月， 公司获批经营海南万宁免税业务，万宁悦舞小镇将改为王府井国际免税港， 23 年 1 月试营业。试营业期间，万宁免税港表现优异，根据万宁旅文公众号，23 年春节期 间万宁王府井共接待游客 25.77 万人次，销售总额 7132 万元，“有税+免税”购物带 动万宁旅游业快速升温。疫情以来，公司积极搭建免税经营平台，修炼内功。推进供应链、物流仓储、运 营管理、营销推广、信息系统、线上运营以及跨境电商等经营准备工作。团队组建方 面，根据公司年报，目前已经完成北京、海南核心经营团队组建，员工数超 180 人。 与品牌合作方面，截止到 21 年底，公司免税团队已经与全球 800 余个品牌建立联系 并深入接洽，其中 130 余个为首进免税渠道品牌。

2.离岛免税业务正式落地，长期空间值得期待

公司董事兼总裁尚喜平在 2022 年半年度业绩发布会表示，在 离岛免税方面，公司加强沟通协调的同时积极推进离岛免税业务的相关筹备工作，力 争离岛免税业务早日落地。岛内免税方面，目前岛内免税政策尚不明朗，将在有关政 策出台后加快推进。20 年 7 月 10 日，海南财政厅等多部门联合发布公告，海南离岛 免税将采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。 此后，海南离岛免税进入市场化竞争时代，相继引入深免、中出服、海旅投、海发控 新玩家，此前一共有 5 家免税运营商（包含中免），仅王府井和珠免还未进入海南离 岛免税市场。深免、中出服、海旅投、海发控自 21 年正式经营以来效果显著，发挥 了积极作用，通过适度竞争的方式在品牌、品种、价格三方面推动海南离岛免税供给 端优化，实现供给创造需求，做大海南离岛免税蛋糕。

万宁离岛免税项目落地。根据公司 22 年 10 月 9 日的公告，公司获准在海南万宁 经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）已于 2023 年 1 月开业。当前王府井国际免税港的首批招商工作已经完成，免税港精选免税全品类优 质商品，甄选有税高品质品牌，叠加丰富多元的餐饮娱乐组合配套，融合线上线下， 打造独具特色的有税+免税购物模式。

23Q1 实现免税收入 5599 万元，毛利率有较大改善空间。根据万宁旅文公众号， 万宁免税城项目于 23 年 1 月 18 日对外试营业，总经营面积为 10.25 万平米，计划分 三期开业。项目已引进香化、黄金配饰、数码家店、家居、酒水、儿童、保健品、食 品咖啡以及体育用品等 9 大品类，近 400 个品牌，其中海南首进品牌 20 余家。试营 业期间，万宁免税港表现优异，根据万宁文旅公众号，23 年春节期间万宁王府井共 接待游客 25.77 万人次，销售总额 7132 万元，“有税+免税”购物带动万宁旅游业快 速升温。23Q1 取得免税收入 5599 万元，毛利率 15%，未来随着采购规模扩大毛利率 有望逐步提升。

4 月 9 日正式对外营业，经营面积扩大销售额环比提升。王府井万宁店于 23 年4 月 9 日正式营业，并举办海南首届香化节，目前免税经营面积约为 1.5 万平米。正式营业后，经营面积相比试营业阶段进一步扩大，引入品牌提升至 近 500 个，开业率已由试营业时的 60%提高至 90%，大量品牌由临时柜台转化为正式 专柜，带动销售额环比提升。根据文昌海关 2023 年 6 月 13 日新闻，截至目前万宁免 税共监管到免税品销售额 1.3 亿元。

当前海南三亚、海口、琼海免税业态布局相对完善，但万宁、儋州等地免税布局 相对空白，离岛免税作为拉动海南消费的一张王牌，未来势必要向旅游资源相对匮乏 的周边地区外溢，通过免税布局弥补周边地区旅游资源短板，让全岛都能享受离岛免 税政策红利。万宁虽然与海口、三亚在客流规模具备一定差距，但近年来特色旅游发 展定位取得积极成功，成为很多年轻人冲浪、露营等年轻运动的打卡地。根据万得数 据，21 年万宁接待过夜旅游人次达 352 万人，为三亚/海口的 17%/21%。近年来万宁 接待游客人次保持持续高增长态势，特色旅游 IP 标签持续凸显，2023 年 4 月万宁过 夜游客人次同比+71%，恢复至 2019 年的 91%。随着水上运动+康养+购物旅游业态的 不断完善，未来万宁对游客的吸引力有望持续增强。

我们测算 25 年万宁免税消费规模或接近 50 亿元，净利润 3.8 亿元，考虑到游客 消费能力差异，我们认为可以取三亚、海口的人均免税品消费额（免税销售额/过夜 游客人次）作为参考，我们测算 21 年三亚、海口的人均免税 UV 分别为 1670、795 元，两者差异较大主要系三亚为典型旅游城市，游客购买力和意愿较强，而海口偏商务旅 游城市，游客购买力及意愿较低，我们认为未来万宁游客消费潜力介于三亚和海口之 间。未来随着万宁免税业态二、三期逐步开业，万宁过夜游客的进一步恢复（万宁 “十四五”规划到 2025 年过夜游客达 800 万人次），则免税市场潜力有望进一步提升。

我们认为受制于当前的消费大环境以及当前开业面积尚小，2023 年万宁免税的 UV 将 处于较低水平，后续随着经营场所扩大以及周边配套趋于完善，24、25 年万宁免税 有望迎来亮眼的表现。经过我们的测算，我们预计 24-25 年万宁免税市场规模或有望 分别达到 26、48 亿元。净利率方面，我们综合参考海旅投、海发控免税业务爬坡周 期，万宁店自持物业优势等因素，预计 24-25 年万宁店利润率水平分别为 6%/8%，则 测算对应 24-25 年归属上市公司分别为 1.6、3.8 亿元。

3.未来北京市内免税主场优势显著，市内店发展潜力大

3.1.政策鼓励发展离境市内免税店，未来范围及力度值得期待

2022 年 4 月，国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复 的意见》，《意见》提出“完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。” 这是自 2020 年以来中央第三次明确表示要发展一批中国特色市内店，充分表明中央 对发展市内免税店的支持态度。 我们认为，未来离境市内免税店建设持续得到政策支持，尤其是在当前提振消 费回暖、引导海外消费回流等诸多诉求下，市内店政策的范围和力度（比如给予单 独的免税购物额度等）值得期待，我们预计一旦出境旅游市场恢复常态，市内店政 策或将有望及时落地。

3.2.市内免税店空间测算

韩国市内免税店与机场免税店数量与销售额大致相当。从韩国人的疫后购物习 惯看，市内店在数量和销售额上均与机场渠道持平，根据 KDFA 披露的最新数据， 2023 年韩国本国人贡献的免税销售额中，机场、市内、离岛的比例分别为 39%、36%、 25%。我国出入境免税销售主要由机场口岸贡献，若市我国市内免税店新政在额度、 品类、购物时间、提货流程等方面均比较友好，且给予现有市内店转换期，我国市内 免税销售规模有望迅速提升。我们认为未来市内免税店市场规模=出境游客人次*购买转化率*客单价，购买转 化率以及客单价受诸多因素影响，比如产品价格、品类丰富度、渠道便利性、购买 额度等，下面我们以韩国以及海南既有市内免税发展情况做分析，以此测算未来我 国市内免税店（不含离岛免税）未来潜在规模。

（一）购买转化率： （1） 根据韩国发展经验来看：韩国国人在市内店和机场店的购物习惯都相对 成熟，从销售比例来看，市内店高于机场店规模，说明市内免税在地理 位置、环境体验、经营品类等方面对消费者形成较大吸引力。根据韩国 海关数据，2019 年韩国本国人在市内免税店渠道购买人次为 990 万左右（年化数据），2019 年韩国国人出境旅游人次为 2871 万（韩国统计局）， 韩国国人市内免税店购买转化率为 34.5%。 （2） 根据海南离岛免税市场经营来看：根据海南统计局及海口海关数据， 2021 年海南离岛免税销售额为 495 亿元，其中我们估算离岛市内店销售 占比约为 95%左右。2021 年海南离岛客流人次为 2257 万，免税购买人次 为 671 万，海南离岛购买转化率为 30%。

此外，以海口市场为例，18 年 海口仅有美兰机场免税店，销售额为 21 亿元，占比海南整体免税市场 21%。19 年以来，海口先后开设市内免税店日月广场店（19 年中免日月 广场店开业，21 年海发控日月广场店）、海口观澜湖免税城店（21 年 1 月开业）、海口国际免税城店（22 年 10 月底开业）四家市内免税店。根 据海口日报，21 年海口离岛免税市场规模约为 139 亿元，占比海南整体 免税市场 28%，2021 年海口市内店、海口美兰机场店销售额分别为 101 亿、38 亿元，比例为 2.6:1。背后反映出市内店对做大海口免税蛋糕的 巨大推动作用，市内店因为其更丰富的购物品类、更大的购物面积、更 舒适的购物环境获得消费者更多青睐。

（二）客单价： 客单价受诸多因素影响，比如消费能力、购买额度、购买品类限制等。以海南离 岛免税为例， 2011 年，海南离岛免税购买额度仅为 5000 元，品类仅为 18 种，此后 经历多次调整优化，目前海南免税购买额度高达 10 万元，购买品类达 45 种。随着离 岛免税购买额度以及品类的持续优化，客单价从 11 年的 2000 元左右大幅提升至 21 年的 8000 元以上。而分不同类型门店来看，2019 年美兰机场免税客单价为 1800 元 左右，而离岛市内店免税客单价则为 4353 元，海南市内店客单价为机场店的近 2.4 倍。

目前我国口岸出境+入境免税额度仅为 8000 元，北京、上海等核心机场店客单价 我们估算在 1000-2000 元左右，客单价水平仍然较低，主要受额度限制较大，部分品 类尤其是精品销售比重较低。结合上文分析，我们认为若未来国家对于市内店给予充 分的支持，不排除单独给予市内免税额外购买额度（比如 1-2 万/人/年），考虑到市 内店更为充裕的购物时间、更丰富的购物品类，则未来市内店客单价或较既有机场店 存在较大提升空间。

（三）市内店空间测算： 我们预计未来国内市内店市场（不含离岛）或达 480 亿元。2019 年我国出境旅 游人次为 1.55 亿，其中北京、上海出境游人次分别为 1134 万和 2285 万（按出入境 客流的一半折算）。疫情以来出境游市场受到较大冲击，23 年疫情放开后行业呈现复 苏态势，但仍需时日，我们保守估计到 2025 年出境游将逐步恢复至 19 年水平。根据 弗若斯特沙利文数据，2019 年我国离境免税市场规模约为 366 亿元，结合中免财报 数据，我们估算北京、上海免税市场规模分别达 75 亿元和 155 亿元，北京+上海两地 免税消费占全国的比重接近 64%，充分说明两地免税强大的消费能力和习惯。我们假 设未来上海、北京两地的离境市内店购买人次转化率为 30%，客单价 3000 元左右， 则估算未来北京、上海市内店规模分别为 102 亿元和 206 亿元左右，若假设未来上海 +北京市内店占全国市内店市场规模也为 64%左右，则预计未来全国离境市内免税市 场规模或达 480 亿元左右。

3.3.公司未来市内店业务潜力较大

北京市全力支持王府井发展市内店免税业务，市内店将成为其发展免税业务的 重要支撑。2021 年 4 月，北京市国资委印发《北京市国企改革三年行动实施方案 （2020-2022 年）》，其中重点提出“要推动王府井免税店在京落地，打造市内免税标 杆企业”。我们认为王府井在北京拥有众多优质物业，大股东首旅集团旗下北京环球 度假区、酒店、交通、餐饮、旅行社等业务客流资源丰富，与免税业务协同性较强， 将助力其在发展市内店方面获得较大竞争实力。未来王府井在北京市内免税、机场免 税（2025 年首都机场免税特许经营到期，现为中免经营）方面或将有望实现更多突 破，实现以北京市内免税市场为根基，离岛免税+其他区域免税为两翼的长期发展战 略。

公司多处商业物业位于游客的聚集地，区位优势显著。根据 2022 年公司年报， 公司在北京营业的百货、购物中心、奥特莱斯共 16 家，王府井 正在积极推进环球影城相关配套商业项目的开发，打造以环球影城主题公园为核心的 文旅消费区，项目命名为“未来奥莱 MALL”。公司在京商业物业在数量上具备优势， 且公司多个商场（或储备商场）处于北京游客聚集区，如王府井步行街（北京百货大 楼、北京东安商场等）、使馆区（燕莎友谊商城）、北京环球度假区。当前在北京有免 税店布局的仅有国药中服和中国中免，分别各有一家市内免税店在营业中，未来市内 店新政推出后，公司有望凭借在营商场的数量及区位优势快速起步。

北京市内免税业务空间较大，未来公司有望充分受益。“北京市东城区商务局副局长胡嘉嘉表示，东城区将促成保税仓库在东 城落地、力争王府井首家市内免税店落户东城。”此外，在 2020（第七届）中国主题公园和度假区峰会上，王府井副总裁曾群表示， 将积极争取将市内免税店开到北京环球度假区。考虑到公司在北京较强的资源禀赋以 及积极进取的姿态，我们认为公司未来在北京市内店市场将占据优势位置，凭借集团 资源的联动、优越的市内店地理位置、有税业务积累的强大的会员规模，假设未来 王府井在北京市内店市占率达到 50%-60%，则规模将达到 51-61 亿元水平。此外，考 虑到王府井自有物业的优势、以及引流成本相对较低，我们预计未来公司市内免税 店利润率将达到 15%水平（参考海南三亚、日月广场店表现），即未来北京市内店或 有望增厚公司业绩 7.65-9.15 亿元。

依托有税业务，免税业务未来异地扩张存看点。依托于其悠久品牌知名度、以 及多业态综合性零售商形象，王府井目前已经在全国 35 个城市开展零售业务，产品 覆盖服装服饰、化妆品、运动鞋帽、珠宝饰品、家居家电、儿童用品等。公司与各地 政府和企业建立了良好的合作关系，所开门店均处于各地核心商圈。未来公司核心商 圈位置、知名品牌形象、长期地方合作关系或将是其拓展异地免税业态的良好基础。 结合上文分析，未来我国计划打造一批中国特色市内免税店，公司或有望参与更多地 区发展市内免税红利机遇。